馬丁·里維斯 范樂思 Danny Friedman Hen Lotan

波士頓咨詢公司（BCG）的研究顯示，2017 年全球范圍內(nèi)公布的并購交易約為3.6 萬筆，比長期年均水平高出約6500筆。該趨勢一直延續(xù)到2018 年，當時的交易總額略低于2007 年創(chuàng)下的紀錄。然而，研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)交易都未能創(chuàng)造價值，我們的分析也證實了這一點。

轉(zhuǎn)型迫在眉睫。企業(yè)面臨著新技術(shù)、新競爭對手、消費者行為變化、監(jiān)管制度改革、經(jīng)濟增長放緩以及其他威脅帶來的近乎無休止的顛覆，這些因素都會損害企業(yè)的業(yè)績，迫使企業(yè)在運營和戰(zhàn)略方面迅速做出大量實質(zhì)性的改革。我們發(fā)現(xiàn)，無論在何時，都有三分之一的企業(yè)由于股東總回報顯著下降而需要轉(zhuǎn)型。

截至2019年初，全球經(jīng)濟的主要指標已經(jīng)走弱，經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者普遍預(yù)計，未來幾年的經(jīng)濟增長將進一步放緩，股市波動日益加劇，地緣政治風險增加，這些都可能進一步削弱企業(yè)的業(yè)績并加大轉(zhuǎn)型的必要性。盡管如此，只有大約四分之一的轉(zhuǎn)型可以帶來長期的業(yè)績改善。轉(zhuǎn)型式并購約占所有并購交易的一半（如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，此類并購的比例可能會增加，就像上次經(jīng)濟衰退期間的情況一樣，當時轉(zhuǎn)型式并購在所有并購交易中占到近60%）。

然而，我們的分析表明，這類交易的失敗率很高：61%的交易并不能改善財務(wù)狀況。考慮到并購的自由度以及收購方在一定程度上根據(jù)交易難度“定價”的能力，通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的可能性比一般的轉(zhuǎn)型要高一些，但勝算依然不大。然而，對于其余大約40%的轉(zhuǎn)型式并購來說，回報相當可觀。這些企業(yè)為何能取得如此亮眼的成績？為了回答這個問題，我們分析了一系列定量和定性數(shù)據(jù)，包括用語義模式從美國證券交易委員會文件中提取有關(guān)企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向的用語。通過分析，我們找到了通過并購成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的六大關(guān)鍵要素。

1.研發(fā)投入高

不同行業(yè)的研發(fā)投入水平存在顯著差異，從技術(shù)和醫(yī)療等領(lǐng)域占收入的6%-8%，到能源和金融服務(wù)等領(lǐng)域不到收入的1%。換言之，在具體的行業(yè)領(lǐng)域中，如果其他因素不變，在交易完成后的三年內(nèi)，研發(fā)支出高于中位數(shù)的收購方創(chuàng)造的年均股東總回報，比研發(fā)支出低于中位數(shù)的收購方高出4個百分點。與此相反，資本支出投資高于行業(yè)中位數(shù)水平，會對交易后的業(yè)績產(chǎn)生輕微的負面影響。為業(yè)績不佳的企業(yè)投資硬資產(chǎn)，這種“如出一轍”的方法通常不大可能改善業(yè)績。相反，企業(yè)需要將創(chuàng)新投資作為并購后轉(zhuǎn)型的一部分。

2.長期導(dǎo)向

領(lǐng)導(dǎo)者在整合業(yè)績不佳的企業(yè)時，可能會將注意力集中在迫切需要關(guān)注，且?guī)滋旎驇字軆?nèi)便可以解決的短期問題上，這是可以理解的（當一棟建筑著火時，你需要先把火撲滅，然后再考慮其他問題，比如地基結(jié)構(gòu)的完整度等）。

然而我們的分析表明，堅持長遠的戰(zhàn)略導(dǎo)向可以使三年平均股東總回報增加4個百分點。當然，這并不意味著企業(yè)可以忽視日常事務(wù)；相反，領(lǐng)導(dǎo)者必須在短期和長期目標之間取得平衡。例如，當他們合并團隊以及整合職能時，還需要預(yù)測可以利用的新機會，例如投資新的市場或商業(yè)模式。

3.目的明確

我們之前的研究表明，擁有明確目的、希望在追求最佳財務(wù)業(yè)績之外有更遠大抱負的企業(yè)，能夠創(chuàng)造更多價值。目的明確的收購方同樣可以激勵目標企業(yè)進行并購轉(zhuǎn)型。事實上，目的明確的收購方能夠?qū)⑷昶骄蓶|總回報提高3個百分點。

對于收購方領(lǐng)導(dǎo)者來說，有一點毋庸置疑：只關(guān)注并購帶來的預(yù)期財務(wù)或競爭利益，不如明確一個共同的目的，激勵并團結(jié)員工開展特定的活動，以實現(xiàn)長期目標。

