高 震

吉林財經(jīng)大學(xué)，吉林 長春 130117

備受關(guān)注的注冊制經(jīng)由科創(chuàng)板的設(shè)立而揭開了其在國內(nèi)發(fā)展的序幕，一系列規(guī)范性文件的發(fā)布以及首批受理企業(yè)的公布，釋放出注冊制已然落地施行的信號，雖然對于注冊制的研究在我國已經(jīng)有了較多討論，但借由科創(chuàng)板下注冊制正式啟動的契機，仍有必要對注冊制的幾個關(guān)鍵問題進行重點關(guān)注。

一、明確形式審核與實質(zhì)審核的關(guān)系

長期以來，國內(nèi)對于注冊制的認識，一直突出“形式審核”，認為注冊制就是以“形式審核”取代“實質(zhì)審核”，但是實際上，注冊制并非不經(jīng)實質(zhì)審核，而是其審核被前置到交易所或地方監(jiān)管機構(gòu)，以美國為例，其注冊制就由聯(lián)邦和州兩個層次組成，聯(lián)邦進行形式審核，各州進行實質(zhì)審核。但是針對我國來說，注冊制與核準制的差異，其實在于是否對擬上市企業(yè)的價值進行判斷，企業(yè)價值系動態(tài)變化的過程，監(jiān)督者只能對某一時間節(jié)點或者短暫期間內(nèi)進行判斷，無法進行持續(xù)的監(jiān)督判斷，企業(yè)的價值最終還是應(yīng)由市場和投資者做出選擇，我國之所以采用核準制對擬上市企業(yè)進行篩選，歸根到底還是由中小投資者為主的，不夠成熟的證券市場導(dǎo)致的，以期通過監(jiān)管部門的嚴格審核，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給。

故厘清“形式審核”與“實質(zhì)審核”的關(guān)系，對于我國注冊制的發(fā)展尤為重要，為避免對擬上市企業(yè)監(jiān)督不夠所導(dǎo)致的欺詐等情況的出現(xiàn)，我國監(jiān)管層也進行了相應(yīng)的制度設(shè)計。首先是科創(chuàng)板的準入門檻相較其他交易板塊有所提高，在交易時間和資產(chǎn)上都進行了規(guī)定。據(jù)深圳證券交易所2018年度個人投資者狀況調(diào)查顯示，個人投資者證券賬戶平均資產(chǎn)44.5萬元，50萬元的資產(chǎn)限制目前已足夠過濾掉絕大多數(shù)中小投資者，以專業(yè)性和風(fēng)險識別能力較強的投資者為主體，有利于推進市場化的企業(yè)篩選機制的形成。其次是在上交所設(shè)置獨立的審核部門和科創(chuàng)板上市委員會兩道程序，將實質(zhì)審核前置；最后經(jīng)交易所審核通過后報證監(jiān)會進行形式審核，實現(xiàn)“形式審核”與“實質(zhì)審核”的有機結(jié)合。

二、注冊制的關(guān)鍵在于信息披露

當(dāng)前A股上市公司的信息披露問題廣為詬病，違規(guī)披露的情況經(jīng)常發(fā)生，但是監(jiān)管部門對披露不合規(guī)行為之處罰力度明顯不足，亟需加強。注冊制淡化了核準制下，監(jiān)管部門對企業(yè)進行實質(zhì)審核帶給投資者的，官方對企業(yè)投資價值進行背書的色彩，交由市場和投資者自行對企業(yè)價值進行判斷。為使投資者對企業(yè)價值進行正確的分析判斷，有效的信息披露必不可少，企業(yè)與投資者之間存在著信息不對稱，有效的信息披露能夠降低信息不對稱對于投資者的不利影響。

注冊制下，完善信息披露制度是科創(chuàng)板健康發(fā)展的關(guān)鍵。在上交所發(fā)布的多個科創(chuàng)板相關(guān)文件中，均對信息披露進行了較多的規(guī)定，明確擬上市公司為信息披露第一責(zé)任人，其董監(jiān)高及實控人也負有相應(yīng)的義務(wù)，并且也對中介機構(gòu)提出了較為嚴格的要求。

信披制度的完善，首先應(yīng)提高對于上市公司信息披露的要求。擬上市公司的信息披露，主要圍繞招股說明書展開，對企業(yè)財務(wù)信息、業(yè)務(wù)發(fā)展情況、關(guān)聯(lián)交易情況均有詳細描述，不可謂不細致完善，如此詳盡的信息，理應(yīng)有利于投資者了解企業(yè)情況，但是實際上，事無巨細，面面俱到的信息卻加重了投資者對于信息的理解難度，遠不如以簡報形式突出企業(yè)信息要點更能為投資者所用。針對信息披露的形式，不妨以詳盡的招股說明書及法律意見書為基礎(chǔ)，另制作載明關(guān)鍵信息的簡報，二者相結(jié)合，更容易達到被投資者理解的目的。

