馬悅 周莎

摘 要：上市公司通過并購來實(shí)現(xiàn)資本增值，同時(shí)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但很多公司并購業(yè)績增長并不穩(wěn)定。本文選取于2014年-2016年成功完成并購的中小板和創(chuàng)業(yè)板收購公司（主并購方）作為研究對(duì)象采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸結(jié)果分析法對(duì)企業(yè)并購績效進(jìn)行研究分析。

關(guān)鍵詞：上市公司;關(guān)聯(lián)交易;并購績效;企業(yè)并購

本文將我國上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的利益轉(zhuǎn)移作為研究對(duì)象，分析了關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司績效產(chǎn)生的作用，繼而對(duì)交易中出現(xiàn)的不公平現(xiàn)象找到合理的解決方法。確保國內(nèi)市場資源的合理分配，加強(qiáng)相關(guān)利益落實(shí)，促進(jìn)資本市場的蓬勃成長。

一、相關(guān)理論研究

1.關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)研究

關(guān)聯(lián)交易是公司關(guān)聯(lián)方之間的交易，通常發(fā)生在上市公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)中，但很容易產(chǎn)生不公平的結(jié)果。關(guān)聯(lián)交易所引起的交易成本的降低和安全性和效率的提高，超出了其他一般交易的預(yù)期。但同時(shí)，依靠關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，不但會(huì)占用公司資產(chǎn)、侵犯債權(quán)人的應(yīng)有利益，也會(huì)破壞證券市場的合理秩序。

2.并購績效的相關(guān)研究

并購績效是指目標(biāo)企業(yè)在完成并購后合并為并購時(shí)，并購的初心和效率。并購能否成功，并購能否發(fā)揮預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)，并購能否達(dá)到目標(biāo)，并購能否推動(dòng)資源的有效配置，都與績效評(píng)價(jià)有關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

本文認(rèn)為，基于大股東掏空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散理論，上市公司有可能出于保殼目的利用資本市場信息的嚴(yán)重不對(duì)稱性，進(jìn)行利潤操縱及報(bào)表篡改，分散自身風(fēng)險(xiǎn)、為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益進(jìn)行收購和兼并活動(dòng)，可能對(duì)企業(yè)的并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易與并購績效呈負(fù)相關(guān)

2.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取于2014年-2016年成功完成并購交易的中小板和創(chuàng)業(yè)板收購公司為樣本進(jìn)行研究分析。選取并購前后公司績效的變化量對(duì)并購績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，本文研究涵蓋樣本自2013年-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司信息，并按照以下要求進(jìn)行篩選：

（1）并購?fù)瓿扇赵?016年12月31日之前;（2）如果一家公司在一年之內(nèi)發(fā)生超過一次并購事件，則選擇首次公告日最早的并購事件;（3）選擇交易標(biāo)的是股權(quán)的樣本;（4）選擇并購類型是資產(chǎn)收購的樣本;（5）剔除在2013年-2017年期間出現(xiàn)ST和*ST的上市公司;（6）為提高研究的準(zhǔn)確性，選擇并購價(jià)格在5億以上的并購;（7）剔除并購方是金融類的上市公司;篩選出205起并購實(shí)例。

3.變量的選擇

（1）被解釋變量

本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量并購績效，用并購方并購公告日后一年的ROA減去并購前一年的ROA來表示并購績效，用△ROA=（ROA1-ROA0）表示。

（2）解釋變量

根據(jù)以上提出的假設(shè)，此處的解釋變量為關(guān)聯(lián)交易，交易事件買賣方涉及關(guān)聯(lián)交易（RPT）。取值分為兩類：1代表上市公司并購中存在關(guān)聯(lián)交易，0代表上市公司并購中不存在關(guān)聯(lián)交易。

