劉偉秋

（南京審計(jì)大學(xué)，南京210000）

一、引言

謀求個(gè)人利益最大化，這是投資者在市場(chǎng)交易中最主要的目的，這就需要他們權(quán)衡利弊，謹(jǐn)慎抉擇。市場(chǎng)交易中的參與者通常在做出決策前，先了解掌握投資客體的相關(guān)信息，再以此分析發(fā)展趨勢(shì)，由此可見信息的重要性，它不僅是投資者做出正確決策的唯一依據(jù)，同時(shí)又是消除市場(chǎng)不確定因素的紐帶。而在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者直接參與到公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的可能性較小，又不可能隨時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，所以導(dǎo)致他們對(duì)企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)信息以及公司確切的盈虧情況了解不透徹，因此這些上市公司公開披露的信息的重要性不言而喻，它們通常是投資者做出決策唯一的依據(jù)。縱觀我國(guó)的股票市場(chǎng)，上市公司在這一方面仍存在不規(guī)范的行為，特別從2015 年股市重挫事件可以看出很多公司對(duì)信息披露方面認(rèn)識(shí)的嚴(yán)重不足。

二、文獻(xiàn)綜述

Barry 和Brown[1]（1984）認(rèn)為在保持相關(guān)影響因素不變的情況下，信息量越大，不確定性就越低，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)地越低，從而最后導(dǎo)致投資者的回報(bào)率越低，他們的研究站在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)視角下，發(fā)現(xiàn)信息量少的公司與那些信息量大的公司相比，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)明顯大很多。Botosan[2]（2002）的研究表明兩者之間不存在正向關(guān)系。他不再使用以前學(xué)者將披露信息的數(shù)量作為衡量指數(shù)這一思路，重新設(shè)計(jì)了一套系統(tǒng)的披露指數(shù)，并借鑒Ohlson 基于剩余收益觀念的EBO 模型來計(jì)算權(quán)益資本成本，對(duì)1990 年機(jī)器制造業(yè)進(jìn)行分析后提出兩者具有正向關(guān)系，他的研究具有創(chuàng)新性的地方是采用了有限期的剩余收益模型來計(jì)算資本成本，同時(shí)第一次提出了一套系統(tǒng)完整的評(píng)價(jià)體系來衡量自愿信息披露。Chen 等[3]（2005）用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，信息質(zhì)量直接或間接地影響著股票權(quán)益成本，他發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息影響著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制系數(shù)，低質(zhì)量的信息則會(huì)通過增加的代理問題來影響公司的真實(shí)決策。研究表明，信息披露質(zhì)量的提高有助于減少股權(quán)資本成本。

汪煒和蔣高峰[4]（2004）指出這兩者存在負(fù)向一定的關(guān)系，他們的研究基于2002 年在上海證券交易所上市的五百多家上市公司，并將公告數(shù)量作為衡量披露質(zhì)量指標(biāo)，通過建立其與股權(quán)資本成本的多元線性回歸模型最后分析得出兩者存在負(fù)比例關(guān)系。翟林瑜[5]（2004）研究表明，信息間的相互不對(duì)稱性會(huì)降低金融市場(chǎng)交易效率，他將關(guān)注重點(diǎn)放在上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱和不同信息稟賦的投資者之間的信息不對(duì)稱這兩個(gè)角度上，最后分析得出其對(duì)市場(chǎng)效率存在關(guān)系。曾穎和陸正飛[6]（2006）指出這兩者間存在一定關(guān)系，在報(bào)告中，他們對(duì)信息披露細(xì)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈虧方面的信息，基于預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)理論和股票流動(dòng)性理論，最終發(fā)現(xiàn)質(zhì)量指數(shù)高的企業(yè)和指數(shù)低的企業(yè)相比，前者的股權(quán)資本成本更低。

張瑤和郭雪萌（2015）研究表明，如果上市公司已經(jīng)存在內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)，那么再增加的信息不對(duì)稱性會(huì)加大企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。支曉強(qiáng)和何天芮（2010）分別從強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露這兩個(gè)方面進(jìn)行研究，分析其對(duì)資本成本的影響，最后得出信息披露質(zhì)量的提升可降低公司的股權(quán)資本成本。李超和恭晶晶（2016）利用反求折現(xiàn)率公式計(jì)算資本成本，指出上市公司信息的披露程度越高，股票就具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，資本成本最后得以減少。

