祝弼卿

【摘要】國有企業(yè)收購民營企業(yè)的交易要面對各種對弈和分析歸納多方利益訴求，是一個充滿冷熱反復、討價還價復雜的動態(tài)平衡過程，考驗交易參與者的想象力與智慧。收購交易失敗是正常現(xiàn)象，成功倒是意外之喜，決定交易達成的不確定性因素太多，天時、地利、人和一個不少。不僅需要專業(yè)的判斷，也需要對各方預期訴求的精準把握和平衡的設計方案，甚至需要緣分和運氣。

【關鍵詞】國有企業(yè) 收購交易 利益平衡

一、引言

國有企業(yè)普遍集中在傳統(tǒng)的行業(yè)、經營業(yè)務比較窄、商業(yè)模式較單一，天花板比較低，成長性并不好，大多都過了調整成長期而進入了平穩(wěn)期，通過研發(fā)投入、節(jié)約成本和擴大生產規(guī)模等內涵式成長有限，在“理直氣壯做大做優(yōu)做強國有企業(yè)”的改革發(fā)展方向下，比較熱衷于投資收購民營企業(yè)式進行外延式擴張，快速成為巨無霸。

初期，國有企業(yè)談投資收購，自帶幾分“超英赴美”的豪氣和“野蠻人”舍我其誰的勁頭，中字頭企業(yè)紛紛摩拳擦掌躍躍欲試。隨著單個項目階段性逐步推進和監(jiān)管面逐層審批，大多數(shù)的收購交易在“不服周”的遺憾中夭折。究其原因，具有市場化特征和交易形式的收購行為，核心驅動是商業(yè)利益而非政治覺悟，國有企業(yè)收購民營企業(yè)這活自然就不好干。其一，交易的雙方都要滿意，還得獲得國資監(jiān)管部門的審批;其二，要在盡職調查、審批環(huán)節(jié)階段（排它期內）動態(tài)實現(xiàn)交易的撮合與資產規(guī)范化梳理;其三，如何發(fā)揮國有企業(yè)的紅色基因，做正規(guī)軍中的武林高手。最后，避免因收購交易的不確定性，導致對自身不靠譜的評價，事可以做不成但名聲不能丟。

二、如何全面看待收購交易

不同的角度看收購交易，關注點和著眼點都有所不同。若從國資監(jiān)管的角度來看，收購是行政審批行為，合規(guī)性是首要關注的重點;從中介機構及投資項目組的角度來講，收購交易就是業(yè)務項目，進場開展盡職調查、出具各機構專業(yè)報告、做材料（投資報告）和簽署協(xié)議，項目交易完畢就算大功告成;從國有企業(yè)管理層（投資者）角度而言，會把收購行為看成公司經營戰(zhàn)略著地的重大事件。但對收購操作最客觀全面的詮釋，收購業(yè)務首先戰(zhàn)略要清晰，是為了增加市場占有率的橫向收購、還是延長上下游產業(yè)鏈的縱向收購，以及進行相關多元化甚至轉型式收購等，才會有明確的收購策略。其是在收購談判階段，進行標的公司的尋找、篩選和交易撮合。第三階段是交易的執(zhí)行及投后管理。所以，項目的各方參與主體要從全局來看收購，而不是簡單將收購理解成寫材料和申報，用單純的思維看收購是十分局限的。

三、標的篩選的重要性

識別好的民營標的公司非常重要，但要考慮國有企業(yè)自身的條件，篩選項目并非是找到最好的標的公司，而是選擇最為合適自己的交易。市場里充滿著各種交易訴求，但多數(shù)都是無效信息，見到信息就無比興奮，立刻投入到收購談判的安排與盡職調查中，看似勤勉其實是對收購交易難度與條件缺乏判斷。

