周麗儉 程長(zhǎng)

[摘 要]隨著企業(yè)間并購(gòu)、重組越來(lái)越成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段，而并購(gòu)重組是否成功很大程度上取決于評(píng)估的準(zhǔn)確性;同時(shí)，國(guó)內(nèi)股市逐步走向以?xún)r(jià)值投資為導(dǎo)向的理性資本市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值合理評(píng)估的需求愈加迫切。基于在評(píng)估中應(yīng)用越來(lái)越廣泛的收益法開(kāi)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究，分別從收益、折現(xiàn)率兩個(gè)方面進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)目前評(píng)估中收益法參數(shù)選擇口徑不一致，收益界定不規(guī)范，折現(xiàn)率在取動(dòng)態(tài)或靜態(tài)值上存在差異以及相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取等問(wèn)題，為進(jìn)一步研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供基礎(chǔ)和方向。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)價(jià)值評(píng)估;收益;折現(xiàn)率

[中圖分類(lèi)號(hào)]F233

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2019）07-0119-03

Abstract： As mergers and acquisitions （m&a） among enterprises turn into more and more important means of enterprise development and industrial upgrading， the success of m&a largely depends on the accuracy of evaluation. At the same time， the domestic stock market gradually moves towards the rational capital market oriented by value investment， so the market demand for the reasonable evaluation of enterprise value becomes more and more urgent. Based on income approach which being more and more widely applied in the related research of enterprise value assessment，this paper found that the selection caliber of income approach parameter was inconsistent， income definition was not standard， the discount rate on the dynamic or static value was different and the related data was hardly obtained and so on respectively from two aspects of income，and the discount rate.We hoped to provide the basis and direction for further research on enterprise value assessment from this paper.

Keywords： Enterprise Valuation; Income;Discount Rate

一、關(guān)于收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究

（一）關(guān)于收益界定的研究

1.收益界定應(yīng)用模型的研究

從2000年以來(lái)，以張先治、紀(jì)益成等為代表的學(xué)者普遍認(rèn)同了以現(xiàn)金流量模型為主評(píng)估企業(yè)價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)。其中EVA是基于現(xiàn)金流量模型的廣義模型，現(xiàn)金流量模型中的企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流在一定條件下等價(jià)，上述三種模型各具適用性。隨后的學(xué)者在輕資產(chǎn)和高新技術(shù)類(lèi)企業(yè)涌現(xiàn)后紛紛對(duì)收益法提出改進(jìn)以滿(mǎn)足高風(fēng)險(xiǎn)、高收益以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求。

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)張先治（2000）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值可用股利、凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量等表示。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)，被認(rèn)為是較理想的價(jià)值評(píng)估方法，因?yàn)閮衄F(xiàn)金流量與以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)計(jì)算的股利及利潤(rùn)指標(biāo)相比，更能全面、精確地反映所有價(jià)值因素。

中財(cái)寶信（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司王少豪（2006）、坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司俞華開(kāi)等（2011）分析了現(xiàn)金流量法中的兩種模型，即企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的原理來(lái)看，在滿(mǎn)足一定假設(shè)條件下，公式推導(dǎo)結(jié)果一致，兩者得出的權(quán)益價(jià)值相等，實(shí)務(wù)中可等價(jià)使用。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)劉圻（2012）指出，股利折現(xiàn)法由于股利派發(fā)不穩(wěn)定故實(shí)際應(yīng)用不佳，現(xiàn)金流量法并未很好在我國(guó)實(shí)務(wù)中應(yīng)用，提出在股利折現(xiàn)基礎(chǔ)上改進(jìn)的EVA方法在我國(guó)更具適用性。遼寧大學(xué)徐伊楠（2017）也認(rèn)為傳統(tǒng)評(píng)估方法在輕資產(chǎn)類(lèi)公司評(píng)估中有局限，提出使用改進(jìn)的收益法，運(yùn)用聚類(lèi)分析選擇、修正可比交易案例的收益，進(jìn)而得到目標(biāo)公司評(píng)估值。

2.收益范圍調(diào)整的研究

北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司李光明（2011）指出，為了科學(xué)預(yù)測(cè)收益，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要界定經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和收益，將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)從收益中剔除，單獨(dú)評(píng)估該部分資產(chǎn)價(jià)值。坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司王傳君（2011）、山東社會(huì)科學(xué)院王成利（2015）指出，目前非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)定義不清，評(píng)估時(shí)直接忽略或?qū)⑵鋬r(jià)值低估。實(shí)際評(píng)估中非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)以評(píng)估值為準(zhǔn)，其評(píng)估方法同單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。廈門(mén)市大學(xué)資產(chǎn)評(píng)估有限公司丘開(kāi)浪（2013）指出，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)在識(shí)別和評(píng)估中應(yīng)緊扣收益的界定，遵循收益模型中對(duì)收益的規(guī)定。

