王嘯

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)保險(xiǎn)精算學(xué)院，北京 102206)

上市公司為什么發(fā)行股票融資？中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱“A股市場(chǎng)”)的上市公司股權(quán)融資是過(guò)度還是不足？為何產(chǎn)生定向增發(fā)折價(jià)？對(duì)于上市公司再融資應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管還是放松管制？1迄今為止，這些問(wèn)題并沒(méi)有令人滿意的答案，甚至缺乏正確的設(shè)問(wèn)。當(dāng)前正常的股權(quán)融資渠道不暢，杠桿化融資盛行，資本市場(chǎng)面臨促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的兩難選擇。

本文層層遞進(jìn)展開討論：首先借助中美對(duì)比，透視A股公司股權(quán)融資現(xiàn)狀與問(wèn)題，觀察強(qiáng)勢(shì)大股東、活躍散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；之后分析大股東和機(jī)構(gòu)投資者圍繞定增的合謀套利與監(jiān)管博弈；結(jié)論部分提出引導(dǎo)再融資健康發(fā)展的改革措施。

對(duì)A股再融資的觀察與反思

一、A股再融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)概覽

從2006年股權(quán)分置改革基本完成算起，A股再融資可以細(xì)分為五個(gè)階段。第一階段是2006～2007年，伴隨定向增發(fā)政策在2006年5月落地，A股市場(chǎng)出現(xiàn)再融資熱，并在2007年大牛市期間達(dá)到2,832億元的歷史高峰。第二階段從2008～2010年，受到“四萬(wàn)億”刺激，資本市場(chǎng)走出全球金融危機(jī)的低谷，再融資在2008年短暫受抑后隨即反彈，2010年創(chuàng)造出4,527億元融資的歷史新高。第三階段是2011～2013年的徘徊期，其間中國(guó)經(jīng)濟(jì)受政策刺激的效應(yīng)衰減，資本市場(chǎng)低迷，年度再融資規(guī)模在3,200億元到4,000億元左右徘徊。第四階段是井噴期，2014年實(shí)現(xiàn)融資8,323億元，同比增長(zhǎng)70%；2015年增加到1.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)78%；2016年達(dá)到頂峰1.71萬(wàn)億元。第五階段是回落期，2017年和2018年融資規(guī)模分別是1.29億元和7,752億元，同比降幅分別為25%和40%(如圖1)。

股票再融資的類型分為公開增發(fā)、配股和定向增發(fā)。以2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“2006年《管理辦法》”)及2007年出臺(tái)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱“2007年《實(shí)施細(xì)則》”)為標(biāo)志，定向增發(fā)很快成為上市公司再融資的主流。2007年至今，股票再融資的規(guī)模增長(zhǎng)幾乎全部為定向增發(fā)所貢獻(xiàn)，公開增發(fā)和配股幾乎可以忽略不計(jì)。2

圖1 上市公司再融資(不含債券融資)規(guī)模(2006～2018年)

圖2 區(qū)分融資類定增和并購(gòu)類定增的規(guī)模變化(2012～2018年)

定向增發(fā)按照性質(zhì)和用途分為以融資為目的的定增(簡(jiǎn)稱“融資類定增”)和作為并購(gòu)重組的股份對(duì)價(jià)的定增(簡(jiǎn)稱“并購(gòu)類定增”)。前者包括募集資金用于項(xiàng)目融資、補(bǔ)充流動(dòng)資金、融資收購(gòu)第三方資產(chǎn)、配套融資等；后者包括發(fā)行股份購(gòu)買第三方資產(chǎn)、集團(tuán)資產(chǎn)注入、重組上市等。并購(gòu)類定增適用2008年發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。從歷史數(shù)據(jù)看，融資類定增和并購(gòu)類定增共同推動(dòng)了定增整體規(guī)模的高漲(如圖2)。2016年底以來(lái)監(jiān)管部門對(duì)股票再融資和股份減持實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，融資類定增規(guī)模連續(xù)兩年大幅下滑，降幅分別為39%和51%，2018年規(guī)?？s減到3,244億元；并購(gòu)類定增經(jīng)過(guò)2017年嚴(yán)厲的市場(chǎng)整頓，當(dāng)年規(guī)模減少一半，而后監(jiān)管政策區(qū)分概念炒作和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，采取有緊有松的措施，2018年規(guī)?；厣?,493億元，比上年增加24%。

二、股權(quán)融資在美國(guó)資本市場(chǎng)不甚流行的狀況分析

與中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)融資快速發(fā)展不同，在全球規(guī)模最大且實(shí)行“注冊(cè)制”的美國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司發(fā)行新股融資并不十分流行。3以下研究為證：

1.一項(xiàng)研究以1980～2003年公開發(fā)行股票融資(Seasoned Equity Offering，簡(jiǎn)稱SEO)的美國(guó)本土上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)它們?cè)贗PO之后七年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，只有一半進(jìn)行過(guò)公開發(fā)行證券(股票，債券，可轉(zhuǎn)債等)融資，僅四分之一有過(guò)公開發(fā)行股票，共發(fā)行11,151次，累計(jì)9,590億美元(Eckbo，Masulis and Norli，2007)[4]。

2.非公開發(fā)行股票(Private Investment in Public Equity,簡(jiǎn)稱PIPE)規(guī)模更小，頻率更低。4例如，2001～2015年美國(guó)上市公司普通股股票的PIPE累計(jì)融資規(guī)模3,104億美元，是普通股SEO的28.8%，首次PIPE距離上市的時(shí)間中位數(shù)為六年(Ioannis,Nandu and Shiva，2019)[5]。

3.不同規(guī)模和發(fā)展特征的企業(yè)采用不同的融資方式。規(guī)模小和成長(zhǎng)性高的公司更多采用股權(quán)融資，概因?yàn)檫@類公司較容易達(dá)到舉債的上限(debt capacity)，需要股權(quán)融資補(bǔ)充資金支出的缺口(Lemmon and Zender，2002;Frank and Goyal，2007)[8][6]。使用PIPE融資的企業(yè)特出特征是規(guī)模小、財(cái)務(wù)狀況差，主要分布在能源、醫(yī)療醫(yī)藥、技術(shù)和生物技術(shù)等“燒錢”領(lǐng)域，PIPE是它們唯一可訴諸(last resort)的資金來(lái)源(Dai 2007; Chaplinsky and Haushalter 2010，Brophy,Ouimet,and Sialm，2009)[3][2][1]。

以上統(tǒng)計(jì)證據(jù)散見于大量研究文獻(xiàn)之中，為在統(tǒng)一口徑下了解美國(guó)上市公司各類融資的全貌，我們根據(jù)美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)年鑒整理如圖3、圖4所示。

圖3 美國(guó)上市公司各類融資金額 ($ Bn)

圖4 美國(guó)上市公司各類融資次數(shù)

以亞馬遜和特斯拉的案例作為說(shuō)明佐證。5以網(wǎng)上書店起家的電商巨頭亞馬遜上市后不惜長(zhǎng)期賬面虧損，以支持巨額資本支出，但亞馬遜從來(lái)不是靠“燒錢”續(xù)命的企業(yè)。公司上市五年后(2002年)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量已經(jīng)超過(guò)資本支出。公司債券及可轉(zhuǎn)債偶有發(fā)行，主要用于支持大型并購(gòu)，例如2018年作價(jià)160億美元收購(gòu)全食超市，銀行貸款更少。公司從未發(fā)行新股募集現(xiàn)金，并購(gòu)涉及股份發(fā)行僅有6次，累計(jì)僅15億美元。