（3）控制變量

a.盈利能力

上市公司并購前后盈利情況的變化是衡量并購質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。因此，本文選取每股收益（EPS）作為控制變量反映公司的獲利能力。該比率是分析每股價(jià)值的基本指標(biāo)，反映了每股產(chǎn)生的稅后利潤，比率越高，創(chuàng)造的利潤就越多。

b.資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)MM定理，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高則表示該企業(yè)負(fù)債比重較大，很可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的率偏低則表示該企業(yè)借入資金較少，企業(yè)并未合理使用資源與杠桿。因此，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將影響并購業(yè)績。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）作為控制變量來衡量并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況。

c.營運(yùn)能力

是指公司對(duì)其自身資產(chǎn)的使用和管理的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程是利用資產(chǎn)獲取利潤的過程。對(duì)營運(yùn)能力進(jìn)行分析，能夠掌握企業(yè)資產(chǎn)的保值和增值現(xiàn)狀。本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATO）作為控制變量，分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。

d.成長能力

基于生命周期理論，成長能力的變化表明企業(yè)處于不同時(shí)期，企業(yè)的成長能力高低將會(huì)影響并購績效。本文選取總資產(chǎn)增長率（TAGR）作為控制變量，分析企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模，以衡量企業(yè)的并購。

4.模型構(gòu)建

△ROA=β0+β1RPT+β2EPS+β3ALR+β4TATO+β5TAGR+εi（1）

本文通過構(gòu)建上述模型來檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易條件下上市公司并購績效存在的關(guān)系。其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi是各解釋變量和控制變量的系數(shù)，εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)（i=1，2，3，4，5）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文從2014年-2016年完成并購事項(xiàng)的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中篩選出了205起并購事件。從CSMAR數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出并計(jì)算出各樣本對(duì)應(yīng)年度的被解釋變量和解釋變量。首先，對(duì)這205個(gè)樣本數(shù)據(jù)的基本情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

表2的描述性統(tǒng)計(jì)表表明，關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)并購績效的主要變量間存在以下規(guī)律。在并購績效（ROA）方面，平均數(shù)為0.003516，其中最大值和最小值分別為0.347682、-0.862303，極值差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082889，說明樣本數(shù)據(jù)總體波動(dòng)較小。在關(guān)聯(lián)交易（RPT）方面，平均數(shù)為0.453659，樣本中45%的上市公司在并購活動(dòng)中存在關(guān)聯(lián)交易。在每股收益（EPS）方面，平均數(shù)為0.303584，其中最大值為與最小值分為2.991384和-1.32495，標(biāo)準(zhǔn)差為0.365533，數(shù)值較小，說明大部分?jǐn)?shù)據(jù)都在平均數(shù)上下，企業(yè)盈利能力總體較好。在資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）方面，平均數(shù)為0.337283，表明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率較合理，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATO）方面，平均數(shù)為0.369572，標(biāo)準(zhǔn)差為0.304543，數(shù)據(jù)波動(dòng)較小。由于極值的存在會(huì)影響結(jié)果，因此應(yīng)適當(dāng)剔除特殊值。在總資產(chǎn)增長率（TAGR）方面，均值為1.668969，極值之間差異較大，同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差2.360363也處于較高水平，說明該組數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，對(duì)于存在的極端數(shù)值應(yīng)予以剔除。

2.相關(guān)性分析

表3對(duì)各主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析檢驗(yàn)，驗(yàn)證數(shù)據(jù)間相關(guān)關(guān)系，證明數(shù)據(jù)間的有效性。

表3證明樣本主要變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，且多數(shù)小于0.2，表明樣本各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型（3.1）的各變量相關(guān)性效果較好。并購績效（ROA）與關(guān)聯(lián)交易（RPT）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上市公司并購績效與關(guān)聯(lián)交易呈負(fù)相關(guān);每股收益（EPS）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATO）及總資產(chǎn)增長率（TAGR）與企業(yè)并購績效表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）與企業(yè)并購績效表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析已經(jīng)可以初步驗(yàn)證研究假設(shè)，為了更加清楚地直觀反映研究假設(shè)的結(jié)果，證實(shí)研究假設(shè)，還需要應(yīng)用多元回歸分析的研究方法。

