林杰輝
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同資金來源的構(gòu)成,即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。作為財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的重要課題之一,資本結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)界研究熱點和實務(wù)關(guān)注焦點。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的豐富與創(chuàng)新,學(xué)者們展開了大量研究,并取得了一系列成果。企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策以及選擇融資路徑時,往往基于經(jīng)驗和直覺進行判斷,對學(xué)術(shù)研究成果的借鑒使用較少。這一方面是由于學(xué)術(shù)研究大多基于一定的假設(shè)條件,如果把研究成果放到現(xiàn)實中應(yīng)用,需要有較強的甄別判斷能力,尤其是當(dāng)研究結(jié)論本身互相矛盾時,使得學(xué)術(shù)成果的選擇使用變得更為復(fù)雜、難以掌握;另一方面,學(xué)術(shù)研究中使用的工具及方法有一定難度,實務(wù)中從事相關(guān)工作的人員不一定具備相應(yīng)的理論及能力儲備。資本結(jié)構(gòu)和融資路徑是企業(yè)制定戰(zhàn)略及經(jīng)營決策的重要內(nèi)容之一,除了需要綜合考慮現(xiàn)實情況及可操作性之外,還要充分利用學(xué)術(shù)研究成果,才能大大增強企業(yè)決策的科學(xué)性、合理性。把理論及學(xué)術(shù)成果同實踐應(yīng)用相結(jié)合,并服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營和經(jīng)濟發(fā)展,更能凸顯和發(fā)揮學(xué)術(shù)研究的價值。實踐中面臨的難題主要有兩個方面,一是如何確定企業(yè)未來一個時期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),二是如何選擇與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相匹配的融資路徑。以往的學(xué)術(shù)研究對這兩方面的內(nèi)容涉及較少,主要聚焦于對微觀主體已發(fā)生的行為事實、歷史數(shù)據(jù)進行研究,以發(fā)現(xiàn)規(guī)律和特征,并基于理論對某些現(xiàn)象進行分析和解釋,關(guān)于企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策及融資路徑選擇方面的應(yīng)用研究及建議非常有限。本文擬兼顧學(xué)術(shù)理論及實務(wù)可行性,參考學(xué)術(shù)界的研究成果,以房地產(chǎn)行業(yè)為例,運用數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析及模型擬合方法,為企業(yè)如何確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及融資路徑提出解決方案和建議。
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究始于20世紀(jì)50年代,MM理論、權(quán)衡理論、“啄食”順序理論和擇時理論是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的四大經(jīng)典理論。MM理論的創(chuàng)建者為Modigliani和Miller①Modigliani F.,& Miller M.H.,“THE COST OF CAPITAL,CORPORATION FINANCE AND THE THE ORY OF INVESTMENT”,The American Economic Review,1958,48(3).,該理論是西方現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的開端,它基于嚴(yán)格的假設(shè)條件,提出資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。權(quán)衡理論由Tradeoff Theory于20世紀(jì)70年代創(chuàng)立,它強調(diào)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)負(fù)債的成本和收益權(quán)衡得出,指出資本結(jié)構(gòu)變化的常態(tài)性。