新能源車企特斯拉的情況正好相反。特斯拉屬于尚未進(jìn)入成熟發(fā)展階段即實(shí)現(xiàn)上市的典型，公司上市至今(截至2019年第一季度)，自有現(xiàn)金流累計(jì)缺口76.77億美元，發(fā)債融資110.8億美元，發(fā)股融資(都采用公開發(fā)行方式)累計(jì)46.2億美元。

三、股權(quán)融資的中美比較及啟示

考慮中美兩國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和資本市場(chǎng)的成熟度不同，為進(jìn)行有意義的比較，我們?cè)O(shè)計(jì)兩組相對(duì)指標(biāo)。6一是各類資金來(lái)源的相對(duì)比例，即公司的三類資金來(lái)源——自有資金，對(duì)外舉債(包括發(fā)行債券，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，銀行貸款，融資租賃等)，發(fā)行股份占公司資本支出(購(gòu)買廠房設(shè)備和無(wú)形資產(chǎn)，增加營(yíng)運(yùn)資本等)的比重。據(jù)一項(xiàng)研究(Frank and Goyal，2007)[6]顯示，美國(guó)非金融、非農(nóng)業(yè)類上市公司1980～2002年自有資金、債務(wù)融資凈額、股權(quán)融資凈額的相對(duì)比例為84.95%、22.33%、-7.28%。令人吃驚的是發(fā)行股票融資凈額為負(fù)數(shù)，說(shuō)明股票發(fā)行融資少于股票回購(gòu)與控制權(quán)現(xiàn)金收購(gòu)之和。7我們用同樣的口徑計(jì)算A股非金融類公司2010～2018年三類資金來(lái)源的比例分別為57%、27%、15%。8可見A股公司通過(guò)滾存利潤(rùn)自我造血的能力相對(duì)不足，更多地依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資為生存發(fā)展輸血。

另一項(xiàng)指標(biāo)是融資比率，用融資金額除以公司市值表示。前述研究中(Frank and Goyal，2007)[6]，美國(guó)非金融、非農(nóng)業(yè)類上市公司1980～2002年凈權(quán)益融資和凈債務(wù)融資占公司市值的比率分別是-0.005%和1.53%。A股非金融類公司2010～2018年權(quán)益和凈債務(wù)融資分別是1.7%和3.1%。9可見中國(guó)上市公司的外部融資比率，尤其是股權(quán)融資比率明顯高于美國(guó)，或者說(shuō)，達(dá)到同樣的市值規(guī)模，中國(guó)公司需要使用更多的權(quán)益資金。

A股公司的股權(quán)融資偏好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中企業(yè)行為的一個(gè)縮影。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去長(zhǎng)期處于高速增長(zhǎng)階段，并在全球金融危機(jī)后依賴貨幣政策驅(qū)動(dòng)繼續(xù)保持了較高的增速。各行業(yè)企業(yè)在生存競(jìng)爭(zhēng)中形成一擁而上，剩者為王的決策和行為慣性。不僅傳統(tǒng)行業(yè)積累了過(guò)剩產(chǎn)能，新興制造業(yè)(例如光伏、風(fēng)電、LED等)也不乏過(guò)度投資和產(chǎn)能競(jìng)賽，甚至新經(jīng)濟(jì)企業(yè)(例如共享經(jīng)濟(jì)，互聯(lián)網(wǎng)金融，新能源造車)也存在類似情況。另一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)雖已積累了龐大的規(guī)模，但資金供給體制仍存在較嚴(yán)格的管制。融資方式、融資品種和融資時(shí)機(jī)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，都不是可以根據(jù)實(shí)際需要而自由挑選的“商品”，更類似要爭(zhēng)取的資格和配額。即便進(jìn)入資本市場(chǎng)“貴為”上市公司，各種股權(quán)融資渠道——IPO、股權(quán)再融資、換股收購(gòu)、股份減持——無(wú)不具有一定的門檻和條件限制。面臨投資熱和融資難，上市公司及其大股東對(duì)能夠獲得的融資機(jī)會(huì)趨之若鶩。10

強(qiáng)勢(shì)大股東、活躍散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存

為分析上市公司股權(quán)融資偏好背后的決定和影響因素，我們首先觀察中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

一、第一大股東高比例持股及其變化趨勢(shì)

中國(guó)境內(nèi)上市公司普遍存在持股比例較高的第一大股東。2012年以后A股公司第一大股東持股比例雖然有所降低，但加權(quán)平均數(shù)仍高達(dá)40%，算術(shù)平均數(shù)和中位數(shù)約在31～33%之間。截至2018年底，第一大股東持股比例在33%以上的公司有1,669家，占全部A股公司總數(shù)的接近一半(47%)。

對(duì)照歷史，美國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)半個(gè)多世紀(jì)的演變，才達(dá)到現(xiàn)在股權(quán)分散和機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的狀態(tài)。個(gè)人和家庭持股(包括公司董事、高管和外部個(gè)人投資者)以每十年不到十個(gè)百分點(diǎn)的比例下降，從1945～1949年91.7%的持股比重，下降到2000～2002年的39.2%。同時(shí)，保險(xiǎn)公司、基金等投資機(jī)構(gòu)從二戰(zhàn)后區(qū)區(qū)6.1%的持股比例，一步步攀升到本世紀(jì)初的49.7%?？梢院侠砼袛?，A股市場(chǎng)雖已出現(xiàn)大股東持股比例下降，機(jī)構(gòu)崛起和散戶退潮的跡象，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化是一個(gè)漫長(zhǎng)復(fù)雜的過(guò)程，不是一兩波上市潮和一兩項(xiàng)政策出臺(tái)就能完成質(zhì)變的。

二、強(qiáng)勢(shì)大股東的關(guān)系圈

實(shí)際控制人不僅直接持股，還通過(guò)三種方式拓展和鞏固控制權(quán)。第一，通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)間接持有上市公司股份；第二，管理人員及其他關(guān)聯(lián)方和一致行動(dòng)人持股；第三，各種資源和利益關(guān)系為紐帶綁定的其他股東持股，例如戰(zhàn)略投資者，換股合并進(jìn)入上市公司的標(biāo)的資產(chǎn)的原股東，等等。

以下我們用“大股東”作為第一大股東及以上三類關(guān)系股東的合稱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年大股東關(guān)系圈合計(jì)持股比例占A股總股本的60.5%。11比前面統(tǒng)計(jì)的第一大股東直接持股比例(40%)高20%，這部分可以近似代表關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)系以及其他利益關(guān)系的持股比例。

三、機(jī)構(gòu)投資者與活躍散戶并存

在大股東關(guān)系圈之外是外部股東(或叫做自由流通股東)的領(lǐng)地。根據(jù)前面統(tǒng)計(jì)，大股東關(guān)系圈合計(jì)持股60%，剩余40%為外部股東持有。外部股東分為兩個(gè)陣營(yíng)：一類是投資機(jī)構(gòu)；另一類是散戶。在此將散戶定義為同時(shí)符合以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的自然人或法人：(1)持股比例低于5%；(2)不是機(jī)構(gòu)投資者；(3)與第一大股東不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)系及其他利益關(guān)系。12

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，投資機(jī)構(gòu)和散戶的持股市值平分秋色，各持20%。這種勢(shì)均力敵的格局，還是長(zhǎng)期以來(lái)機(jī)構(gòu)隊(duì)伍逐步擴(kuò)大，散戶地位逐步消退的結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2008～2018年，機(jī)構(gòu)持股占外部股東的比重從39.2%上升到47.5%；相應(yīng)地，散戶占比從61%下降到53%。13散戶的持股比重雖有所下降，但對(duì)市場(chǎng)的影響力仍不可小覷。散戶對(duì)交易量的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于其持股市值，大概以20%的持股市值，貢獻(xiàn)了市場(chǎng)80%的交易量。14