3.收益預(yù)測(cè)目前存在問(wèn)題的研究

青島天和資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司張成慧等（2004）指出，收益預(yù)測(cè)基于財(cái)務(wù)報(bào)表的歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前企業(yè)狀況，預(yù)測(cè)出未來(lái)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中相關(guān)數(shù)據(jù)，主要考慮銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)售成本和費(fèi)用、產(chǎn)品銷(xiāo)售稅金及附加、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)。上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院曹中（2009）指出，收益預(yù)測(cè)有較大不確定性，其本身的復(fù)雜性和預(yù)測(cè)方法的局限性都增加了收益法評(píng)估應(yīng)用難度。浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)姚佳妮（2016）指出，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估值普遍偏高。凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)均存在高估，評(píng)估師對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況等難以預(yù)測(cè)導(dǎo)致企業(yè)收益預(yù)測(cè)有偏差。

4.收益期的劃分和確定的相關(guān)研究

青島天和資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司張成慧等（2004）指出，確定企業(yè)的收益期限和確定收益額的分析預(yù)測(cè)緊密相連。通常將收益期限分為預(yù)測(cè)期和永續(xù)期，預(yù)測(cè)期收益需逐年預(yù)測(cè)，永續(xù)期指企業(yè)趨于穩(wěn)定后的收益期。廈門(mén)大學(xué)紀(jì)益成（2008）指出，當(dāng)收益期有限時(shí)，不能仍將模型簡(jiǎn)化為收益期無(wú)限處理，有限的收益期需要考慮期末資產(chǎn)余值對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響，簡(jiǎn)化為無(wú)限期會(huì)導(dǎo)致評(píng)估值的低估。湖南大學(xué)韓湘音（2016）指出，收益期中的預(yù)測(cè)期需根據(jù)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)判斷，即企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在幾年內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定水平，通常預(yù)測(cè)期在6年左右。

（二）關(guān)于折現(xiàn)率的研究

1.關(guān)于靜態(tài)折現(xiàn)率的研究

寧波大學(xué)教授邱妘（1998）指出，折現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率組成，折現(xiàn)率的計(jì)算方法都是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論上展開(kāi)。韶關(guān)公信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所康新貴（2010）、江蘇大學(xué)陳留平等（2014）指出，折現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、行業(yè)平均收益率、目標(biāo)公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率組成。浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)周海珍（2001）提出利用投入產(chǎn)出的思想計(jì)算折現(xiàn)率。從投入角度分析得出加權(quán)資本成本;從產(chǎn)出角度分析社會(huì)平均利潤(rùn)率或行業(yè)平均利潤(rùn)率，結(jié)合公司特有風(fēng)險(xiǎn)得出公司利潤(rùn)率。以及上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院徐愛(ài)農(nóng)（2009）提出了投入產(chǎn)出法，指出運(yùn)用投入產(chǎn)出分析構(gòu)建非有效市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算模型，從而確定評(píng)估中的折現(xiàn)率。中瑞華恒信會(huì)計(jì)師事所趙強(qiáng)等（2001）、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)田琦等（2004）提出，通過(guò)調(diào)整對(duì)比公司或行業(yè)平均的折現(xiàn)率，以此估算目標(biāo)公司折現(xiàn)率。而韶關(guān)公信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所康新貴（2010）指出可比公司收益率會(huì)比行業(yè)平均收益率更有參考性，公司特有風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)依據(jù)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇和權(quán)重確定。南京財(cái)經(jīng)大學(xué)胡曉明教授（2017）指出，目前實(shí)務(wù)中主要采用WACC模型和CAPM模型來(lái)測(cè)算折現(xiàn)率，一般選取WACC作為估算企業(yè)整體價(jià)值的折現(xiàn)率，而選取CAPM模型測(cè)算的股權(quán)資本成本作為評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的折現(xiàn)率。

2.關(guān)于動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率的研究

大連理工大學(xué)李延喜（2003）、四川華衡資產(chǎn)評(píng)估公司許人文（2007）、南京航空航天大學(xué)王晶（2011）提出折現(xiàn)率應(yīng)充分考慮流動(dòng)性負(fù)債和各年資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)折現(xiàn)率的影響，動(dòng)態(tài)的折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)可更好地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

中財(cái)寶信（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司王少豪（2006）指出，用周期迭代法解決求取動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率中評(píng)估價(jià)值和資本成本互為求取值的循環(huán)。