Fischer等學(xué)者對權(quán)衡理論的發(fā)展做出了重大貢獻,他們指出企業(yè)的財務(wù)杠桿水平會在某一區(qū)段內(nèi)漂移,只有當(dāng)偏離最優(yōu)值充分大時,企業(yè)才會調(diào)整杠桿水平;企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)在負(fù)債所增加的價值(如節(jié)稅所帶來的利益、債務(wù)成本相對較低)及減少的價值(財務(wù)風(fēng)險增加、破產(chǎn)成本和代理成本增加、權(quán)益成本提高)之間進行權(quán)衡。①Fisher E.O.,Heinkel R. & Zechner J.,“Dynamic capital structure choice:Theory and Tests”,Journal of Finance,1989,44(1).20世紀(jì)80年代,美國經(jīng)濟學(xué)家Myers考察了信息不對稱對融資成本的影響,發(fā)現(xiàn)企業(yè)會盡量少用股票融資,而是先使用內(nèi)部資金,再用債務(wù)融資。1984年,Myers和Majluf發(fā)表的論文提出“啄食”順序理論(Peckingorder Theory),認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在資金缺口時,由于外部投資者與內(nèi)部人存在信息不對稱的問題,會首選內(nèi)部融資,其次是債務(wù)融資,最后才是信息成本最高的權(quán)益融資。②Myers S.C. & Majluf N.S.,“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”,Journal of Financial Economics,1984,13(2).此后,其他學(xué)者進一步的研究成果顯示,“啄食”順序理論所提出的融資次序并非一成不變,而是受到信息不對稱問題的性質(zhì)和現(xiàn)有股東參與新股增發(fā)意愿的影響,基于定價錯誤的市場擇時理論(Market-timing Theory)形成并受到關(guān)注,該理論認(rèn)為企業(yè)是否融資以及采取什么方式融資取決于股市和債市的定價是否有利。Baker和Wurgler等人對擇時理論的形成做出了重要貢獻。③Baker M. & Wurgler J.,“Market timing and capital structure”,Journal of Finance,2002,57(1).
國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化調(diào)整、企業(yè)融資行為特征等方面進行了研究,他們發(fā)現(xiàn)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的反經(jīng)濟周期變化。④蘇冬蔚、曾海艦:《宏觀經(jīng)濟因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動》,《經(jīng)濟研究》2009年第12期。市場化指數(shù)、政府干預(yù)程度、法律環(huán)境、金融市場發(fā)育程度等因素在資本結(jié)構(gòu)選擇中扮演著重要角色;⑤肖作平:《制度因素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響分析》,《證券市場導(dǎo)報》2009年第12期。上市公司資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間有著明顯差異;⑥陸正飛、辛宇:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》,《會計研究》1998年第8期。上市公司資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素的影響。⑦呂長江、韓慧博:《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析》,《南開管理評論》2001年第5期。有部分學(xué)者認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);⑧郭鵬飛、孫培源:《資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究》,《經(jīng)濟研究》2003年第5期。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭強度存在密切的關(guān)系;⑨屈耀輝、姜付秀、陳朝暉:《資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略效應(yīng)嗎》,《管理世界》2007年第2期。產(chǎn)品市場競爭越激烈,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值幅度越?。虎饨缎?、屈耀輝、陸正飛、李焰:《產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》,《經(jīng)濟研究》2008年第4期。上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為取決于公司自身融資約束狀況,在不同經(jīng)濟周期環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性。?