大股東的雙重動(dòng)機(jī)與融資偏好

一、大股東在公司融資中的雙重角色

大股東在公司治理中扮演雙重角色，既有對(duì)上市公司提供支持的一面，也有攫取上市公司資源、侵占外部股東利益的另一面。兩種動(dòng)機(jī)和行為有主次之分，也相互交織。

融資難是中國(guó)企業(yè)面臨的首要矛盾。例如當(dāng)定向增發(fā)獲得證監(jiān)會(huì)批文后，如果股票價(jià)格跌破定價(jià)基準(zhǔn)日鎖定的底價(jià)，大股東可能為了保住來(lái)之不易的融資資格(按規(guī)定核準(zhǔn)批文六個(gè)月后失效)并維護(hù)聲譽(yù)(尤其是國(guó)有企業(yè)集團(tuán))，溢價(jià)全額認(rèn)購(gòu)定增(林樂(lè)芬和熊發(fā)禮，2018)[15]。再如企業(yè)面臨內(nèi)外危機(jī)環(huán)境時(shí)，大股東的支持作用十分明顯(楊旭寧，孫會(huì)霞，2017)[18]。

同時(shí)也不排除大股東在融資過(guò)程中進(jìn)行利益輸送。一類是定增融資過(guò)程中，以較大折價(jià)參與認(rèn)購(gòu)從而稀釋中小股東權(quán)益(張鳴，2009；何賢杰，朱紅軍，2009；徐壽福，徐龍炳，2011)[19][14][28]，15或者向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)(章衛(wèi)東，李海川，2010)[21]。另一類方式是在融資完成后，根據(jù)大股東的需要變更募集資金投向(畢金玲等，2017)[11]，或者大比例分紅(朱紅軍等，2008；趙玉芳等，2011)[23][22]。

二、大股東對(duì)定向增發(fā)的偏好

在融資可獲得的前提下，再?gòu)某杀臼找娼嵌瓤紤]大股東的融資偏好。我們從融資過(guò)程相關(guān)的成本，權(quán)益資金成本以及成本的硬約束和軟約束等角度，力求全面地進(jìn)行成本衡量：

1.融資過(guò)程相關(guān)的成本。定向增發(fā)與公開發(fā)行證券相比，不存在財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性規(guī)定，且在特定投資者范圍內(nèi)發(fā)行，因而證券承銷費(fèi)用和符合法定發(fā)行條件的成本較低。

2.發(fā)行折價(jià)。折價(jià)發(fā)行是導(dǎo)致股權(quán)融資尤其是定向增發(fā)融資成本高的重要因素。但A股定增折價(jià)的性質(zhì)往往不是對(duì)公允價(jià)值的折扣，而是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)對(duì)定增概念的追捧，相當(dāng)于將商品價(jià)格抬高再打個(gè)折。對(duì)此后文將展開分析。

3.股權(quán)融資對(duì)控制權(quán)的稀釋。A股大股東有足夠的能力控制融資規(guī)模及自身及關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例和認(rèn)購(gòu)方式，以保證股權(quán)融資不對(duì)控制權(quán)構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。16

4.資金成本。A股尤其是成長(zhǎng)股存在系統(tǒng)性的高估值，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率長(zhǎng)期處于在40倍以上，2019年科創(chuàng)板開板集體上演高市盈率發(fā)行，A-H股長(zhǎng)期溢價(jià)，中概股回歸熱潮等就是佐證。股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的高估意味著發(fā)行新股的資金成本低。

5.融資的硬、軟約束。大股東具有各種變通的手段調(diào)度股權(quán)融資資金，且融資后較少存在現(xiàn)金紅利壓力。與銀行借款或發(fā)行債券的還本付息以及若干限制性條款的硬性約束相比，股權(quán)融資是一種軟性約束。

定增折價(jià)的形成機(jī)制

一、定增投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償需要

通常認(rèn)為，定增認(rèn)購(gòu)面臨較大的信息不對(duì)稱，需要在投前進(jìn)行信息鑒定、搜尋，投后付出監(jiān)督努力，且存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行折價(jià)是對(duì)投資者作出的補(bǔ)償。17在A股市場(chǎng)，類似問(wèn)題同樣存在，但具體性質(zhì)和程度又有明顯差異。

一是信息不對(duì)稱。在強(qiáng)勢(shì)大股東存在的情況下，大股東與上市公司的聯(lián)合體才是經(jīng)營(yíng)、投資和融資的實(shí)質(zhì)主體，但法定信息披露主要限于上市公司及其控股子公司。為對(duì)投資價(jià)值作出專業(yè)判斷，需要將商業(yè)、法律、財(cái)務(wù)的盡職調(diào)查向大股東及其關(guān)聯(lián)方延伸。但這通常為大股東所不愿，對(duì)于投資者也意味著增加成本。

二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2006年《管理辦法》和2007年《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了定價(jià)發(fā)行的三年限售期和競(jìng)價(jià)發(fā)行的一年限售期。2017年2月出臺(tái)的《定增新規(guī)》進(jìn)一步要求，18自股份解禁后12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次定向增發(fā)股份數(shù)量的50%。過(guò)長(zhǎng)的限售期加劇投資者對(duì)A股系統(tǒng)性高估持續(xù)性的擔(dān)憂，要求更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

三是監(jiān)督成本。通常認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中存在監(jiān)督、旁觀和合謀三種角色。投資金額大、持股比例高的戰(zhàn)略投資者有動(dòng)力和能力積極參加公司治理，但市場(chǎng)上符合戰(zhàn)略投資條件的情況較少。一般的投資機(jī)構(gòu)采取分散投資組合策略，并無(wú)精力和能力主動(dòng)監(jiān)督，主要“用腳投票”。然而大股東的強(qiáng)勢(shì)存在，削弱了投資者的監(jiān)督能力，定增鎖定期又限制了他們“用腳投票”的自由。投資者與其扮演監(jiān)督者的角色，不如成為大股東的某些利益上的合謀者，對(duì)于公司治理的其他事務(wù)則袖手旁觀。

二、定增發(fā)行制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)實(shí)踐

考慮折價(jià)存在的合理性，同時(shí)防范大股東濫用發(fā)行折價(jià)，A股定向增發(fā)規(guī)則一落地，便采取了折衷的做法：2006年《管理辦法》強(qiáng)制要求以定價(jià)基準(zhǔn)日前二十日均價(jià)的九折作為發(fā)行價(jià)的下限(簡(jiǎn)稱“九折限制”)，同時(shí)在2007年的《實(shí)施細(xì)則》給予一定的靈活性，允許董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日之一作為定價(jià)基準(zhǔn)日。19此外明確鎖定期三年的定價(jià)發(fā)行和鎖定期一年的競(jìng)價(jià)發(fā)行機(jī)制，定價(jià)發(fā)行的發(fā)行價(jià)經(jīng)董事會(huì)確定，競(jìng)價(jià)發(fā)行則在發(fā)行期間通過(guò)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。20