每單成功的交易后面都有大量的不成功的篩選和談判。因此，發(fā)起收購交易需要無比謹慎，要了解標的公司合規(guī)性是否滿足要求、估值大致能做到多少、交易對方大概想法與心理預期等。通常在取得交易方的充分信任后，須對標的摸底甚至完成內部盡調，多數(shù)標的在簡單甄別后需要放棄，沒有判斷力的勤勉是十分不務實的。判斷項目是否具有可行性，關鍵從交易對價的合理性、合規(guī)化的操作性和審批程序的及時性等方面進行預判。

四、資產規(guī)范化梳理階段的任務

民營企業(yè)普遍存在合規(guī)風險認識不足，合規(guī)管理制度流于形式，專門的合規(guī)管理機構缺失，合規(guī)制度不健全等現(xiàn)象，對國有企業(yè)收購行為往往形成顛覆性障礙。因為國資監(jiān)管的行政權力太強大，不但讓所有機構及交易雙方沒有任何反抗的能力，在項目審批過程中，其威嚴會讓參與單位更關注審批的可能性而非項目本身的投資價值，假設國資監(jiān)管要求是100分，投資項目組為保險起見就要民營企業(yè)做到120分，帶著這種思維慣性做收購就會陷入合規(guī)的小格局中。當然，合規(guī)性風險的防范，信息披露完不完備，是國有企業(yè)重點關注的事項，但不留死角地發(fā)現(xiàn)標的公司需要規(guī)范的問題只是盡職調查的基礎，關鍵是律師團隊即能發(fā)現(xiàn)問題也能解決問題，民營企業(yè)有決心破除一系列不規(guī)范、不穩(wěn)健、不合規(guī)問題。

解決問題的主要途徑是在動態(tài)實現(xiàn)交易撮合過程中進行資產規(guī)范的梳理，具體方法即要考慮國資監(jiān)管的要求（合規(guī)思維），也要顧及交易雙方的交易訴求，不僅是法律手段和程序，而是相關利益的平衡。因為標的公司合規(guī)化操作通常會產生一定的費用及精力，還需協(xié)調政府各管理部門出具對應的說明文件/證明材料，補辦合類報批報建手續(xù)，要求原有股東具有很強的實力和動力，例如：妥善處理好因合規(guī)化產生的各項應繳稅款，簡而言之，產生的稅能否繳得起。對于比較復雜的負債結構，須進行梳理，涉及債務的轉移還需取得債權人（大于80%）同意函;對于或有負債的防控，主要包括未知的擔保、潛在的訴訟糾紛等，法律協(xié)議明確的雙方責任也需要原有股東用實力證明兜底承諾的可信性，包括但不限于存量股權/其它資產;在維護社會穩(wěn)定是首要事務的法治環(huán)境下，在交易過程中標的公司員工如何安置或剝離問題倒有了看似簡單其實也簡單但就是不好做的微妙感覺。

五、估值作價的注意因素

交易價格是收購交易重要構成要素，是交易利益博弈首先需要面對的事項。交易價格是交易雙方的價格博弈，是估值與市場價值的相互妥協(xié)的結果，要么接受評估結果作價，要么調整估值靠向市場價值。嚴格來講，估值與市場價值是完全不同的概念，需要從多個維度去思考：估值是從第三方機構（評估單位）的角度對標的公司價值的判斷，是給作價提供參考依據，市場價值是收購交易的出讓方對標的公司市場行情的預判，而作價是交易雙方能夠接受的交易價格。無論是基于主觀判斷不同還是交易博弈地位的差異，作價偏離估值或市場價值實屬正常現(xiàn)象，對照標的公司凈資產金額而言也稱折價或者溢價交易。在國資監(jiān)管的體系下，國有企業(yè)收購民營企業(yè)的交易中，審批機構通常是懶得就溢價的合理性聽取交易方案的解釋?？傊?，國有資產交易均涉及評估程序，且必須按照評估結果進行交易，交易價格不得高于評估價格，雖然沒有硬性規(guī)定交易價格必須低于評估價格，一旦交易價格高于評估價格，國有企業(yè)管理層需要就其交易價格的合理性進行必要地說明，費心費力去解釋交易作價的考慮，決策層也需要承擔表決壓力，國資監(jiān)管部門也不好發(fā)表意見，審計機構如何確信交易沒有利益輸送等，即收購方及審批各層級如何免責是個大問題。

