張學(xué)慶

提要：銀行混業(yè)經(jīng)營加深將提升非息收入占比，緩解息差收窄造成的盈利下降壓力。

6月29日，券商股受消息影響集體下跌。

有報道稱，證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸状笊虡I(yè)銀行中選取至少2家試點設(shè)立券商。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，已關(guān)注到媒體報道，證監(jiān)會目前沒有更多的信息需要向市場通報。發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。關(guān)于如何推進，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中。不管通過何種方式，都不會對現(xiàn)有行業(yè)格局形成大的沖擊。

近年來，金融行業(yè)能否實行混業(yè)監(jiān)管一直是社會關(guān)注焦點。早在2015年3月，證監(jiān)會發(fā)言人表示，證監(jiān)會正在研究商業(yè)銀行在風險隔離基礎(chǔ)上申請券商牌照的制度和配套安排，但政策落地尚無明確時間表。

小標題：應(yīng)對沖擊

國泰君安認為，有多個因素決定需要混業(yè)經(jīng)營。一是降低金融開放可能對我國金融業(yè)造成的沖擊。雖然從日韓的歷史經(jīng)驗來看，金融開放對本土金融業(yè)沖擊不大，最終市場份額仍以本土金融公司為主，但由于海外銀行業(yè)混合經(jīng)營程度更深，我國銀行持有券商牌照可提升自身競爭力。

二是金融供給側(cè)改革的需要，可以提高銀行業(yè)綜合金融服務(wù)水平和全社會直接融資占比。

三是建立獨立的經(jīng)營管理系統(tǒng)。有觀點認為，給商業(yè)銀行現(xiàn)有投資銀行部發(fā)放交易所相關(guān)承銷牌照即可基本達到效果，銀行不必成立券商子公司。但是，證券業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營模式，尤其是風險控制方面，與銀行業(yè)務(wù)差異巨大，需要擁有運營的獨立性。這或許會從工商銀行和建設(shè)銀行開始試點，原因主要是，大型銀行的綜合經(jīng)營基礎(chǔ)更佳;四大行中，工行和建行綜合經(jīng)營子公司利潤貢獻較高。

小標題：銀行受益

國泰君安認為，銀行開展券商業(yè)務(wù)，短期來看，對銀行業(yè)基本面影響不大，主要是較少的資本金消耗。以工商銀行為例，如果工行將出資成立注冊資本1000億元的工銀證券，靜態(tài)測算僅將降低其核心一級資本充足率0.5pc至12.7%，仍遠高于監(jiān)管要求。

長期來看，銀行混業(yè)經(jīng)營加深將提升非息收入占比，緩解息差收窄造成的盈利下降壓力。

如果以工銀證券計劃為例，其預(yù)設(shè)第一個會計年度收入約400億元，凈利潤150億元，靜態(tài)測算并表后將提升工行非息收入占比4.7pc至33.7%;運行成熟后，其非息收入貢獻將更大。

新時代證券也認為，放開券商牌照有利于傳統(tǒng)商業(yè)銀行降低對息差的依賴。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的核心業(yè)務(wù)主要是靠信貸來獲取收益，近年來各商業(yè)銀行致力于轉(zhuǎn)型，通過擴大非息收入占比，以降低對利率市場化和市場管制導(dǎo)致息差長期收窄對其收入帶來的負面影響。放開券商牌照無疑為商業(yè)銀行進一步增加中間業(yè)務(wù)等帶來非息收入新的業(yè)務(wù)路徑，有利于銀行業(yè)“主動”讓利和加快發(fā)展業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐。

目前屬于銀行控股的券商主要為國開證券（國家開發(fā)銀行持股80%）、中銀證券（中國銀行子公司中銀國際控股持股33.42%）、交銀國際、工銀國際、建銀國際證券、農(nóng)銀國際證券、中德證券、匯豐前海證券、東亞前海證券、瑞銀證券、瑞信方正證券等。

其中，國開證券、中德證券、交銀國際、匯豐前海證券、東亞前海證券、瑞銀證券、瑞信方正證券等7家是由銀行直接控股;中銀證券、工銀國際、建銀國際、農(nóng)銀國際證券等由銀行間接控股。

這些券商中，大多不能在內(nèi)地展業(yè)，目前能在內(nèi)地展業(yè)的內(nèi)資銀行系券商有國開證券和中銀證券。國開證券是由國家開發(fā)銀行直接控股的證券公司，是開發(fā)銀行在收購原航空證券全部股權(quán)基礎(chǔ)上增資更名而來，成立于2003年12月29日，2010年完成工商變更登記;中銀證券成立于2002年，于2020年2月在上交所主板成功上市。這兩家券商的2018年凈資本規(guī)模排名30名之后，凈利潤排名行業(yè)20名左右。

國泰君安表示，向銀行發(fā)放券商牌照短期有助市場情緒向好。債務(wù)周期和經(jīng)濟修復(fù)使銀行業(yè)基本面有底有拐點，判斷下半年迎來估值修復(fù)帶來的絕對收益。建議關(guān)注下行周期優(yōu)勢突出的零售龍頭：招商銀行、寧波銀行、平安銀行、郵儲銀行（H股）等。