現(xiàn)實(shí)中，大部分上市公司選擇董事會(huì)公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，以期利用定價(jià)基準(zhǔn)日鎖定的發(fā)行底價(jià)與股份上市日之間的股價(jià)上漲，“制造”不止九折的折價(jià)空間。我國(guó)上市公司發(fā)行新股實(shí)行較嚴(yán)格的核準(zhǔn)制度，從董事會(huì)預(yù)案到完成證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，再到啟動(dòng)發(fā)行及至完成股份過(guò)戶，平均需要三個(gè)季度以上時(shí)間。21在此期間上市公司釋放多種利好，迎合二級(jí)市場(chǎng)對(duì)定增概念股的追捧。雖然利好當(dāng)中概念炒作成分居多，但散戶不加區(qū)分。一個(gè)典型的例子是股票股利，雖然它本質(zhì)上只是所有者權(quán)益項(xiàng)下的會(huì)計(jì)處理，并不影響公司價(jià)值，但長(zhǎng)時(shí)間受到散戶青睞(支曉強(qiáng)等，2014)[24]。久而久之，市場(chǎng)對(duì)“定增=利好”形成條件反射，定增公告后的股價(jià)上漲甚至成為“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”。

由此可見，A股定增發(fā)行折價(jià)主要來(lái)自董事會(huì)公告后的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。作為對(duì)照的是美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和投資者事前協(xié)商確定，從簽署投資協(xié)議到股份交割的時(shí)間周期僅為三天到一個(gè)月(Myers,1984)[10]，而且信息披露發(fā)生在交割完成后。因此美股PIPE折價(jià)率主要代表一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)(對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值補(bǔ)償)，A股定增“折價(jià)”實(shí)則主要來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)(定增公告后的股價(jià)反應(yīng))。兩個(gè)市場(chǎng)折價(jià)的形成和性質(zhì)存在重大差異。

還有一類操作是在定增預(yù)案公告前，選擇董事會(huì)召開時(shí)機(jī)和控制停牌時(shí)間(吳育輝等，2013)[17]，進(jìn)行應(yīng)計(jì)和/或真實(shí)的盈余管理(章衛(wèi)東，2010；宋鑫等，2017)[20][26]，以便將發(fā)行底價(jià)鎖定在較低的位置。近年滬深交易所對(duì)停牌時(shí)間和原因施以嚴(yán)格的限制，且對(duì)內(nèi)幕交易，市場(chǎng)操縱不斷加碼監(jiān)管和執(zhí)法力度。除了市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇和真實(shí)盈余管理，其他做法料難形成氣候。

三、統(tǒng)計(jì)事實(shí)及啟示

本文統(tǒng)計(jì)了從2007年9月17日《實(shí)施細(xì)則》推出到“史上最嚴(yán)監(jiān)管”陸續(xù)出臺(tái)前夕(2016年6月30日)的定向增發(fā)樣本23，發(fā)現(xiàn)：(1)融資類定增的平均折價(jià)率為23.01%(如表1)。24可見定增融資的發(fā)行折價(jià)普遍突破了發(fā)行定價(jià)或底價(jià)與定價(jià)基準(zhǔn)之間的“九折限制”。(2)融資類競(jìng)價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行的折價(jià)率分別為15.34%和37.60%，表明高折價(jià)主要來(lái)自定價(jià)發(fā)行。(3)在1,809次融資當(dāng)中，有1,164次選擇競(jìng)價(jià)發(fā)行，645次選擇定價(jià)發(fā)行，說(shuō)明高流動(dòng)性和低融資成本是定增融資的重要考量，并沒(méi)有一味選擇高折價(jià)。(4)在監(jiān)管氛圍較寬松的2013～2016年上半年的三年半時(shí)間里25，定增次數(shù)和定增規(guī)模分別占九年間的72%和67%。監(jiān)管政策窗口期上市公司踴躍融資，印證了資金可獲得性始終是大股東的首要考慮。(5)股市過(guò)熱期間(2014年7月1日～2015年6月30日)的折價(jià)率情況：競(jìng)價(jià)發(fā)行折價(jià)率平均14.01%，略低于整個(gè)樣本時(shí)期；定價(jià)發(fā)行折價(jià)率平均46.18%，明顯高于整個(gè)樣本期間?？梢姀亩聲?huì)公告日到發(fā)行日處于牛市期間的股價(jià)上漲是高折價(jià)的主要原因。競(jìng)價(jià)發(fā)行中，發(fā)行價(jià)格相對(duì)于發(fā)行底價(jià)的溢價(jià)平均高達(dá)93.39%，說(shuō)明牛市階段認(rèn)購(gòu)熱情推高認(rèn)購(gòu)價(jià)格，從而壓低了發(fā)行折價(jià)。

表1 各類定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率(%)

美股定增市場(chǎng)本世紀(jì)以來(lái)受益于證券監(jiān)管部門(SEC)提高非公開發(fā)行流動(dòng)性的改革，折價(jià)率從上世紀(jì)約20%下降到2001～2015年平均略高于10%的水平，其中經(jīng)注冊(cè)PIPE(無(wú)限售期)的綜合折價(jià)率為9.3%，未注冊(cè)類PIPE(有限售期)折價(jià)率22%。26后者與A股定增的性質(zhì)相對(duì)可比。

圖5 定增折價(jià)空間的形成機(jī)制及價(jià)值投資者放棄認(rèn)購(gòu)的原因

機(jī)構(gòu)投資者的合謀選擇

機(jī)構(gòu)投資者是認(rèn)購(gòu)定增的最主要的外部力量。27按照投資策略，持有周期等方面的差別，機(jī)構(gòu)投資者可分為價(jià)值型投資者和交易型投資者。價(jià)值型投資者依據(jù)價(jià)值判斷做出決策，他們只有在發(fā)行價(jià)格不高于投資價(jià)值時(shí)才考慮投資，而且需要因信息不對(duì)稱和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)獲得一定的折價(jià)作為補(bǔ)償。如前分析，A股尤其是成長(zhǎng)股價(jià)格長(zhǎng)期包含“殼溢價(jià)”或板塊溢價(jià)，價(jià)格普遍地高于股票內(nèi)含價(jià)值28，雖有折價(jià)，但主要來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的非理性反應(yīng)，價(jià)值補(bǔ)償?shù)摹昂鹆俊陛^少(如圖5)。

交易型投資者沒(méi)有能力或意愿做出充分的價(jià)值判斷，主要追求交易獲利的機(jī)會(huì)。折價(jià)認(rèn)購(gòu)意味著在股份發(fā)行過(guò)戶當(dāng)日獲得投資賬面浮盈，因而樂(lè)于投資，其主要的顧慮是二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致持有期浮虧或退出時(shí)實(shí)際虧損。因而交易型投資者要求大股東進(jìn)行市值管理以維持股價(jià)，例如在股份解禁前后推出“高送轉(zhuǎn)”(胡聰慧和于軍，2016；崔宸瑜等，2017；謝德仁等，2019)[13][12][29]。

更進(jìn)一步的做法是“保底”安排。由大股東向認(rèn)購(gòu)方出具承諾，對(duì)減持時(shí)的市場(chǎng)價(jià)低于發(fā)行價(jià)以及一定收益率的差額予以補(bǔ)償。至于大股東是否需要對(duì)承諾追加抵質(zhì)押物，是否享有投資者所持股份的收益分成等細(xì)節(jié)，取決于市場(chǎng)牛熊、公司基本面及資金供需狀況。采取“保底”承諾后，投資依據(jù)從對(duì)上市公司的價(jià)值研究轉(zhuǎn)移到對(duì)大股東信用狀況和履約能力的關(guān)注，更加弱化了定增市場(chǎng)價(jià)值投資的色彩。29

從折價(jià)形成到折價(jià)維持措施，大股東與投資者合謀形成套利交易模式，但公司價(jià)值并沒(méi)有因此增加。30久而久之，定增市場(chǎng)上純粹的價(jià)值投資者相對(duì)較少，而交易型投資者或不那么純粹的價(jià)值投資者居多。31這種合謀行為似乎沒(méi)有侵占其他中小股東利益，但是有意識(shí)利用了二級(jí)市場(chǎng)的集體非理性，并假定大股東擁有無(wú)限的市值管理能力和履約能力。大股東、散戶、定增認(rèn)購(gòu)方都期望在共同營(yíng)造的股價(jià)上漲中獲利，代價(jià)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)悄然積聚。