江龍、宋常、劉笑松:《經(jīng)濟周期波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究》,《會計研究》2013年第7期。有學(xué)者還發(fā)現(xiàn):國內(nèi)上市公司普遍具有強烈的股權(quán)融資偏好,?陸正飛、葉康濤:《中國上市公司股權(quán)融資偏好解析》,《經(jīng)濟研究》2004年第4期。主要是由于國內(nèi)上市公司股權(quán)融資成本低以及股票審批制度、上市公司考核制度、內(nèi)部人控制等方面的原因?qū)е碌摹?黃少安、張崗:《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》,《會計研究》2001年第11期。在中國,由于資本需求旺盛而金融體系不夠健全,商業(yè)信用作為企業(yè)青睞的一種融資途徑在實踐中被廣泛采用;?Allen F,Qian J. & Qian M.,“Law,finance and economic growth in China”,Journal of Financial Economics,2005,77(1).商業(yè)信用在中國上市公司大量存在,在貨幣政策寬松期,供應(yīng)商愿意為信用良好的客戶提供大量商業(yè)信用,在貨幣政策緊縮期,替代性融資理論可以解釋商業(yè)信用的普遍存在;?陸正飛、楊德明:《商業(yè)信用:替代性融資,還是買方市場?》,《管理世界》2011年第4期。作為一種重要的融資路徑,商業(yè)信用可以提高企業(yè)資本配置效率,降低融資約束。①張新民、張婷婷:《信貸歧視,商業(yè)信用與資本配置效率》,《經(jīng)濟與管理研究》2016年第4期。
根據(jù)前述理論研究成果及國內(nèi)現(xiàn)狀,企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時,需要考慮的因素主要包括:宏觀經(jīng)濟環(huán)境、所處行業(yè)的狀況和企業(yè)內(nèi)部因素。首先,國內(nèi)宏觀環(huán)境尤其是金融資本市場、貨幣政策、經(jīng)濟周期的變化常常會深刻影響到企業(yè)資金來源的可獲得性以及資金成本,企業(yè)決定資本結(jié)構(gòu)時不能忽略這方面的因素。需要注意的是,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論通常假定宏觀環(huán)境正常運行,現(xiàn)實卻是經(jīng)濟周期客觀存在,甚至經(jīng)濟危機的發(fā)生也越來越頻繁,企業(yè)在確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)時,不能完全按照理論上的經(jīng)濟常態(tài)運行的假設(shè)照搬模型。在經(jīng)濟不景氣、低迷甚至危機時期,企業(yè)在進行融資決策時所考慮的往往已經(jīng)不是資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的問題,而是想方設(shè)法籌措盡可能多的資金,避免資金鏈條斷裂,以解燃眉之急。有研究顯示,宏觀經(jīng)濟上行時企業(yè)負(fù)債率下降,當(dāng)經(jīng)濟衰退時企業(yè)負(fù)債率則上升,因此,在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時,不能忽略經(jīng)濟周期的影響及其不確定性風(fēng)險。其次,學(xué)界研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間有顯著不同;不同行業(yè)的企業(yè)因其經(jīng)營范圍、運營模式、生產(chǎn)周期和資金需求不同,融資行為會存在較大差異,因而資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)特征。最后,資本結(jié)構(gòu)的確定需要綜合考慮本企業(yè)內(nèi)部因素,其中包括自身的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營理念、獲利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性、管理層風(fēng)險偏好、競爭優(yōu)劣勢等,這些因素某種程度上可控,因而與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整變化之間的關(guān)系也更加緊密,不同的內(nèi)部因素往往直接導(dǎo)致企業(yè)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)及融資策略。