小標題：券商受壓

銀行獲取券商牌照，也將會對券商行業(yè)帶來影響。

中信證券認為，銀行具有更廣泛的客戶覆蓋面和更有粘性的金融場景，將對通道業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接沖擊。但是，銀行在機制市場化和靈活性方面也存在短板。若銀行獲得券商牌照，預(yù)計以專業(yè)能力見長的高凈值財富管理和衍生品交易領(lǐng)域仍將是證券公司業(yè)務(wù)的藍海。

2019年末，銀行業(yè)擁有13.95億個人客戶，?22.8萬個網(wǎng)點，分別為證券行業(yè)的8.7倍和10.4倍。2019年末，我國股票投資者總數(shù)1.6億，僅相當于工商銀行6.5億戶零售客戶的四分之一。

不同于證券公司單一的股票投資場景，銀行具有存款、支付、理財、信用卡和貸款等多重金融場景，對客戶粘性更強。一旦牌照放開，憑借客戶渠道優(yōu)勢疊加低成本的資金，銀行將對證券經(jīng)紀和兩融業(yè)務(wù)形成巨大的沖擊。2019年，證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入844億元，占比行業(yè)收入23%;兩融利息凈收入約360億元，占比行業(yè)收入約10%。

擁有客戶資源優(yōu)勢的銀行獲得牌照后，經(jīng)紀傭金率和業(yè)務(wù)利潤率將加速下行。

投行業(yè)務(wù)方面，若獲得券商牌照后，商業(yè)銀行債券承銷將擴充到全品類，股票承銷從境外拓展到境內(nèi)，有望在并購重組和結(jié)構(gòu)化融資領(lǐng)域形成競爭力。

那些對發(fā)行定價能力要求低、對發(fā)行費用敏感、容易受到銀行投貸聯(lián)動和資源交換所影響項目，預(yù)計將被分流至銀行。券商將聚焦在價值發(fā)現(xiàn)、市場定價、資本運作規(guī)劃和市值管理等專業(yè)投行領(lǐng)域。

資管業(yè)務(wù)方面，混業(yè)是大資管時代趨勢。

不論銀行能否獲得證券業(yè)務(wù)牌照，資產(chǎn)管理領(lǐng)域銀行、券商、基金、保險、信托混業(yè)趨勢已經(jīng)形成。銀行系資管優(yōu)勢在于強大的銷售能力以及母行在固收類資產(chǎn)的資源優(yōu)勢，劣勢在于銀行文化與投資文化的沖突，機制的市場化程度和靈活性不夠。

券商資管優(yōu)勢在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條，券商擁有跨越貨幣市場、債券市場、股票市場、股權(quán)市場的業(yè)務(wù)布局，具有一二級市場聯(lián)動、境內(nèi)外聯(lián)動的業(yè)務(wù)體系，具有資產(chǎn)管理綜合服務(wù)能力，能夠提供個性化解決方案。

中信證券認為，金融混業(yè)需要在效率和風險之間不斷尋求動態(tài)平衡，尤其是在監(jiān)管體制上要從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，這是漸進的過程。設(shè)立銀行與證券業(yè)務(wù)的防火墻非常有必要。為確保公平競爭，建議同步向證券行業(yè)開放銀行牌照。

混業(yè)經(jīng)營將促使券商行業(yè)加快改革開放，尤其是兼并重組。過去是行業(yè)內(nèi)的兼并重組，未來有望出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)與跨行業(yè)的兼并重組，券商航母出現(xiàn)的速度會明顯加快。

混業(yè)經(jīng)營格局破題，券商中也有望出現(xiàn)更大的金融控股集團，改變現(xiàn)在券商頭部不強、市值偏小的現(xiàn)狀。

當然，通過完成大的并購來實現(xiàn)外延式發(fā)展是可行的，銀行若想另起爐灶新設(shè)券商，并不容易。

小標題：做大蛋糕

瑞銀證券認為，證券行業(yè)的蛋糕會變大。借助銀行強大的客戶資源，能將直接融資的蛋糕做大，增加上市公司數(shù)量和市值，從而推動證券行業(yè)收入提升，因為經(jīng)紀、融資類、衍生品業(yè)務(wù)和市值呈正相關(guān)。

頭部券商將保持競爭優(yōu)勢，而企業(yè)客戶資源少、定價能力弱的中小券商或?qū)⑹ナ袌龇蓊~。經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，若銀行能拿到經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照，對中小券商打擊更大，對頭部券商影響有限。

平安證券表示，從交易角度看，關(guān)注事件驅(qū)動帶來的機會，如果頭部券商進一步擴大體量，增資擴股，甚至說大型券商之間有可能進一步合并，那么對行業(yè)集中度的推動作用會非常明顯，這也將利好行業(yè)效率的優(yōu)化，進而抬高券商股的估值中樞。