其次是針對企業(yè)董監(jiān)高及實控人的信息披露義務(wù)。董監(jiān)高及實控人，直接掌握著企業(yè)內(nèi)部信息，直接影響著企業(yè)的走向。應(yīng)對董監(jiān)高的披露義務(wù)進行明確，使其對于企業(yè)所披露的信息負有相應(yīng)的督促、監(jiān)督義務(wù)，承擔(dān)起不實披露的責(zé)任，此外必要時，對于因董監(jiān)高未盡義務(wù)而導(dǎo)致的不實披露所造成的投資者損失，可引入民事賠償機制。實控人之披露義務(wù)，主要集中于關(guān)聯(lián)交易和重大資產(chǎn)事項方面，可針對非重大關(guān)聯(lián)交易形成與上市公司定期公告類似的報告制度，針對重大事項，形成類似于并購重組的專項報告，以實現(xiàn)及時有效的信息披露。

最后是針對中介機構(gòu)的信息披露義務(wù)，主要針對保薦機構(gòu)，在核準制下，企業(yè)上市需要經(jīng)歷保薦機構(gòu)的上市輔導(dǎo)期，以確保企業(yè)各項內(nèi)容符合上市標(biāo)準，但是在注冊制下，對于企業(yè)上市的準入有所放松，但為實現(xiàn)企業(yè)始終符合規(guī)范的運行，離不開持續(xù)的監(jiān)督，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對主板上市企業(yè)及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)分別規(guī)定了保薦機構(gòu)發(fā)行后2個完整會計年度、3個完整會計年度持續(xù)督導(dǎo)的期間，科創(chuàng)板自然也不能缺失同樣的規(guī)定，科創(chuàng)板的持續(xù)督導(dǎo)期間被規(guī)定為上市當(dāng)年剩余期間及之后3個完整會計年度，不過，即便是在持續(xù)督導(dǎo)規(guī)定下，保薦機構(gòu)依然存在著信息披露不合規(guī)的現(xiàn)象，為保證注冊制下保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)作用的有效發(fā)揮，可以考慮建立交易所對保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)是否有效的監(jiān)督機制，采取定期檢查和不定期抽檢的形式，形成常態(tài)化的監(jiān)督機制，對于未盡到責(zé)任的保薦機構(gòu)及責(zé)任人，予以相應(yīng)的懲戒。

三、完善追責(zé)制度是注冊制有效運行的保障

注冊制的一大特點就是事后監(jiān)督得到強化，強調(diào)對于上市企業(yè)不誠信行為的追責(zé)，包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任及民事責(zé)任。

行政責(zé)任上，上市企業(yè)、中介機構(gòu)及其責(zé)任人不誠信被追究行政責(zé)任在我國已經(jīng)較為普遍，相關(guān)案例不勝枚舉，不再贅言。對于未按規(guī)定披露的情形，進行處罰的更為普遍。由此可見，對行政責(zé)任的追責(zé)已經(jīng)成熟。

刑事責(zé)任上，雖然我國在《刑法》中規(guī)定了對證券市場違法行為的處罰措施，但因“欺詐發(fā)行股票、債券”、“違規(guī)披露、不披露重要信息”被追究刑事責(zé)任的卻寥寥無幾，中國裁判文書網(wǎng)公開可查的相關(guān)裁判文書還不足10件①，雖然網(wǎng)站非全部文書公開，但由此也可見一二，我國對于證券欺詐等行為的刑事追責(zé)存在不足。雖然對刑事責(zé)任的追究，應(yīng)秉承刑法之謙抑性，但是證券市場的欺詐、違規(guī)披露等行為，責(zé)任人往往具有明顯的犯罪故意和牟利目的，造成投資者損失數(shù)額巨大，需要發(fā)揮刑法的作用，追究責(zé)任人的刑事責(zé)任，如簡單的對責(zé)任人處以警告、罰款等行政處罰，對比其造成的市場惡劣影響與對投資者造成的損失，明顯處罰過輕。出于維護證券市場秩序，保護投資者權(quán)益的考慮，有必要對符合刑法構(gòu)成要件的證券市場欺詐行為追究相應(yīng)的刑事責(zé)任。

民事責(zé)任上，當(dāng)前我國對于證券市場欺詐等行為的民事責(zé)任追究尚處于起步階段，并未形成完整的體系，投資者維權(quán)成本高，損失認定難，法院受理難等問題亟待解決。針對民事責(zé)任，以美國為參考，其最突出的便是美國證券市場的群體訴訟制度以及活躍的律師事務(wù)所，這對我國具有很強的借鑒意義。美國的群體訴訟制度已發(fā)展多年，各級法院對于群體訴訟輕車熟路。反觀我國，雖然《民事訴訟法》中規(guī)定了“共同訴訟”，但是在實踐中法院出于降低案件關(guān)注度、維護區(qū)域穩(wěn)定等考慮，往往會建議分別立案，而不按照共同訴訟立案，使得共同訴訟形同虛設(shè)，也無法實現(xiàn)最初的立法目的，針對證券市場欺詐案件的民事責(zé)任的追究，不妨在訴訟程序上進行創(chuàng)新，如參考上海金融法院的設(shè)置，在滬深兩地設(shè)置金融法院，專門管轄和審理涉證券市場民商事案件和共同訴訟案件，解決當(dāng)前的困境。律師事務(wù)所作為美國證券市場訴訟的主要推動者極為活躍，投資者可借助律師事務(wù)所的力量維護自身權(quán)益，甚至前期無須承擔(dān)任何費用成本，極大程度上降低了投資者維權(quán)的難度，保護了投資者的合法權(quán)益。

[ 注 釋 ]

①截至2019年5月7日.