同一行業(yè)資本結(jié)構(gòu)高度穩(wěn)定,行業(yè)間差異也穩(wěn)定,行業(yè)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。不同行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)不同,決定了企業(yè)資本有機構(gòu)成的不同,有機構(gòu)成高的行業(yè)需要較大規(guī)模資本投入,當(dāng)企業(yè)自有資金有限時則對負(fù)債的需求會增加。不同行業(yè)環(huán)境存在較大差異,外部環(huán)境因素對不同行業(yè)的影響也不一樣。不同行業(yè)所處的生命周期差異會導(dǎo)致不同的經(jīng)營風(fēng)險級別,企業(yè)對資本的需求量、獲得方式及條件都會受到生命周期和經(jīng)營風(fēng)險的影響;一般來說經(jīng)營風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)傾向于控制財務(wù)風(fēng)險,以平衡風(fēng)險與收益的合理配比,達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收支均衡。因此,企業(yè)進行決策時,如果是業(yè)務(wù)范圍跨多個行業(yè),則需要分行業(yè)分別制定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的融資策略。
確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)通常有兩種方式:一種是使用同行業(yè)負(fù)債率實際數(shù)指標(biāo),如行業(yè)均值和公司自身負(fù)債率的移動平均數(shù);另一種是通過對影響負(fù)債率的主要因素進行回歸,計算最優(yōu)負(fù)債率擬合值。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)代理指標(biāo),最常用的是賬面資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。此外,可以增加有息金融負(fù)債率及其他企業(yè)認(rèn)為有必要增加的其他負(fù)債率指標(biāo),這主要是因為,企業(yè)總債務(wù)中包括的銀行借款等有息金融債務(wù)以及經(jīng)營過程中形成的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬、遞延所得稅負(fù)債等其他債務(wù),這兩類債務(wù)的獲取渠道、產(chǎn)生原因、融資成本等均存在很大差異,有必要將有息金融債務(wù)與其他債務(wù)進行區(qū)分,以便于后續(xù)融資路徑的安排。故進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論值測算時,一般至少應(yīng)測算出總資產(chǎn)負(fù)債率及有息金融負(fù)債率的最優(yōu)值,指標(biāo)含義是:
總資產(chǎn)負(fù)債率:資產(chǎn)負(fù)債表中總負(fù)債年末余額與總資產(chǎn)年末余額之比。
有息金融負(fù)債率②有息金融負(fù)債率指標(biāo)并非國泰安數(shù)據(jù)中的金融負(fù)債比率指標(biāo),兩個指標(biāo)口徑和計算公式不一樣。國泰安數(shù)據(jù)庫中的金融負(fù)債比率=(非流動負(fù)債合計+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+交易性金融負(fù)債+衍生金融負(fù)債)/負(fù)債合計,分子負(fù)債中包括了預(yù)計負(fù)債、遞延所得稅負(fù)債、其他非流動負(fù)債等無息債務(wù),分母為總負(fù)債而不是總資產(chǎn)金額。:資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款年末余額之和與總資產(chǎn)年末余額之比,該指標(biāo)反映了企業(yè)需要進行融資且需要支付利息而產(chǎn)生的債務(wù)資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。
實際業(yè)務(wù)中,企業(yè)可以參照學(xué)術(shù)界研究成果及理論上最優(yōu)測算值,但也不必拘泥于此,畢竟需要決策的是未來時期的資本結(jié)構(gòu),因此需要更多考慮資本結(jié)構(gòu)影響因素在未來的變化,結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營目標(biāo)及實際情況,綜合考慮各方面因素之后,制定企業(yè)未來某一期間的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著時間不斷變化,且受到經(jīng)濟發(fā)展、市場、行業(yè)、企業(yè)特征等各方面因素影響,企業(yè)可以在不同發(fā)展時期制定不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間,并擬定區(qū)間數(shù)值,這一方面有利于企業(yè)從總體上控制資本成本及財務(wù)風(fēng)險,提前確定相應(yīng)的融資渠道,以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置,使企業(yè)有適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