4.轉(zhuǎn)型投入充足

無論是自發(fā)的還是通過并購，重大的轉(zhuǎn)型舉措往往會產(chǎn)生重組成本。例如，一家企業(yè)可以選擇關(guān)閉一些工廠并合并其他工廠，重組業(yè)務(wù)部門，或者注銷已經(jīng)過時的資產(chǎn)。成功的并購者不會將這些視為支出，而是把他們當作投資。我們發(fā)現(xiàn)，這方面投資超過所在行業(yè)中位數(shù)水平的收購方，與投資低于中位數(shù)水平的收購方相比，其三年平均股東總回報可以高出5個百分點。收購方應(yīng)該愿意對目標企業(yè)進行必要的投資，并在制定收購策略和價格時考慮這些投資的因素。

5.有遠大的協(xié)同增效目標

在并購交易的價值創(chuàng)造過程中，協(xié)同效應(yīng)通常發(fā)揮著重要作用，在當前交易估值接近歷史高點的環(huán)境下更是如此。在市場中，收購方的目標是尋求高于平均水平的協(xié)同效應(yīng)，提高收入的同時削減成本。雖然遠大的抱負不能保證取得更好的成績，但他們似乎是成功的必要條件。

在我們觀察的交易中，那些目標高于所在行業(yè)平均水平的企業(yè)，其三年平均股東總回報增長了8個百分點。我們還發(fā)現(xiàn)，通過協(xié)同效應(yīng)獲取的最合適價值大約是被收購企業(yè)收入的15%-20%。達不到這一比例，則收購方的雄心不夠；如果超過這一比例，收益會開始遞減。

6.愿意迅速采取行動

并購后得以轉(zhuǎn)型的最重要因素就是迅速采取行動的意愿。在交易完成后的第一年內(nèi)啟動了轉(zhuǎn)型項目的收購方，其三年平均股東總回報比那些等到后來才行動的收購方高出12個百分點（我們通過觀察交易完成后收購方公布的第一季度重組成本來衡量）。事實上，成功的企業(yè)在第一年實現(xiàn)了大約四分之一的總收入和總利潤增長。盡管這些企業(yè)在這個基礎(chǔ)上保持發(fā)展勢頭，第二年和第三年取得了更大的進步，但第一年的顯著效果表明，立即采取措施提升業(yè)績的重要性。

迅速采取行動有兩個好處。首先，它可以產(chǎn)生動力并釋放資本，這兩者都有助于推動長期轉(zhuǎn)型方案。第二，早期行動有助于增強投資者信心，在短期內(nèi)對股東總回報尤其重要。

雖然這6項管理措施每一項都可以單獨提升并購后的業(yè)績，但將多項措施組合運用則效果更佳。事實上，成功要素被采用的數(shù)量與三年股東總回報之間存在直接聯(lián)系。盡管只有一小部分企業(yè)運用了5-6個要素，但他們的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他企業(yè)。此外，我們的分析還發(fā)現(xiàn)了一些雖然不在管理層控制范圍內(nèi)，但也對成功率有顯著影響的交易特征。

為了在轉(zhuǎn)型過程中做出適當?shù)臋?quán)衡，領(lǐng)導(dǎo)者不僅需要知道哪些因素會導(dǎo)致成功，還需要知道股東總回報中有哪些要素以及在什么時機可以帶來最大的收益，如此才能夠適當?shù)卣{(diào)整業(yè)績目標。為了回答這些問題，我們研究了在成功完成并購后的五年內(nèi)，收入增長、成本削減和投資者預(yù)期對股東總回報率的影響。

在并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒?，削減成本和收入增長對股東總回報的貢獻同樣巨大。然而，投資者預(yù)期的影響超過了收入和成本的影響總和，在我們研究中，表現(xiàn)最佳的企業(yè)，投資者預(yù)期對股東總回報率的貢獻率達到了54%。直到第三年，收入增長對股東總回報率的貢獻才超過投資者預(yù)期。到第五年，收入增長對股東總回報率的貢獻達到64%。

這表明，并購后的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略要成功，需要在以下三者之間達到平衡：盡早與投資者進行明確、有說服力的溝通（向投資者講述關(guān)于長期價值創(chuàng)造的可信愿景，然后兌現(xiàn)這一承諾），實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長，并持續(xù)關(guān)注成本。

本文作者馬丁·里維斯是波士頓咨詢公司（BCG）董事總經(jīng)理，全球資深合伙人，BCG 亨德森智庫全球負責人。范樂思是波士頓咨詢公司（BCG）大中華區(qū)執(zhí)行合伙人，BCG TURN兼轉(zhuǎn)型專項全球負責人，BCG董事總經(jīng)理，全球資深合伙人。Danny Friedman是波士頓咨詢公司（BCG）董事總經(jīng)理，全球資深合伙人。Hen Lotan是波士頓咨詢公司（BCG）董事經(jīng)理。