監(jiān)管趨嚴(yán)與融資杠桿化

經(jīng)歷2015年6月～2016年第一季度連續(xù)三級(jí)“股災(zāi)”動(dòng)蕩之后，資本市場(chǎng)進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿時(shí)期，一系列“史上最嚴(yán)”監(jiān)管規(guī)則和措施相繼落地。2017年《定增新規(guī)》要求定價(jià)基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日，并且限制發(fā)行規(guī)模(要求非公開發(fā)行股票的發(fā)行數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%)；2017年5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以及滬深兩市交易所隨后出臺(tái)的專門規(guī)則(簡(jiǎn)稱“2017年《減持新規(guī)》”)要求競(jìng)價(jià)發(fā)行在原一年限售期基礎(chǔ)上延長(zhǎng)一年，三年期定價(jià)發(fā)行延長(zhǎng)兩年限售；2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》及后續(xù)落實(shí)細(xì)則(以下簡(jiǎn)稱“《資管新規(guī)》”)切斷銀行資金入市的通道，等等。

亂市重典確實(shí)起到了立竿見影的效果，不過(guò)在打擊市場(chǎng)亂象的同時(shí)，也鉗制了公司正常的股權(quán)融資渠道。定增失去定價(jià)選擇的靈活性，又無(wú)成熟市場(chǎng)PIPE融資的便利，驟然降溫。為實(shí)現(xiàn)融資，大股東的保底承諾及擔(dān)保措施變得更加必要，定向增發(fā)的性質(zhì)進(jìn)一步向杠桿化的間接融資變異。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押融資和“上市公司+PE”等替代性的融資模式在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的大環(huán)境中逆勢(shì)擴(kuò)容。322018年初，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊下股市再次調(diào)整，觸發(fā)杠桿的負(fù)向反饋機(jī)制，將股指拖入下行通道。33大股東杠桿纏身而無(wú)力自救，股權(quán)融資功能衰減，市場(chǎng)信心不振，影響至今尚未消弭。

再融資兩難問(wèn)題的出路

綜上研究，A股強(qiáng)勢(shì)大股東的股權(quán)融資偏好及其利益輸送動(dòng)機(jī)、散戶的集體非理性、交易型投資者的合謀套利投資需求，都會(huì)導(dǎo)致融資熱和杠桿化傾向，并造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

反觀美國(guó)市場(chǎng)，非公開發(fā)行證券的價(jià)格由發(fā)行人與投資者協(xié)商確定，僅在發(fā)行規(guī)模超過(guò)20%且為折價(jià)發(fā)行、內(nèi)部人參與認(rèn)購(gòu)、第一大股東變更等情況下須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)表決(Morrison andFoerster,2016)[7]。34股權(quán)分散且機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)35，做空機(jī)制、集團(tuán)訴訟機(jī)制的有效運(yùn)作，都對(duì)公司內(nèi)部人操縱定增構(gòu)成市場(chǎng)化的制衡作用。中美市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性、制度性差異，決定了高度市場(chǎng)化的再融資制度在中國(guó)的移植較難成功。

從保護(hù)中小投資者利益和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，需要加強(qiáng)監(jiān)管；但過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管又會(huì)阻塞正常的股權(quán)融資，造成融資杠桿泛濫。面對(duì)兩難問(wèn)題，再融資改革需要統(tǒng)籌兼顧，疏堵結(jié)合，具體可考慮以下措施：

一、適度放寬定價(jià)自主權(quán)并縮短限售期

對(duì)發(fā)行定價(jià)和股份減持過(guò)于嚴(yán)格的限制下，正常的股權(quán)融資功能萎縮，杠桿融資泛濫。規(guī)則調(diào)整勢(shì)在必行，但如果重返舊制又可能重蹈市場(chǎng)炒作與投資套利的覆轍。

利弊權(quán)衡之下，存在兩種調(diào)整方案：(1)恢復(fù)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)，但只允許競(jìng)價(jià)發(fā)行；(2)以發(fā)行期首日作為唯一定價(jià)基準(zhǔn)日，但把發(fā)行底價(jià)放寬至八五折或者縮減定增股份的限售期。同時(shí)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，包括對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的全面信息披露，對(duì)資金安排的穿透監(jiān)管，對(duì)直接或隱性關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管等。

二、全面修改公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債、可交換債的發(fā)行條件，為企業(yè)提供可選的融資套餐

取消公開發(fā)行股票以凈資產(chǎn)收益率作為硬性條件的陳舊做法，代之以與嚴(yán)格的誠(chéng)信標(biāo)準(zhǔn)掛鉤。近年來(lái)大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展及歷史誠(chéng)信數(shù)據(jù)積累，為提高誠(chéng)信監(jiān)管創(chuàng)造了條件。在此基礎(chǔ)上，試點(diǎn)儲(chǔ)架發(fā)行等機(jī)制，提高規(guī)范運(yùn)作公司的融資便利性。

可轉(zhuǎn)換債、可交換債可視為延期的股票，有利于緩解發(fā)行新股的信息不對(duì)稱問(wèn)題。其債性以及轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款為投資者提供下跌風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，這種保護(hù)建立在投資者對(duì)上市公司的持續(xù)價(jià)值判斷的基礎(chǔ)上，與大股東提供保底承諾性質(zhì)不同，而且更加公開透明。其轉(zhuǎn)股的選擇為投資者提供了向上收益的空間?？蛇M(jìn)一步降低可轉(zhuǎn)債、可交換債的發(fā)行門檻，擴(kuò)大適用范圍，拓寬發(fā)行主體，放松限制條件。

三、修訂股份流通規(guī)則

股權(quán)融資包括發(fā)行新股與轉(zhuǎn)讓老股兩種渠道36，分別對(duì)應(yīng)以上市公司和股東的融資。任何一個(gè)渠道的阻塞都會(huì)影響正常融資功能。在境外市場(chǎng)，首次公開發(fā)行(initial public offering)和“上市公司發(fā)行”(follow on offering或seasoned equity offering)都包括公司發(fā)行新股(primary offering)和股東出售存量股份(secondary offering)。兩種融資經(jīng)常同時(shí)使用，并無(wú)歧視待遇。37

融資和投資互為鏡像，發(fā)行新股與轉(zhuǎn)讓老股分別對(duì)應(yīng)認(rèn)購(gòu)新股和受讓老股。投資、減持、融資和投資構(gòu)成閉環(huán)。投資者通過(guò)減持實(shí)現(xiàn)投資退出，從而開始新一輪投資周期。如果轉(zhuǎn)讓股份的限制過(guò)多，必然影響投資的積極性，從而推高市場(chǎng)的融資成本。宜適機(jī)系統(tǒng)修訂有關(guān)制度，放松對(duì)大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)于嚴(yán)格的限制，便利市場(chǎng)流通，減少交易成本，促進(jìn)資本形成。

總結(jié)

與以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)更偏好股權(quán)融資。其中既有投資競(jìng)賽和資金管制的大環(huán)境原因，也與中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性、制度性因素息息相關(guān)。在中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)，強(qiáng)勢(shì)大股東、活躍散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存，大股東對(duì)上市公司融資既提供支持，也不排除利益輸送行為。投資者在認(rèn)購(gòu)定增中，面臨信息不對(duì)稱問(wèn)題、監(jiān)督成本、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)高估風(fēng)險(xiǎn)，通常需要一定的折價(jià)作為補(bǔ)償。