學(xué)者不僅針對(duì)主流市場(chǎng)進(jìn)行研究，同時(shí)也針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性的國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板279 家上市公司進(jìn)行研究。羅琦（2016）把2011 至2013 年深圳交易所創(chuàng)業(yè)板塊上的公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在控制了企業(yè)規(guī)模、盈虧情況平等具有明顯影響的變量下，兩者間存在負(fù)向作用。

同時(shí)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象還普遍存在于各行業(yè)中。袁洋（2014）從上海市重污染行業(yè)這一角度，通過實(shí)證分析表明，我國(guó)該行業(yè)披露的信息質(zhì)量和企業(yè)的資本成本成反比。吳園（2017）研究冶金行業(yè)，李昂（2013）針對(duì)國(guó)有企業(yè)，盧文彬（2017）以媒體作為研究對(duì)象也同樣得到這一結(jié)論。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象研究相對(duì)有限，成果較不豐富，理論研究方面沒有突破性的成果，研究方向相對(duì)來說比較單一，特別就股權(quán)融資資本計(jì)算這一問題來說，學(xué)者采用較多的都是CAPM和OJ 模型，但這些模型計(jì)算出來數(shù)據(jù)都不全面、不嚴(yán)謹(jǐn)。在取樣方面，國(guó)外學(xué)者多使用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)仍然更多的使用歷史數(shù)據(jù)，嚴(yán)格意義上來說，這種做法體現(xiàn)不出學(xué)術(shù)研究的前沿性。但從總體上來看，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者都普遍認(rèn)為兩者間存在一定關(guān)系，且這種關(guān)系呈現(xiàn)反比例發(fā)展趨勢(shì)。

三、理論基礎(chǔ)

（一）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)理論

Barry 和Brown 在1984 年首次對(duì)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)論進(jìn)行了定義，提出投資者在獲得回報(bào)率的過程中發(fā)生的不確定性稱為預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。他們指出，隨著披露的信息數(shù)量增加，投資者投資的不確定因素會(huì)隨之相應(yīng)減少，因此公司的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)減少，回報(bào)率也會(huì)隨之降低。預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)說學(xué)者指出，上市公司可以通過增加披露的信息的量來降低其資本成本。

（二）股票流動(dòng)性理論

Amilhud（1986）指出股票的流動(dòng)性會(huì)對(duì)披露質(zhì)量造成相當(dāng)大的影響。同時(shí)他指出，這一規(guī)則適用于每一個(gè)市場(chǎng)上流通的金融產(chǎn)品，即企業(yè)管理者可以通過此途徑來降低資本成本，為公司謀得更大的利潤(rùn)。

股票流動(dòng)性相關(guān)研究學(xué)者指出當(dāng)企業(yè)信息公開的越多，市場(chǎng)交易過程中的這種信息不對(duì)稱度將會(huì)隨之減少，進(jìn)而會(huì)促進(jìn)股票的流動(dòng)性，以此來減小投資者所要求的股票收益率，即本研究所定義的股權(quán)資本成本。

四、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

高質(zhì)量的信息披露會(huì)對(duì)企業(yè)以及投資者帶來諸多益處，對(duì)于投資者來說，高品質(zhì)的信息披露質(zhì)量可以為其正確決策提供全面、準(zhǔn)確、客觀的信息，讓投資者更為深入地了解該企業(yè)，同時(shí)也方便市場(chǎng)交易的各方參與者分析及預(yù)測(cè)上市公司的未來發(fā)展趨勢(shì)。并且由于投資者不參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，因此投資者對(duì)公司所公布的信息更為依賴和重視。由此可見，高質(zhì)量的信息披露會(huì)降低市場(chǎng)交易雙方間的信息不對(duì)稱程度和決策風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)其所投入的最低要求收益率降低。

因此，綜上所述，本研究作出以下假設(shè)。

H:江蘇省中小企業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量對(duì)其股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)。

（二）變量定義

1.股權(quán)資本成本（R）

根據(jù)前文介紹，將股權(quán)資本成本定義為投資者所要求的最低收益率。本研究采用PEG 模型估計(jì)股權(quán)資本成本，計(jì)算公式如下：

其中，P0為當(dāng)年的股票價(jià)格，而eps1 為之后的一年的預(yù)期每股收益。eps2 為之后第二年的預(yù)期每股收益。

2.信息披露質(zhì)量（DIS）

深交所的信息披露考核辦法不僅客觀地反映了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，而且還考慮到了日常生活中對(duì)交易所工作的配合情況、受罰情況等。因此，研究采用深交所公布的信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)結(jié)果來作為信息披露質(zhì)量的定量指標(biāo)。為方便做stata 數(shù)據(jù)分析，特給不同的信息披露質(zhì)量等級(jí)賦值（共有A，B，C，D 四個(gè)等級(jí)），A 表示最高等級(jí)，賦值為4,D 表示最低等級(jí)，賦值為1，B 為3，C 為2。

