姚利磊

2019年10月15日，天風證券（601162.SH）公告18.35億股將于10月21日上市流通，合計占總股本35.42%。按照前一日收盤價計算，解禁市值161億元。

一則限售股解禁公告致使天風證券股價下跌28.8%，市值縮水130億元，股價下跌背后另有他因？

事實上，解禁剛好發(fā)生在配股預案核準期間，而公司估值水平高、業(yè)績增長壓力大，配股欲望弱導致解禁股減持壓力很大。配股是天風證券不得不走的路，減持又是投資者不得不做的事。

公司無奈，投資者無辜。

估值過高

2018年天風證券實現(xiàn)歸母凈利潤3億元，截至2019年10月30日收盤，天風證券市值321億元，對應2018年市盈率高達107倍在股價下跌之前，估值更高。

Wind資訊顯示，天風證券在A股上市證券公司中市值排名22位，歸母凈利潤排名27位，股價下跌后的估值依然偏高，且天風證券2019上半年業(yè)績不及預期。

天風證券2019年前三季度實現(xiàn)營收24.62億元，同比增長23.87%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.94-億元，同比下降27.5%，扣非歸母凈利潤1.28億，同比下降26.6%。

天風證券增收不增利的主要原因是業(yè)務及管理費和信用減值損失增加，其中上半年信用減值損失1.46億元，主要來自于股票質押回購融出資金的減值。

事實上，天風證券大額信用減值追溯有根。

近幾年證券公司產品同質化嚴重，行業(yè)競爭加劇。以輕資產運營的牌照業(yè)務隨著交易傭金率的下降、行業(yè)集中度的提升變得越來越難做，不少券商被迫轉向以重資產模式經營的自營業(yè)務。

天風證券的業(yè)務機構同樣發(fā)生了較大的調整。2016年投行業(yè)務收入占比36.66%，毛利率為51.25%，利潤貢獻比51.81%，到2018年投行業(yè)務收入占比下降至11.85%，利潤貢獻比27.85%，投行業(yè)務毛利率下降至27.84%;經紀業(yè)務收入占比從2016年的21.84%提升至2018年的36.94%，但是毛利率從32.73%下降至22.88%，2019上半年，經紀業(yè)務的毛利率更是下滑至5.46%。

與經紀業(yè)務和投行業(yè)務形成明顯對比，天風證券2016、2017、2018、2019上半年自營業(yè)務收入占比分別為21.31%、14.43%、18.05%、43.82%。自營業(yè)務在2019上半年發(fā)生了較大的調整，占比最大。

在自營業(yè)務中，天風證券主要以證券投資和信用交易為主。2019半年報顯示，交易性金融資產余額224.5億元，其中債券130.9億元，占比58.3%，股票41.8億元，占比18.6%，券商資管產品17.25億元。

從股票配置比例來看，天風證券在投資上相比同樣以自營為主的紅塔證券要激進的多，同期紅塔證券股票投資占比僅占交易性金融資產的1.7%。天風證券上半年股票投資收益率大約為3.9%，而上證指數從1月2日-6月28日上漲20.8%，其股票投資收益遠遠跑輸指數。

自營業(yè)務的另一塊是信用交易業(yè)務，一是融資融券，二是質押式回購業(yè)務。2019上半年報告期末質押式買入返還金融資產余額39.5億元，其中股票類28.05億元;融出資金44.4億元，合計83.9億元。對于信用交易業(yè)務的收益情況主要看資金成本和利息收入情況，另外還要受到信用減值影響。

天風證券的資金主要來源于債券融資（期末余額151.2億元）和債券質押融資（期末余額111億元）。根據公司半年報公布的債券信息可以計算出，公司通過發(fā)行債券對外融資的綜合成本為4.96%。公司上半年投資收益5.94億元，公允價值變動1.6億元，其中包括持有股票收益的不確定因素在內，公司上半年資金收益率大約為3.35%，年化收益率6.7%，可見公司2019年收益情況大概率并不樂觀。

資金壓力阻礙擴張

2019半年度報告期末，公司資產負債率68.59%，而在8月公司發(fā)行了7.5億元的次級債第—期，票面利率為4.99%，算上新增債務，公司負債水平更高。

2019半年報顯示，公司賬面自有貨幣資金合計32.66億元，而在2020-2023年之間，公司將有144.5億元的債券陸續(xù)到期。

其中2020年到期20億元、2021年到期42億元、2022年到期49.5億元、2023年到期33億元。上述債券每年合計支付利息達7.17億元。

目前公司業(yè)務又是以非牌照的重資產業(yè)務為主，以重資產業(yè)務為主的券商之間未來的重要競爭力就是資產負債表的擴張能力和風險管理能力，風險管理和資產負債擴張要相輔相成，業(yè)務規(guī)模才會穩(wěn)定擴大。

因此，對于天風證券來講，資金緊張將嚴重束縛其擴張速度，進而降低其重資產業(yè)務的競爭力。2019年5月以來，天風證券已經連續(xù)發(fā)行4期短期融資券，試圖以短代長，減小資金壓力。

另外，天風證券2019年4月16日披露了配股預案，擬按每10股配售3股的比例向全體股東配售股份。以公司總股本51.8億股為基數測算，本次可配股數量總計為15.54億股，募資總額不超過80億元。配股預案待需證監(jiān)會核準。

要知道天風證券在2018年10月19日才上市，剛到1年的時間就出現(xiàn)了資金緊張問題。究其原因，公司從2015下半年開始大舉舉債，每年以20億元以上的規(guī)模遞增，2015下半年開始舉債原因是否與股災有關在這里不再分析，但是2017年持續(xù)發(fā)債大概率因業(yè)務轉型、擴張規(guī)模需要。但是業(yè)務轉型、規(guī)模擴張速度與風險管理、投資能力不匹配，導致資金風險迅速顯現(xiàn)。

如果公司配股成功，公司資金壓力將緩解不少。但同時由于配股攤薄的存在，公司估值水平市盈率會進一步上升。按照預案的配股數量和募資規(guī)模，配股價格不超過5.15元/股，目前市價6.19元/股，價差20.19%。因此，對于目前持有天風證券的投資者如果繼續(xù)持有至配股日，則必須選擇配股，否則賬戶中會因除權直接虧損。

天風證券由于資金成本高而收益低面臨較大的業(yè)績壓力，配置較高的股票收益不確定更大，信用減值風險也不可忽視。同時規(guī)模擴張受到資金限制，股權再融資是擺在公司的唯一出路，股權再融資進一步提高市盈率，業(yè)績壓力反過來壓低估值，股價或許進一步下跌。

這個問題擺在誰面前都很尷尬。