監(jiān)管制度設(shè)計(jì)兼顧市場(chǎng)折價(jià)的合理性和防范利益輸送的目的，采取了折衷的做法。規(guī)定發(fā)行底價(jià)“九折限制”，同時(shí)允許發(fā)行人選擇定價(jià)基準(zhǔn)日和發(fā)行方式的靈活空間。大股東有意識(shí)利用二級(jí)市場(chǎng)的集體非理性，實(shí)現(xiàn)股份發(fā)行日股價(jià)突破“九折限制”。在大股東與交易型投資者的合謀下，借助市值管理和保底承諾的戲法，定增價(jià)差演變成較穩(wěn)定的套利交易。在股市牛市期間，價(jià)格套利又催生結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為跨市場(chǎng)套利和加杠桿投資推波助瀾。

“股災(zāi)”過(guò)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)祭出一系列嚴(yán)格監(jiān)管措施，在整治市場(chǎng)亂象的同時(shí)，也收窄了正常的股權(quán)融資渠道。定增融資進(jìn)一步異化為杠桿融資，在2018年的股市調(diào)整期形成負(fù)反饋機(jī)制，引發(fā)大股東債務(wù)危機(jī)。

引導(dǎo)股權(quán)融資擺脫自發(fā)過(guò)熱與外部抑制兩個(gè)極端，擺脫投資端加杠桿和融資端加杠桿的雙向侵襲，必須把握加強(qiáng)監(jiān)管和放松管制的微妙平衡，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下給與定增定價(jià)一定的市場(chǎng)自主權(quán)，并鼓勵(lì)多樣化的股權(quán)融資規(guī)范發(fā)展，提高資本市場(chǎng)資本形成效率。

注釋

1.嚴(yán)格意義上，上市公司再融資包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和可轉(zhuǎn)債等混合型證券融資。由于A股公司歷史上再融資主要依靠發(fā)行新股，近年來(lái)發(fā)行新股的方式主要是定向增發(fā)，因而約定俗成地，上市公司再融資與發(fā)行新股、定向增發(fā)成為同義詞。本文在不引起混淆的情況下，也對(duì)這三個(gè)名詞不加區(qū)分的使用。

2.從2006～2014年，有1,395家公司實(shí)施定向增發(fā)，融資金額為2.59萬(wàn)億元，占全部增發(fā)公司數(shù)量、融資額的92.63%、91.45%。同期只有111家公司實(shí)施公開增發(fā)，融資金額累計(jì)僅2,421.49億元。自2014年4月滄州大化實(shí)施公開增發(fā)后，其后四年公開增發(fā)銷聲匿跡。直到2019年4月才重新出現(xiàn)一單(廣東拓斯達(dá))。配股是市場(chǎng)早期上市公司最重要的股票再融資方式，早已被公開增發(fā)和定向增發(fā)所取代。除了在特定年份(如2010年)幾家上市銀行的配股規(guī)模較大之外，其他年份基本寥寥。

3.美國(guó)資本市場(chǎng)市值約占全球資本市場(chǎng)總市值的38%。參見美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2018年統(tǒng)計(jì)年鑒，參見SIFMA官網(wǎng)。美國(guó)上市公司指在證券NYSE/Nasdaq/Amex這三家證券交易所掛牌上市的公司。美國(guó)本土公司則扣除ADR掛牌上市的外國(guó)公司，以下簡(jiǎn)稱美國(guó)公司。

4.PIPE特指公眾公司(包括在證券交易所上市的公司以及在OTC市場(chǎng)掛牌的公司)非公開發(fā)行普通股股票，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換公司債券，權(quán)證等權(quán)益或類權(quán)益性質(zhì)的證券。這類引用的研究文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)覆蓋了美國(guó)上市公司的PIPE的權(quán)益融資。非公開發(fā)行證券(private placement)比PIPE更為寬泛：(1)包括所有公眾公司和私人公司的私募發(fā)行，例如VC機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司提供的融資；(2)除了權(quán)益融資還包括債券類融資。

5.案例資料來(lái)自IDG資本實(shí)習(xí)生彭正達(dá)的整理，在此表示感謝。若有錯(cuò)漏，本文作者負(fù)責(zé)。

6.再融資規(guī)模的中美對(duì)比還需注意換股并購(gòu)與發(fā)行股票募集資金的交易性質(zhì)、監(jiān)管規(guī)則有明顯差別，對(duì)上市公司股權(quán)融資的比較分析指現(xiàn)金融資類的股票發(fā)行，即公開發(fā)行和非公開發(fā)行股票融資的合計(jì)。另外，公開發(fā)行和非公開發(fā)行的監(jiān)管規(guī)則，市場(chǎng)實(shí)踐在中美市場(chǎng)差異巨大，不宜進(jìn)行細(xì)分比較。從總金額來(lái)看，根據(jù)美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)年鑒，2017年美國(guó)本土上市公司發(fā)行股票募集現(xiàn)金1,674億美元(其中公開發(fā)行新股融資1,532億美元，非公開發(fā)行142億美元)。A股上市公司發(fā)行新股(全部為定向增發(fā))募集現(xiàn)金6,560億元人民幣，兩個(gè)資本市場(chǎng)的股票再融資金額比較接近。

7.以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)的控制權(quán)收購(gòu)主要是杠桿收購(gòu)(leveraged buyout)，自上世紀(jì)90年代以來(lái)盛行于美國(guó)等西方市場(chǎng)。在杠桿收購(gòu)中，收購(gòu)方以自有或自籌資金加上舉債收購(gòu)上市公司并退市，然后將債務(wù)下沉到被收購(gòu)企業(yè)。從公司融資角度，相當(dāng)于以債務(wù)融資替代原先的股權(quán)，故而屬于股份融資的逆操作。

8.有關(guān)指標(biāo)的計(jì)算方法為：內(nèi)部資金=凈利潤(rùn)+折舊，凈權(quán)益融資=發(fā)行股份融資-股份回購(gòu)-現(xiàn)金收購(gòu)控制權(quán)，凈債務(wù)融資是公司債券、商業(yè)票據(jù)、銀行借款、抵押證券、其他貸款的凈增加額。每個(gè)項(xiàng)目除以當(dāng)年總資產(chǎn)的重置成本，并在統(tǒng)計(jì)年度區(qū)間內(nèi)取平均數(shù)(參見Frank and Goyal,2007)[6]。我們對(duì)A股公司相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算時(shí)，因A股公司的股份回購(gòu)和杠桿收購(gòu)金額相對(duì)市值規(guī)?？珊雎圆挥?jì)，使用權(quán)益融資總額代替凈額。有關(guān)數(shù)據(jù)和圖形的資料備索。

9.另外我們以中美兩國(guó)2006～2017年的累計(jì)融資金額作為對(duì)比分析，得出的結(jié)果類似，數(shù)據(jù)備查。如無(wú)特別說(shuō)明，A股公司的原始數(shù)據(jù)都來(lái)自Wind資訊，后文不再一一指出。