民營企業(yè)原始股東在對評估沒有太專業(yè)性認識時，通常用市場法進行溝通，直接就談相對簡單的交易PE倍數(shù)。作價談判時，通常交易雙方采用市場法PE倍數(shù)來進行，但最終信息披露（評估報告）多采用收益法邏輯。而PE倍數(shù)與收益法是有內在的邏輯關系的，即現(xiàn)階段市場行情對應的PE倍數(shù)與評估邊界條件的選擇在盈利預測上相匹配，才能保證談判結果能夠從收益法的邏輯上進行轉換。因此，價格談判不能任由交易雙方天馬行空隨便談，達成商業(yè)條款若無法在評估技術上實現(xiàn)，則會出現(xiàn)因為技術問題而修訂交易條款情形，可能會破壞雙方預期，對收購交易造成顛履性影響。

評估比較常用的方法是收益法、成本法和市場法三種。成本法的評估結果很少用來作為作價的依據，通常都作為輔助方法驗證評估結果是否合理，簡言之，為滿足現(xiàn)行法規(guī)下必須用兩種評估方法的要求來湊數(shù)。市場法操作實踐中也使用較少，其適用條件比較嚴格，必須有足夠參考意義的樣本才可以，現(xiàn)實中，收購交易因為成交樣本實在太少甚至根本無法選取。

六、交易方案的設計

收購很重要一條就是要買適合自己的東西，價格倒是其次，如果碰見特別好的標的公司，價格貴點也沒有太大關系，高價買了有用的東西總強過貪便宜而買到不該買的東西。國有企業(yè)的作價在受限于評估報告/準則時，只能在交易方案中進行必要的創(chuàng)新及探索，不是無條件接受對方的報價甘當冤大頭，而是要對標的公司有價值判斷能力，在創(chuàng)造共贏的前提下，可靈活使用盈利預測的承諾與補償設計、過渡期間損益安排等技術手段，實現(xiàn)交易雙方意愿與價格合理性的兼顧與平衡。

在市場化的收購交易中，對堵協(xié)議的設計十分普遍，盈利預測的承諾與補償設計應是充分尊重交易雙方商業(yè)談判的結果。盈利預測是基于對收購后標的公司經營效果的預測，一般體現(xiàn)在可行性研究報告的經濟評價章程，也是投資后評價的主要依據。盈利預測的邊界條件可以寬松于評估準則，承諾則是告訴大家，盈利預測可以拍胸脯，沒有吹牛，也是對資產評估公允性的承諾?？赡芫唧w體現(xiàn)的數(shù)字還是會有所不同的，比如盈利預測主要是基于會計核算口徑，與收益法評估里面的利潤有息稅因素差異。若預期沒有實現(xiàn)怎么辦？那就需要費盡口舌來解釋，沒有過硬的理由，國資監(jiān)管的印象分就大受影響?；趪婪绹匈Y產流失的原則下，盈利預測若達不到承諾就需要進行補償，補償一般以股份補償為主，這就要求標的公司原股東暫未出讓的股權價值大于評估對價“虛高”部分的金額，但國有企業(yè)收購民營企業(yè)多涉及控股權的交易，讓渡控制后原股東需要對標的公司的經營業(yè)績進行承諾，也有悖于公平。因此，承諾的標準及補償方式更需市場化和個性化。

國有企業(yè)收購民營企業(yè)的操作周期比想象的長遠，就算一季年完成市場、法務、財務及業(yè)務口的盡職調查，上半年完成項目建議書、無保留意見審計報告、法律意見書、評估報告、市場分析報告等材料的報送，國有企業(yè)在履行內部的決策、外部的逐級審批程序及評估公示、備案等操作后，基本到了下半年。從評估基準日至交割日需要一定周期，故此就有過渡期收益歸屬的安排。對于價格波動影響比較大或盈利性較強的項目，過渡期間損益歸屬是商業(yè)層面交易作價的一種調整機制。