3.回歸結(jié)果分析

表4在上述描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，對(duì)關(guān)聯(lián)交易與上市公司并購績效間的關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析。

表4的回歸結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易系數(shù)為-0.0312，通過了t檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平下顯著。由此驗(yàn)證了假設(shè)1，并購績效與關(guān)聯(lián)交易呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)并購中的關(guān)聯(lián)交易目的是有效降低交易成本，降低與關(guān)聯(lián)方的溝通成本，增強(qiáng)市場競爭力，最終提高并購效率。然而許多上市公司為了解決燃眉之急，一般會(huì)通過進(jìn)行并購來操縱公司利潤，導(dǎo)致投機(jī)性明顯。越來越多經(jīng)營不善的上市公司為了使公司績效短期內(nèi)得到提升，利用關(guān)聯(lián)交易的投機(jī)性與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行并購。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)掏空與支持產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)與控股股東的持股占比密不可分，占比較少的控股股東容易產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的“掏空”動(dòng)機(jī)，同時(shí)在與業(yè)績優(yōu)良公司的關(guān)聯(lián)并購中，持股比例較大的股東產(chǎn)生明顯的掏空動(dòng)機(jī)，從而侵害中小股東的利益。所以關(guān)聯(lián)并購并沒有提高上市公司的業(yè)績，盡管是控股股東利用關(guān)聯(lián)并購提高其控股公司的財(cái)務(wù)績效，也只是曇花一現(xiàn)。

四、建議與結(jié)論

1.建議

（1）公司層面

為了改變控制和治理結(jié)構(gòu)，公司需要改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)?？偟膩碚f，中國上市公司的并購問題主要源于中國“一大股”的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，這種現(xiàn)象讓中小股東自己應(yīng)有的權(quán)益被侵犯，要解決并購中產(chǎn)生的此類問題，就不得不重新規(guī)劃現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，政府減持國有股，降低其股權(quán)比例。

當(dāng)上市公司的所有權(quán)有所分散時(shí)，控制權(quán)市場開始被激活。這時(shí)，陸續(xù)產(chǎn)生新的委托-代理問題、職業(yè)道德缺失等問題的爆發(fā)必定會(huì)使治理難上加難，所以，上市公司應(yīng)該逐漸完善董事會(huì)機(jī)制，不斷加強(qiáng)董事的獨(dú)立性。

（2）政府層面

我國政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度，抑制其中的非市場行為，逐漸完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度和資本市場的法律法規(guī)，重點(diǎn)防范由于上市公司不合規(guī)的并購信息披露公示所引起的股價(jià)大波動(dòng)情況。政府要對(duì)關(guān)聯(lián)雙方的并購行為作出嚴(yán)格的規(guī)定，不僅要管制非法關(guān)聯(lián)交易行為，而且要大力降低關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購績效的消極作用，以保證涉及關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)并購，沒有破壞市場經(jīng)濟(jì)原則，也沒有侵害投資者的合法權(quán)益。

2.結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購對(duì)績效的影響是不平穩(wěn)的，在并購當(dāng)年上市公司績效會(huì)表現(xiàn)為提升，但是之后的幾年，公司績效發(fā)生了顯著降低，最終形成不利表現(xiàn)。并購活動(dòng)對(duì)被并購公司的股東利益沒有產(chǎn)生較大影響，而在一些存在股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購中，公司股東利益會(huì)出現(xiàn)短暫上漲，隨后又開始回落，并購公司的高管持股比例越高，則并購績效越低，體現(xiàn)出管理層持股并不能有效改善委托-代理問題。對(duì)比發(fā)生關(guān)聯(lián)交易與未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的并購事件，前者在并購當(dāng)年對(duì)公司績效有較強(qiáng)的推動(dòng)作用，然而這種正面影響無法維持，后期業(yè)績表現(xiàn)出不同幅度的下降。引起這種情況的重要?jiǎng)右蚴俏覈鲜泄镜脑S多關(guān)聯(lián)交易不是為了尋求利潤，所以關(guān)聯(lián)并購無法有效提高企業(yè)的整體績效。

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