10.通過(guò)對(duì)比，還有助于厘清對(duì)我國(guó)發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資的認(rèn)識(shí)。股權(quán)融資具有流量和存量?jī)蓚€(gè)維度，流量代表融資的資金規(guī)模，存量體現(xiàn)為公司市值。公司市值與累計(jì)股權(quán)融資的差額代表公司成長(zhǎng)和價(jià)值增值，用公式表示為：權(quán)益價(jià)值=歷次融資+價(jià)值增值。一個(gè)成功的公司，權(quán)益估值必須遠(yuǎn)大于獲得的股權(quán)融資規(guī)模；一個(gè)成功的資本市場(chǎng)，整體市值必然遠(yuǎn)高于股權(quán)融資規(guī)模。由此不難理解，提高股權(quán)融資比重有兩種不同的道路：簡(jiǎn)單擴(kuò)張股權(quán)融資規(guī)模和促進(jìn)資本形成。前者代表依靠融資規(guī)模拉動(dòng)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式，后者體現(xiàn)集約型的資本形成觀，涵蓋提高融資效率，降低交易成本，增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)的有效性等要素。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)發(fā)展觀念也要從粗放式的規(guī)模擴(kuò)容向促進(jìn)資本形成轉(zhuǎn)型。促進(jìn)股權(quán)融資不再簡(jiǎn)單對(duì)等擴(kuò)大融資規(guī)模。

11.在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們用三個(gè)量化標(biāo)準(zhǔn)近似地捕捉居于外層的隱蔽關(guān)系：(1)持股5%以上(除投資機(jī)構(gòu)之外，下同)；(2)持股5%以下但相互存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東合計(jì)持股5%以上；(3)持股5%以下但股份處于限售期。這里所稱投資機(jī)構(gòu)，特指公募基金、私募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、全國(guó)社?；?、QFII等以投資為主業(yè)的機(jī)構(gòu)。原始數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊等。值得注意的是，Wind資訊并未將VC/PE機(jī)構(gòu)，資管產(chǎn)品等納入機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)范圍，而是籠統(tǒng)地放在法人持股當(dāng)中，因而會(huì)高估大股東持股，相應(yīng)低估機(jī)構(gòu)投資者的持股比重。但所產(chǎn)生的誤差應(yīng)不會(huì)對(duì)本文的邏輯和結(jié)論構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。

12.我們此處對(duì)散戶的定義與一般的用法略有不同。通常將散戶定義為持股市值在一定金額以下的個(gè)人投資者。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)，截至2017年底賬戶持股市值50萬(wàn)元、100萬(wàn)元和300萬(wàn)元以下個(gè)人投資者占全部個(gè)人投資者的賬戶數(shù)比重分別為85%、92%和97%(詳見上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2018卷)[16]?？梢姶蟛糠謧€(gè)人投資者為散戶。我們對(duì)散戶界定為與第一大股東不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)系或其他利益關(guān)系(非限售股)的小股東(持股比例低于5%)，目的是為A股再融資熱背后的股權(quán)結(jié)構(gòu)作出定性和量化的分析。

13.參見王漢鋒，林英奇，中金：A股還是“散戶”市場(chǎng)嗎？中金公司公眾號(hào)，2019。

14.據(jù)統(tǒng)計(jì)，在參與證券交易的賬戶中，個(gè)人投資者賬戶數(shù)量的日均占比達(dá)到九成以上，交易量占比超過(guò)八成。當(dāng)然其中并非所有個(gè)人投資者都是散戶。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，具有資金、持股優(yōu)勢(shì)的投資者賬戶數(shù)量占全市場(chǎng)活躍賬戶的0.2%左右，但交易量占到25%。假設(shè)這部分全部為“大戶”，扣除其交易量貢獻(xiàn)之后，散戶貢獻(xiàn)的交易量仍占全市場(chǎng)交易量的一半以上。

15.中國(guó)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)較早期的研究集中發(fā)現(xiàn)大股東利用折價(jià)輸送利益的證據(jù)。但近期的研究使用時(shí)間跨度更長(zhǎng)的樣本，更細(xì)致的模型，得出的結(jié)論是大股東參與定增的兩種動(dòng)機(jī)并存，且支持效應(yīng)大于利益輸送效應(yīng)(林樂(lè)芬、熊發(fā)禮，2018)[15]。

16.在借殼或類借殼的并購(gòu)類定增當(dāng)中，發(fā)行股份是控制權(quán)變更和注入新資產(chǎn)的手段，與融資類定增的性質(zhì)殊異，此處的分析并不適用。本文重點(diǎn)討論融資類定增，并在必要時(shí)涉及對(duì)并購(gòu)類定增的分析。

17.西方大量研究文獻(xiàn)認(rèn)為折價(jià)代表發(fā)行人對(duì)PIPE投資者承擔(dān)的有關(guān)成本的補(bǔ)償，包括高信息不對(duì)稱情況下的信息鑒定、搜索成本(Hertzel,etl,1993)，監(jiān)督管理層的成本(Wruck,etl,1989)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資于績(jī)差公司的成本(Dai,2006)，以及對(duì)流動(dòng)性受限的補(bǔ)償(Martos-Vila,2011)。此外，Barclay,Holderness,and Sheehan(2007)認(rèn)為管理層以較高的折價(jià)獲得被動(dòng)股東對(duì)管理層控制公司的默許。

18.指2017年2月修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》及《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，合并簡(jiǎn)稱“2017年《定增新規(guī)》”。

19.并購(gòu)類定增根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(2008年發(fā)布，2011年，2016年和2019年修改)的要求采取定價(jià)發(fā)行，發(fā)行底價(jià)的確定方式與融資類定增略有不同。根據(jù)《重組重組管理辦法》，發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。

20.2007年《實(shí)施細(xì)則》第二十四條要求認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書名單包含董事會(huì)決議公告后已經(jīng)提交認(rèn)購(gòu)意向書的投資者、公司前20名股東，以及不少于20家證券投資基金管理公司，不少于10家證券公司和不少于5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者。

21.我們根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，從2007年定向增發(fā)的《實(shí)施細(xì)則》推出到“史上最嚴(yán)監(jiān)管”陸續(xù)出臺(tái)前的2016年6月30日，共2,742次定向增發(fā)樣本，從預(yù)案公告日到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日平均217天，到上市公司日平均293天。

22.發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的配套融資適用融資類定增《管理辦法》，因此可以采用定價(jià)發(fā)行和競(jìng)價(jià)發(fā)行兩種方式。由于配套融資與發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)適用不同的定價(jià)方式，針對(duì)不同的發(fā)行對(duì)象，并經(jīng)過(guò)監(jiān)管不同的審核程序(發(fā)行審核委員會(huì)和并購(gòu)重組審核委員會(huì))，故在統(tǒng)計(jì)中分開作為兩次發(fā)行。

23.雖然《定增新規(guī)》在2017年2月出臺(tái)，但按照國(guó)內(nèi)慣例，在征求意見稿階段或高層講話“吹風(fēng)”時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)按照新規(guī)則的意旨指導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)踐。例如在2016年下半年的監(jiān)管實(shí)踐中已通過(guò)保薦人培訓(xùn)，發(fā)行審核等加強(qiáng)了對(duì)定價(jià)發(fā)行和大比例折價(jià)的限制。因此我們采用2016年6月30日作為原有規(guī)則下運(yùn)行的截止日期。另外在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將時(shí)間窗口拉長(zhǎng)至2016年底，統(tǒng)計(jì)結(jié)果及結(jié)論未發(fā)生變化。

24.統(tǒng)計(jì)期間922次并購(gòu)類定向增發(fā)的平均發(fā)行折價(jià)率為25.37%，其中競(jìng)價(jià)發(fā)行折價(jià)率15.23%，定價(jià)發(fā)行折價(jià)率32.90%。

25.2013～2016年上半年覆蓋郭樹清、肖鋼兩任證監(jiān)會(huì)主席推動(dòng)“注冊(cè)制”改革期，其間多次傳聞再融資率先放開市場(chǎng)化發(fā)行，以及劉士余到任證監(jiān)會(huì)主席前三個(gè)月，當(dāng)時(shí)尚未推出系列嚴(yán)監(jiān)管措施。這段時(shí)期較完成覆蓋一輪牛市(2013～2015年6月14日)和熊市(2015年6月15日～2016年)。