現(xiàn)行法律法規(guī)和中國政監(jiān)會規(guī)章制度對渡期間損益的歸屬沒有明確確定，但對不同的評估方法作價的交易，過渡期的損益歸屬會有所不同?；诔杀痉ㄔu估作價的項目，評估值與未來盈利沒有直接的聯(lián)系，過渡期損益可由雙方自由約定。若以收益法作為評估值的項目，從評估基準日起，過渡期間的息稅前利潤已經計算到資產評估值中，一般要求過渡期間損益歸受讓方所有。但是，若評估機構基于評估準則的規(guī)定，所采用的邊界條件較為保守時，即盈利預測遠小于與標的公司實際經營情況時，過渡期間的損益可由出讓方享有，同時此期間對應的資產減值也需對應扣除，此時的定價原則應該屬于交易雙方的協(xié)商范疇，只要雙方能夠達成一致意見即可?，F(xiàn)實操盤中，當項目需要國資審核時，就要考慮監(jiān)管取向，可能會有傾向性的標準。

七、投后管理的建議

收購交易達成的那一該，交易各方滿心歡喜的慶祝，都有成就感，但真正的交易才剛剛開始，就好比男女的戀愛及婚慶大典已過，柴米油鹽醬醋茶的日子已經拉開序幕，每天重復刷洗著鍋碗瓢盆。收購過程雖然高潮迭起一波三折，但收購完成后的接管、整合也是交易成敗的關鍵，首當其沖的是國有企業(yè)與民營企業(yè)截然不同的企業(yè)文化磨合。

很多國有企業(yè)收購民營企業(yè)，都是跨行業(yè)收購控股權，目的是為了合并報表以取得財務指標的美化，因此對收購后的整合要求及期待都很高。國內當前尚未形成成熟的職業(yè)經理人階層，整合中關于企業(yè)文化的融合并非錢或政治覺悟能解決的，對被收購的民營企業(yè)的原股東的依賴就明顯提升。假設原股東完全退出，套現(xiàn)走人，無疑對收購后標的公司的平穩(wěn)過渡和有效整合非常不利，若原股東保留部分股權共同經營，新老股東的利益實現(xiàn)捆綁，必然齊心協(xié)力，實現(xiàn)共贏，交易方案中設計的盈利預測的承諾與補償方案能夠貫徹落實，避免收購后整合不利帶來的負面影響，也能有效解決文化融合的問題。

企業(yè)如同生命體，收購行為如同人體器官移植，不是簡單的外科手術，縫上就完事，而是需要一條條神經連起來，一根根血管對接好，機體是否排斥等。如果手術成功，如虎添翼，如果失敗，可能變更累贅，還會將主體消耗殆盡。若國有企業(yè)經營層能給收購后的標的公司管理層足夠的空間，讓激勵和約束能夠很好地結合，就會讓這宗交易完美，并且讓收購成長成為常態(tài)。

八、總結

國有企業(yè)在收購民營企業(yè)交易中，當擁有清晰的收購策略和明確的戰(zhàn)術安排時，對于標的公司的篩選自然就有固定的標準，基本上不會興趣很廣，四處詢價，是戰(zhàn)略導向性收購而非機會導向型。做好收購業(yè)務，核心在于平衡：交易雙方的平衡、國資監(jiān)管與企業(yè)發(fā)展的平衡，企業(yè)近期利益與遠期戰(zhàn)略的平衡等。評價一單收購交易的成功與否，不是國資監(jiān)管是否滿意，不是風險防控滴水不漏，更不是重博弈輕共贏式的將砍價進行到底，而是本莊交易能否在困難重重情況下最終落地，回頭看時（后評價），它實現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略目標，應該站在公司自身的發(fā)展角度進行評價。