遼寧大學(xué)張靜（2015）指出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值互為求取值因而陷入循環(huán)，提出根據(jù)最初股權(quán)價(jià)值估計(jì)值計(jì)算一次WACC，據(jù)此求出二次股權(quán)價(jià)值，二次WACC直至股權(quán)價(jià)值變化小至一定程度從而確定最終WACC。

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)陸春君（2015）、深圳大學(xué)鐘文峰（2017）指出迭代法求取的復(fù)雜性，并分別提出使用經(jīng)典財(cái)務(wù)理論和時(shí)間序列預(yù)測(cè)求取動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率。

（三）關(guān)于收益法中參數(shù)口徑一致的研究

中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)山東有限公司畢海洋（2012）指出，不同收益口徑對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)口徑，運(yùn)用不同收益模型時(shí)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率計(jì)算方法。山東社會(huì)科學(xué)院王成利（2015）指出，用凈資產(chǎn)收益率來(lái)對(duì)凈利潤(rùn)折現(xiàn)不恰當(dāng)，凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率依據(jù)的是賬面價(jià)值，而評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型是市場(chǎng)價(jià)值，兩者口徑不一致。

河南興亞聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所徐瑞范（2017），根據(jù)折現(xiàn)率和收益指標(biāo)一致原則，當(dāng)收益指標(biāo)為凈利潤(rùn)或股權(quán)自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)率此時(shí)為股權(quán)收益率;當(dāng)收益指標(biāo)為息前凈利潤(rùn)或息前凈現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。

南京財(cái)經(jīng)大學(xué)胡曉明教授（2017）指出，運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行折現(xiàn)率測(cè)算時(shí)需要保證兩個(gè)一致，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算中市場(chǎng)投資回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算周期口徑一致，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和β值取值口徑一致。

二、收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的研究簡(jiǎn)評(píng)

綜上分析，針對(duì)企業(yè)是盈利性主體這一本質(zhì)提出目前比較推崇的方法是收益法，成本法和市場(chǎng)法作為收益法的輔助方法。目前，我國(guó)關(guān)于收益法應(yīng)用模型的研究已經(jīng)比較成熟，大多學(xué)者認(rèn)同了現(xiàn)金流量模型對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。然而，在實(shí)務(wù)和具體計(jì)算中，由于收益法中收益額的調(diào)整、收益預(yù)測(cè)中具體變量計(jì)算方法存在較大差異性和不規(guī)范性;以及折現(xiàn)率作為收益法在評(píng)估中的決定性變量，卻在取靜態(tài)或動(dòng)態(tài)值上存在分歧，由此導(dǎo)致的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)難以控制;且客觀(guān)上折現(xiàn)率相關(guān)數(shù)據(jù)由于我國(guó)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等發(fā)展不夠完善而難以取得;收益法中各參數(shù)口徑取值不一致等使得評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)較高，評(píng)估結(jié)果可靠性較低，較大程度上限制了收益法在應(yīng)用和理論上的發(fā)展。因此國(guó)內(nèi)對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的相關(guān)研究仍任重道遠(yuǎn)，對(duì)收益法評(píng)估中具體參數(shù)的規(guī)范需要加強(qiáng)，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取需要建立可靠可查通道，同時(shí)適當(dāng)借鑒國(guó)外的研究成果并深入到實(shí)務(wù)評(píng)估工作中仍有一定必要性。

[參考文獻(xiàn)]

[1]張先治. 論以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估[J]. 求是學(xué)刊， 2000（6）：40-45.

[2]紀(jì)益成. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估與公司估值的關(guān)系研究[J]. 會(huì)計(jì)之友， 2018（9）.

[3]王少豪. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中迭代計(jì)算技術(shù)的運(yùn)用[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估， 2011（12）：6-12.

[4]曹中. 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用問(wèn)題研究[J]. 會(huì)計(jì)之友（上旬刊）， 2009（7）：16-17.

[5]陳留平， 程靜. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率參數(shù)的確定[J]. 江蘇大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2014（4）.

[6]胡曉明， 吳鋮鋮. 收益法折現(xiàn)率的市場(chǎng)應(yīng)用與改進(jìn)——基于192份企業(yè)價(jià)值評(píng)估說(shuō)明的分析[J]. 財(cái)會(huì)月刊， 2017（27）：72-76.

[7]陸春君. 收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)用研究[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估， 2015（1）：39-42.

[8]畢海洋. 說(shuō)一說(shuō)收益法評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估， 2012（11）：26-28.

（責(zé)任編輯：顧曉濱 馬琳）