平,既能發(fā)揮杠桿效應(yīng)和債務(wù)成本抵稅優(yōu)勢,又能避免負(fù)債過高的風(fēng)險,確保資金鏈的安全;另一方面,在實際執(zhí)行過程中,各企業(yè)能夠明確知道自身與目標(biāo)的差距并分析原因,從而有針對性地采取措施對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整優(yōu)化,以提升公司價值?;诶碚撟顑?yōu)負(fù)債率確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)一般至少包括總資產(chǎn)負(fù)債率和金融有息債務(wù)率,但由于債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)不同也會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不同影響,所以企業(yè)在安排資金時通常要統(tǒng)籌考慮短期和長期債務(wù)資金的平衡。鑒于商業(yè)信用可以緩解融資約束的特點,企業(yè)也可以基于短期負(fù)債率、長期負(fù)債率和商業(yè)信用占資產(chǎn)比這三個指標(biāo)擬定一個目標(biāo)區(qū)間作為補充。
為了提供更有針對性的信息作為實踐參考,下面以房地產(chǎn)行業(yè)為例,闡述如何測算行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及確定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。
1.搜集數(shù)據(jù)
本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,根據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),選擇滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司2003-2017年年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本,國泰安數(shù)據(jù)庫于2003年開始披露上市公司最終控制人性質(zhì),故樣本起始年份為2003年;目前2018年度控制人性質(zhì)信息尚未完成更新,故截止時間為2017年,數(shù)據(jù)處理以及生成圖表等工作通過Stata軟件和Excel完成。①本文圖表中相關(guān)英文及數(shù)字符號釋義為:p50表示第50百分位(即中位數(shù)),mean為均值,sd為標(biāo)準(zhǔn)差,min為最小值,p25為第25百分位,p75為第75百分位,p95為第95百分位,max為最大值。
2.對負(fù)債率指標(biāo)進行分類篩選和統(tǒng)計分析
為了與真實情況保持一致,本小節(jié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)沒有剔除ST公司,也未對樣本數(shù)據(jù)中的極端值進行縮尾等相關(guān)處理。統(tǒng)計數(shù)據(jù)具體內(nèi)容及呈現(xiàn)形式因每個企業(yè)需求不同會有差異,但總體而言,可從以下幾個方面著手:
一是了解行業(yè)總體情況。確定資本結(jié)構(gòu)時,以總資產(chǎn)負(fù)債率、有息金融負(fù)債率為基礎(chǔ)指標(biāo),在此基礎(chǔ)上可根據(jù)需要增加其他指標(biāo)。一般來說,對于涉及到資金安排、融資渠道選擇且企業(yè)有一定操作空間的債務(wù)率可一并列出行業(yè)數(shù)值作為參考,如長短期負(fù)債率、商業(yè)信用占資產(chǎn)比、長短期借款占資產(chǎn)比以及應(yīng)付債券占資產(chǎn)比例,企業(yè)可酌情重點選擇某一特定時期或某幾年的平均值作為參考??紤]到部分指標(biāo)(如總資產(chǎn)負(fù)債率)平均值受少數(shù)企業(yè)的極端值影響較大,因而本文選擇中位數(shù)進行統(tǒng)計。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司最近14年(2003-2017年)各類負(fù)債率中位數(shù)見圖1:
圖1 房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率中位數(shù)
二是對部分負(fù)債率的各百分位數(shù)值進行更細(xì)致的統(tǒng)計篩選。盡管資本結(jié)構(gòu)理論及學(xué)術(shù)研究中常用行業(yè)均值或中位數(shù)作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo),但在實踐中可以進行部分調(diào)整;中位數(shù)(或均值)代表的是行業(yè)一般性或平均水平,而企業(yè)在行業(yè)中排名或所處地位有可能與平均水平相差較大,此時,如果選擇其他百分位數(shù)值進行參照會更有可比性。由于總資產(chǎn)負(fù)債率和有息金融負(fù)債率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響最為關(guān)鍵,所以有必要對這兩個指標(biāo)各百分位數(shù)值進行統(tǒng)計分析,詳見圖2。