3.控制變量

控制變量見表1。

表1 變量定義表

（三）模型建立

為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)H，本文建立了以下多元回歸模型來加以佐證研究假設(shè):

其中：α 為常數(shù)項(xiàng)，β 為待估系數(shù)，εi,t為殘值，其他各變量如表1。

（四）數(shù)據(jù)來源

研究選擇以2015-2017 年深圳證券交易所中小企業(yè)板中上市的102 家江蘇本地公司作為研究樣本。為了保證回歸模型的結(jié)果有效真實(shí)，現(xiàn)需要對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選剔除，剔除對(duì)象主要是數(shù)據(jù)異常、缺失的企業(yè)和保險(xiǎn)金融行業(yè)。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選后，最終得到214 組有效數(shù)據(jù)。

（五）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是多元回歸分析的基礎(chǔ)，它反映了一個(gè)變量變化后，另一個(gè)變量的變化情況，反映著現(xiàn)象之間不嚴(yán)格的依存關(guān)系。如果變量之間的相關(guān)性很差且不顯著，那么接下來直接對(duì)其進(jìn)行回歸分析是沒有意義的，且其結(jié)果是不可靠的。研究共設(shè)計(jì)了六個(gè)變量，通過STATA 軟件中的pwcorr 公式得出各個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系，詳見表2。

表2 相關(guān)系數(shù)表

從分析結(jié)果可知，股權(quán)資本成本R 與信息披露質(zhì)量DIS、凈資產(chǎn)收益率ROE 負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.145、-0.003，股權(quán)資本成本與ROE 之間的相關(guān)性雖然不強(qiáng)，但卻顯著，而R 與DIS 之間相關(guān)非常顯著（1%）。這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H。資產(chǎn)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV 和賬面市值比B-M 都與股權(quán)資本成本正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.144、0.185、0.065，相關(guān)分析結(jié)果都在5%上顯著。

值得注意的是資產(chǎn)規(guī)模SIZE 與賬面市值比B-M呈中度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于0.40，為0.53，且在10%的程度上顯著。

（六）回歸結(jié)果分析

表3 回歸結(jié)果

從表3 所示的回歸結(jié)果可知，DIS 的相關(guān)系數(shù)為-0.152，在1%的水平上與R 股權(quán)資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明江蘇省中小企業(yè)板塊上市公司的信息披露質(zhì)量DIS 提高，相應(yīng)的R 股權(quán)資本成本也有一定幅度的減少。這個(gè)結(jié)論與研究的假設(shè)H 相一致。

五、結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

通過stata 回歸分析、定性定量法研究深交所中小企業(yè)板塊2015-2017 年的江蘇省上市公司的信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，這二者之間確實(shí)存在一定的關(guān)系，即在其他變量保持不變的情況下，信息披露質(zhì)量DIS 的提高可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資本成本下降。

（二）相關(guān)建議

對(duì)于企業(yè)來說，各自信息披露質(zhì)量的高低會(huì)影響投資者的決策、投資活動(dòng)，能夠促進(jìn)社會(huì)資源的合理配置。因此信息披露的質(zhì)量會(huì)直接影響投資者對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，高質(zhì)量的信息披露一般會(huì)使得投資者降低其要求的資金報(bào)酬率。但目前很多上市公司對(duì)信息披露方面認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足。因此，上市公司應(yīng)樹立正確的價(jià)值觀，有一定的責(zé)任意識(shí)，完善企業(yè)內(nèi)部的信息披露制度。

對(duì)于投資者來說，應(yīng)該加強(qiáng)自身的素質(zhì)教育、責(zé)任意識(shí)，樹立正確的價(jià)值觀。由于目前股市絕大多數(shù)散戶對(duì)信息披露質(zhì)量不關(guān)注，寄希望于投機(jī)這種不理性行為，也正是這種不正常行為，造成惡性循環(huán)，所以我們需加強(qiáng)投資者素質(zhì)。

對(duì)于有關(guān)監(jiān)管部門來說，應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，加快信息披露考評(píng)體系的建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，減少這種不合規(guī)行為發(fā)生的頻率，做到“有法可依”。