26.2003年后，PIPE發(fā)行人可以在簽署投資協(xié)議后，立即向SEC申請(qǐng)股份流通，一旦注冊(cè)生效即進(jìn)行股份交割，這種方式稱為注冊(cè)類PIPE(registered PIPEs)。2008年后，美股非公開發(fā)行的限售期從一年縮短到六個(gè)月，非注冊(cè)類PIPE的流動(dòng)性也得以提高。

27.例如在2006～2015年的2,227 個(gè)定向增發(fā)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)的有1,662個(gè)，平均認(rèn)購(gòu)比例達(dá)到76.4%(佟巖，謝明智，李思飛，2019)[25]。機(jī)構(gòu)投資者的稱呼有泛指和特指之分。我們?cè)谟懻摴蓹?quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者特指基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、QFII等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而將一般法人排除在外。在研究定增認(rèn)購(gòu)的各類投資者行為，將一般法人納入機(jī)構(gòu)投資者的考察范圍。在上述研究樣本中，投資公司最為活躍，參與認(rèn)購(gòu)的數(shù)量最多，為1,156次，平均認(rèn)購(gòu)比例達(dá)到32.8%，基金參與認(rèn)購(gòu)的次數(shù)僅次于投資公司，為1,008 次，平均認(rèn)購(gòu)比例最高為40.7%。

28.一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)大股東參與的定增中，定向增發(fā)定價(jià)顯著低于股票內(nèi)在價(jià)值(宋鑫等，2017)[26]。該研究選取2006年5月8日到2014年12月31日滬深A(yù)股主板市場(chǎng)的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，并未包括中小板、創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，因而忽略了代表高成長(zhǎng)、高估值的樣本。

29.一個(gè)相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象是中國(guó)私募股權(quán)投資(俗稱PE投資)市場(chǎng)長(zhǎng)期盛行的對(duì)賭條款。由于二級(jí)市場(chǎng)的高估值，一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)水漲船高。被投企業(yè)和創(chuàng)始人為PE機(jī)構(gòu)出具業(yè)績(jī)對(duì)賭和回購(gòu)承諾成為標(biāo)配。成熟市場(chǎng)雖也存在投資人的保護(hù)性條款，例如VC基金采用可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股投資，并享有優(yōu)先清算權(quán)，再如并購(gòu)基金(buyout fund)與被收購(gòu)方的賣家簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議(earn-out)，但與國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)擔(dān)保和投資回購(gòu)的性質(zhì)不同。秉持價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)如果不接受高估值與業(yè)績(jī)擔(dān)保、回購(gòu)條款的“套餐”，只得留守美元基金投資和境外上市領(lǐng)域。

30.“套利”交易的嚴(yán)格定義要求通過(guò)正反向操作實(shí)現(xiàn)獲利的確定性。對(duì)于定增投資，投資者在以定增價(jià)格進(jìn)行股份交割的同時(shí)賣空股票，才真正將發(fā)行折價(jià)轉(zhuǎn)化為套利投資。由于保底承諾存在一定程度的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不能算嚴(yán)格意義上的套利交易，但我們采取各界約定俗成的說(shuō)法，將折價(jià)認(rèn)購(gòu)及保底承諾稱為定增套利。

31.與定增市場(chǎng)保底承諾相呼應(yīng)的是中國(guó)私募股權(quán)投資(俗稱PE投資)界對(duì)賭條款的盛行。2009年創(chuàng)業(yè)板開板后，新興成長(zhǎng)企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的高估值既刺激了國(guó)內(nèi)PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，也帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)水漲船高。被投企業(yè)為PE機(jī)構(gòu)出具業(yè)績(jī)對(duì)賭和回購(gòu)承諾迅速流行，2012年備受矚目的“對(duì)賭協(xié)議第一案”——海富投資案就是代表。在美國(guó)硅谷,風(fēng)險(xiǎn)投資基金(VC fund)鮮有針對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和上市的現(xiàn)金贖回條款，他們主要使用可轉(zhuǎn)換公司債、分期融資的同比例認(rèn)購(gòu)權(quán)(pro rata)、估值調(diào)整機(jī)制(調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格或股份數(shù)量)等作為投資保護(hù)；在并購(gòu)?fù)顿Y(Buyout fund)領(lǐng)域，對(duì)某些行業(yè)企業(yè)(如醫(yī)藥)的收購(gòu)由買賣雙方簽訂earn-out協(xié)議。這些方式都與國(guó)內(nèi)對(duì)賭和回購(gòu)的性質(zhì)不同。(參見劉燕.對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制:美國(guó)實(shí)踐及其啟示[J].環(huán)球法律評(píng)論,2016,38(03):137-156；清澄君：《硅谷無(wú)對(duì)賭》，http://www.360doc.com/content/16/0206/22/27398134533109081.shtml。)投資機(jī)構(gòu)如果不接受國(guó)內(nèi)高估值與業(yè)績(jī)擔(dān)保、回購(gòu)條款搭配的“慣例”，便只得留守美元投資和境外上市領(lǐng)域，無(wú)以分享A股盛宴。

32.從2016年連續(xù)三年年底及2019年5月31日，第一大股東股票質(zhì)押數(shù)占其持股數(shù)的比例(中位數(shù))分別為48.80%、53.88%、57.88%、57.96%，質(zhì)押比例超過(guò)50%的上市公司分別為655家、929家、1,165家、1,189家。參見劉晨明等：“股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)更新——紓困基金進(jìn)展如何？”，天風(fēng)證券研究報(bào)告，2019年1月16日?！吧鲜泄?PE”模式在2013年之后迅速發(fā)展。截至2016年底，593家A股上市公司與PE合作成立了759家并購(gòu)基金，披露規(guī)?？傆?jì)達(dá)到1.21萬(wàn)億元。其中絕大多數(shù)是2015年和2016年新設(shè)的基金(龐家任等，2018)[27]。

33.上證指數(shù)從2018年1月底的3259點(diǎn)到年底跌至2493點(diǎn)，跌幅達(dá)24.59%，深成指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅更重，成為A股市場(chǎng)建立以來(lái)股指跌幅第二的年份。

34.根據(jù)紐交所或納斯達(dá)克的有關(guān)規(guī)則，發(fā)生以下三種情形之一，需要股東大會(huì)表決通過(guò)：a.發(fā)行股份數(shù)量占流通股本的比例超過(guò)20%且折價(jià)發(fā)行；b.持股比例超過(guò)1%的董事、高管或其他關(guān)聯(lián)方參與發(fā)行；c.造成第一大股東變更。

35.根據(jù)美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)年鑒，美國(guó)資本市場(chǎng)2000-2002年保險(xiǎn)公司、基金等投資機(jī)構(gòu)持股占比49.7%，個(gè)人及家庭持股占39.2%。

36.一般而言，股份的“轉(zhuǎn)讓”主要指協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情形，股份的“減持”指通過(guò)集合競(jìng)價(jià)或大宗交易出售股票。本文在使用時(shí)，對(duì)轉(zhuǎn)讓和減持不加嚴(yán)格的區(qū)分。

37.以臉譜公司為例，2012年2月的IPO募資160億美元，其中首次發(fā)行股份占43.73%，存量股公開出售占52.27%；2013年12月再融資38.50億美元，其中發(fā)行新股占38.57%，存量股公開出售占67.42%。感謝IDG資本實(shí)習(xí)生彭興達(dá)對(duì)資料的貢獻(xiàn)，如有錯(cuò)漏則由本文作者負(fù)責(zé)。