圖2 負(fù)債率各百分位數(shù)據(jù)
三是按企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類統(tǒng)計負(fù)債率。由已有文獻及融資實踐可知,企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響,國有產(chǎn)權(quán)有可能因其具有隱性擔(dān)保功能而使國企更具有融資優(yōu)勢,因此,不同規(guī)模和不同所有制企業(yè)的負(fù)債率水平很可能存在顯著差異,在參考行業(yè)歷史數(shù)據(jù)時,可以按規(guī)模和所有制對企業(yè)負(fù)債率進行分類篩選,使統(tǒng)計得出的數(shù)值更具有針對性,以便于企業(yè)根據(jù)自身規(guī)模及所有制情況進行更適當(dāng)?shù)膮⒖肌?/p>
根據(jù)企業(yè)年末總資產(chǎn)自然對數(shù)大小把行業(yè)內(nèi)上市公司按規(guī)模平均劃分成三類,總資產(chǎn)自然對數(shù)位于行業(yè)內(nèi)前1/3的企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè),位于行業(yè)內(nèi)后1/3企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè),其余劃分為中等規(guī)模企業(yè);根據(jù)最終控制人性質(zhì)是否為國有企業(yè),將公司按所有制分為國企和非國企兩類。圖3和圖4是不同規(guī)模及所有制企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)和有息金融負(fù)債率中位數(shù)2003年至2017年歷年數(shù)據(jù)。
圖3 不同規(guī)模及所有制企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)
圖4 不同規(guī)模及所有制企業(yè)有息金融負(fù)債率中位數(shù)
3.通過回歸模型計算最優(yōu)負(fù)債率擬合值
學(xué)術(shù)界一般將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為一組函數(shù),函數(shù)中的變量能夠反映債務(wù)融資的成本收益,成本和收益互相抵銷之后求得最優(yōu)負(fù)債率,以這種方式可以計算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的線性擬合值。參照相關(guān)文獻,①Nivorozhkin E.,“The dynamics of capital structure in transition economies”,Economics of Planning,2004,37(1).建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型:
表1 樣本描述性統(tǒng)計
根據(jù)Flannery②Flannery M.J. & Rangan K.P.,“Partial adjustment toward target capital structures”,Journal of Financial Economics,2006,79(3).經(jīng)典文獻可知,如果不考慮公司個體效應(yīng)會存在較大偏差,故采用固定效應(yīng)模型回歸,從最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率模型回歸結(jié)果可以看出,模型整體擬合度較好,公司個體效應(yīng)顯著,適用固定效應(yīng)模型,除前十大股東持股比例和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之外的其他變量均在1%的水平上顯著,約一半以上年度虛擬變量在5%水平上顯著。由于企業(yè)一般需要至少確定總資產(chǎn)負(fù)債率、金融有息負(fù)債率目標(biāo)區(qū)間,因此,通過模型分別測算出2003-2017年房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率、金融有息負(fù)債率的線性擬合值(實際負(fù)債率減模型殘差),并對負(fù)債率的最優(yōu)擬合值進行統(tǒng)計篩選,得出各百分位數(shù)值,詳見下頁表2、表3。
4.確定本企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間
除了要考慮宏觀環(huán)境、行業(yè)等外部因素,企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展目標(biāo)也是資本結(jié)構(gòu)決策中需要重點考慮的,這樣制定出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間才具有合理性和可行性。假設(shè)某企業(yè)現(xiàn)為中等規(guī)模,戰(zhàn)略目標(biāo)為五年內(nèi)進入行業(yè)排名前五十,目前資產(chǎn)負(fù)債率和金融有息負(fù)債率實際值與行業(yè)中位數(shù)大致相近,根據(jù)其戰(zhàn)略目標(biāo),未來業(yè)務(wù)計劃為增長趨勢,由行業(yè)歷史數(shù)據(jù)分析可以看出行業(yè)負(fù)債率的變化特征為大型企業(yè)負(fù)債率高于中小規(guī)模,因此未來負(fù)債率會高于現(xiàn)有負(fù)債率水平,故負(fù)債率下限可以為企業(yè)目前實際負(fù)債率水平,上限可以參照大規(guī)模企業(yè)負(fù)債率上年度中位數(shù)(或最近3-5年移動平均數(shù))、上年度行業(yè)最優(yōu)負(fù)債率線性擬合值中位數(shù)及第75百分位數(shù)值進行設(shè)置;如果企業(yè)自身條件較好,預(yù)計近三年之內(nèi)會通過資本市場實現(xiàn)大額股權(quán)融資,則目標(biāo)負(fù)債率可適當(dāng)調(diào)低;由前述行業(yè)負(fù)債率相關(guān)圖表信息分析可知,有息金融債務(wù)約為總負(fù)債額的一半左右,短期負(fù)債與長期負(fù)債比例大致在1:2左右,企業(yè)可參照這些指標(biāo)確定相應(yīng)各類負(fù)債率的指標(biāo)區(qū)間。事實上,現(xiàn)實中企業(yè)需要考慮的因素更多更復(fù)雜,本文給出的只是框架性建議,更具體的方法和操作細(xì)則在很大程度上要依賴企業(yè)員工的經(jīng)驗及能力來制定。但有一點毋庸置疑,即雖不能完全按照行業(yè)歷史數(shù)據(jù)及理論模型計算出的最優(yōu)擬合值來確定企業(yè)未來的目標(biāo)負(fù)債率,但如果企業(yè)對這方面的信息掌握得越多、了解越深入,越有利于作出更科學(xué)、更精準(zhǔn)的判斷和決策。
依據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和現(xiàn)階段財務(wù)狀況,首先要明確在未來某一發(fā)展階段需求的資金總額。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間及企業(yè)經(jīng)營規(guī)劃,可以初步確定來自各渠道的資金總額,如:企業(yè)自有資金額、股權(quán)募集資金額、負(fù)債籌集資金額。企業(yè)在選擇融資渠道及融資金額時,可以參照行業(yè)歷史數(shù)據(jù)。通過前面對行業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析可以看出,隨著時間的變化,短期借款大幅下降,商業(yè)信用占資產(chǎn)比例相對穩(wěn)定,長期借款及應(yīng)付債券占資產(chǎn)比例大幅上升,企業(yè)在選擇融資路徑時要注意這種債務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化。一方面,考慮到各個渠道資金成本及融資條件和穩(wěn)定性均存在差異,企業(yè)有必要通過多種方式拓寬融資渠道,改善資本結(jié)構(gòu),實現(xiàn)多元融資,構(gòu)建起多層次、全方位、成本較低的渠道體系,以支持企業(yè)實施發(fā)展戰(zhàn)略。另一方面,企業(yè)自身規(guī)模實力、成長速度、盈利能力和對風(fēng)險的偏好,既決定了自有資金來源的體量及節(jié)奏,也深刻影響著企業(yè)的外部募資能力,企業(yè)的股權(quán)融資、舉債規(guī)模大小和資本成本高低都會受到自身經(jīng)營和規(guī)模實力的影響,因此,在構(gòu)建外部融資渠道的同時,要不斷提升企業(yè)自身的營運能力和規(guī)模實力,這樣才能確保內(nèi)外部融資計劃的順利實施。
未來充滿了不確定性,融資規(guī)劃需要具備足夠的靈活性才能應(yīng)對各種變化。為了實現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),企業(yè)需要保有一定的自有資金,這部分資金僅憑日常經(jīng)營的積累往往難以滿足需求,這時需要通過股權(quán)方式募集資金,尤其對于上市公司而言,有著諸多好處的資本市場IPO是一種理想的方式,國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好一定程度上證實了“存在的即合理的”。然而,從國內(nèi)目前資本市場及信貸供給環(huán)境來看,普遍存在的股權(quán)融資偏好使得上市融資的激烈競爭局面在短期內(nèi)難有實質(zhì)變化,這就增加了股權(quán)融資的難度,也使企業(yè)未來股權(quán)融資成本上升的可能性變大,企業(yè)要對這種不確定性加以充分考量并落實到融資規(guī)劃的靈活性中,擬定相應(yīng)的備選替代方案。此外,宏觀環(huán)境及企業(yè)經(jīng)營的波動,也很可能會導(dǎo)致債務(wù)融資的約束條件發(fā)生相應(yīng)變化,債權(quán)人常常會在舉債合同中約定一些限制性條款作為附加條件,如財務(wù)杠桿不高于特定比例、資產(chǎn)總額不能低于某個金額、在某些時段達(dá)到一定的利潤額等等,如果企業(yè)滿足不了要求,則債權(quán)人有權(quán)要求企業(yè)提前償還債務(wù),這類限制性條款會增加企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性和風(fēng)險,在進行融資規(guī)劃時要進行充分了解和預(yù)判,準(zhǔn)備相應(yīng)的解決方案,做好風(fēng)險管理。面對不同程度的融資約束和外部環(huán)境沖擊,企業(yè)要綜合權(quán)衡各種融資方式的融資成本、融資難度(可實現(xiàn)概率)以及融資風(fēng)險,提前做好解決預(yù)案,擬定備選方案予以應(yīng)對,應(yīng)對方案要體現(xiàn)在融資規(guī)劃中,以確保融資規(guī)劃的靈活性,避免萬一出現(xiàn)問題時陷入被動,影響企業(yè)正常運營和業(yè)務(wù)拓展。
國外有關(guān)資本的經(jīng)典理論通常假設(shè)負(fù)債內(nèi)部無差異,負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu),債務(wù)融資是有成本的且為融資決策的主要變量,包括商業(yè)信用在內(nèi)的經(jīng)營性負(fù)債屬于營運資金管理的范疇。西方法制國家、契約社會的信用制度決定了經(jīng)營負(fù)債難以成為企業(yè)重要的資金來源,這種假設(shè)在西方社會背景中有其現(xiàn)實基礎(chǔ)。中國的情況與國外不同,國內(nèi)企業(yè)在實踐中存在大量使用商業(yè)信用作為融資途徑,表現(xiàn)出了鮮明的自身特點。企業(yè)在交易過程中形成的應(yīng)付款項、預(yù)收款項等商業(yè)信用,主要取決于交易中各方實力的對比,受企業(yè)在供應(yīng)鏈中的關(guān)系和地位影響,這類債務(wù)一般比較容易獲得,無需抵押,沒有利息成本或成本較低,不同于金融性負(fù)債較難獲取、成本較高的特點,且沒有巨大償債壓力,通常不會增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率,因此,企業(yè)在規(guī)劃融資路徑時,不能對經(jīng)營性負(fù)債忽略不計,而是要納入其中一并考慮,充分利用商業(yè)信用的融資空間,緩解企業(yè)融資約束。
資本合理配置的基本原則之一是要做好長期資金與短期資金、不同成本資金的合理期限及比例。資金來源及期限影響著資金成本的高低,更重要的是,如果融資與資產(chǎn)的錯配嚴(yán)重,會引發(fā)風(fēng)險,降低企業(yè)價值,嚴(yán)重的甚至影響公司生存。例如,短期債務(wù)利息率一般低于長期債務(wù),但是假如企業(yè)大量使用短期負(fù)債融通長期資產(chǎn),會產(chǎn)生更高的違約風(fēng)險,從而使公司整體違約風(fēng)險增加,導(dǎo)致綜合資金成本上升。由于包括商業(yè)信用在內(nèi)的經(jīng)營負(fù)債具有較易獲得、低成本甚至無成本的特點,為實現(xiàn)收益最大化,一般情況下,當(dāng)經(jīng)營性負(fù)債融資無法滿足企業(yè)需求時,再考慮使用金融性負(fù)債方式融資。但是經(jīng)營負(fù)債通常期限較短,如果過度增加其規(guī)模,容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的危險,企業(yè)對此情況要有充分評估,權(quán)衡收益與風(fēng)險,在經(jīng)營性負(fù)債、金融性負(fù)債兩種類別以及期限長短之間做出平衡,加強對經(jīng)營性負(fù)債的管理,通過流動比率、速動比率指標(biāo)動態(tài)監(jiān)控等方式,防止擴張過快,避免出現(xiàn)流動性風(fēng)險。
表2 最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率線性擬合值
綜上所述,在借鑒學(xué)術(shù)研究成果的基礎(chǔ)上,要充分考慮現(xiàn)實情況的紛繁多變、未來的不確定性以及本企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展目標(biāo)等各方面的因素。在實現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間及持續(xù)優(yōu)化的過程中,企業(yè)既要發(fā)揮既往優(yōu)勢,也要避免路徑依賴,應(yīng)時刻關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化,權(quán)衡全局,統(tǒng)籌規(guī)劃,借助核心競爭優(yōu)勢及財務(wù)權(quán)變能力,動態(tài)調(diào)整優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資策略,才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)。