沈怡 雯況旺

[摘 要]在中國金融市場發(fā)展尚不完全成熟的背景下，IPO發(fā)行尚缺乏科學(xué)性，因此，IPO發(fā)行定價的問題，還需要進(jìn)一步探索和完善。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型、股利貼現(xiàn)模型和市盈率定價模型，模擬我國深交所中小板A股上市的周大生IPO發(fā)行定價的合理性，主要運(yùn)用公司每股收益、股利、市盈率和市場指數(shù)的數(shù)據(jù)，得到估計的IPO價格。其中，資本資產(chǎn)定價模型考慮了股利增長率和企業(yè)所屬生命周期的影響，分別得到了不同的定價結(jié)果，由結(jié)果分析可得：考慮股利增長能更合理地確定企業(yè)IPO價格;選擇相對接近IPO當(dāng)期時間的數(shù)據(jù)更能合理地確定企業(yè)IPO價格。

[關(guān)鍵詞]IPO定價;IPO抑價;CAPM

[中圖分類號]F830.9

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）07-0093-04

Abstract： Under the background that the development of Chinas financial market is not yet fully mature， IPO is still lacking in scientific nature. Therefore， the issue of IPO issue pricing needs further exploration and improvement. This paper uses capital asset pricing model， dividend discount model and P/E pricing model to simulate the rationality of IPO issuance pricing of CHOW TAI SENG in Chinas Shenzhen Stock Exchange. It mainly uses the companys earnings per share， dividend， P/E ratio and market index data. Estimated IPO price. Among them， the capital asset pricing model considers the impact of dividend growth rate and the life cycle of the enterprise， and obtains different pricing results respectively. The results analysis can be obtained： （1） Considering the dividend growth can determine the IPO price of the enterprise more reasonably; It is more reasonable to determine the IPO price of the enterprise by selecting data that is relatively close to the IPOs current time.

Keywords： IPO Pricing; IPO Underpricing; CAPM

一、緒論

（一）研究背景

上市公司股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings， IPO）定價，即新股發(fā)行定價，是由獲準(zhǔn)發(fā)行股票的公司與主承銷商共同確定的價格。自20世紀(jì)90年代深交所、上交所相繼建立以來，我國股票市場逐步走向規(guī)范化、體系化。中國IPO股票市場仍存在諸多問題，如定價偏離公司價值、發(fā)行首日初始回報率過高、投資資金過度集中于一級市場以致一、二級資本市場資源配置不合理等問題，極大地阻礙了股票市場健康、可持續(xù)地發(fā)展 [1] 。

因而，本文以于2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）為例，模擬周大生IPO定價流程，分析IPO定價的影響因素，為企業(yè)IPO定價提供參考建議。

（二）研究意義

IPO定價是股票發(fā)行的關(guān)鍵，關(guān)系到社會資源的配置效率和投資者的利益，也關(guān)系著股票市場、金融市場的穩(wěn)健發(fā)展。對發(fā)行者來說，合理的定價對股票長期的穩(wěn)健有著積極的作用;對投資者來說，IPO合理的定價能夠長期保障其收益的穩(wěn)定性;對股票市場來說，合理的IPO定價不僅減少了股價的震蕩，而且減少了投機(jī)的行為，為培養(yǎng)投資者較高的素質(zhì)提供市場環(huán)境。

有效市場假說認(rèn)為資本市場效率取決于市場的定價效率[2]。因此，以周大生為例，研究中國A股市場IPO定價的合理性及其存在的問題，對中國企業(yè)IPO定價具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（三）文獻(xiàn)綜述

1. 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

根據(jù)中國知網(wǎng)的檢索結(jié)果，共檢索到693篇論文分析“IPO定價”，其中2012年研究IPO定價的論文數(shù)量最多，有80篇，之后研究的數(shù)量呈下降趨勢。其中，“創(chuàng)業(yè)板”“定價效率”“機(jī)構(gòu)投資者”“承銷商”和“溢價率”是出現(xiàn)頻率最高的詞匯。國內(nèi)對IPO定價的研究基本集中在兩個方面：一是IPO定價的效率問題; 二是IPO發(fā)行機(jī)制的探討。

段進(jìn)東、陳海明（2004）從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，發(fā)行抑價程度越高;公司業(yè)績越好，新股發(fā)行抑價越低?？傮w上，我國新股發(fā)行信息效率仍較為有限 [3] 。

王春峰、姚錦（2004）采用“隨機(jī)前沿法”對中國股票市場IPO定價效率做出了分析，指出一級市場不存在故意壓低價格的現(xiàn)象，二級市場的非理性因素是形成我國IPO發(fā)行高抑價的主要因素 [4] 。

胡國生、周壽華（2008）從行為金融學(xué)的角度分析了IPO抑價的原因，得出抑價中存在著理性抑價、噪聲抑價和過度自信抑價 [5] 。

黃順武（2018）探討了網(wǎng)下詢價過程中發(fā)行人、投資者與承銷商的策略選擇，構(gòu)建IPO定價演化博弈模型，分析中國詢價制下IPO定價過程中發(fā)行人、投資者與承銷商策略行為的演化均衡過程，結(jié)果表明不同策略下的收益差異決定了三者的演化穩(wěn)定策略 [6]。

2. 國外文獻(xiàn)綜述

IPO發(fā)行中新股超額收益的存在引發(fā)了國外學(xué)者對IPO定價效率的質(zhì)疑，因而國外學(xué)者的研究主要集中在定價效率和抑價方面，形成了不同的理論假說和模型。

Rock（1986）提出“勝者之咒”的假說，即如果出現(xiàn)IPO定價過高的現(xiàn)象，掌握信息的投資者不會認(rèn)購，該股票會完全出售給那些未掌握信息的投資者，這時未掌握信息的投資者會出現(xiàn)負(fù)收益。IPO時以低價發(fā)行以吸引大量未掌握信息的投資者，從而使得股票順利發(fā)行。

Allen和Faulhaber（1989）首先提出信號傳遞假說，認(rèn)為新股IPO定價偏低程度和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比是公司內(nèi)在價值的信號。Kahneman和Tversky（1979）在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)上提出期望理論，指出人們往往更關(guān)注財富的變化而非絕對的財富水平本身上 [7]。

（四）研究內(nèi)容與研究方法

本文主要模擬2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）IPO定價過程，并分析其定價的合理性和影響因素。

研究過程主要采用資本資產(chǎn)定價模型、股利貼現(xiàn)模型和市盈率模型，運(yùn)用前期學(xué)者提出的IPO抑價理論對實(shí)際的結(jié)果進(jìn)行分析，得出相關(guān)的結(jié)論。

三、IPO實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

本文研究公司信息提取如表1：

由上述分析可知，考慮股利增長率之后會大幅度提高IPO的定價，并且根據(jù)實(shí)際珠寶首飾業(yè)上市公司的股利派發(fā)情況來看，股利的增長趨勢是顯著的，所以IPO定價時考慮股利的增長是合理且必要的。

其次，本文認(rèn)為選擇2017年相鄰期的老鳳祥股票的收益率作為估計更為合理。因?yàn)闀r間段更臨近當(dāng)期IPO的發(fā)行時間，由于每個時期股票市場的差異較大（受到政策因素、經(jīng)濟(jì)因素等的影響），越臨近當(dāng)前時期的數(shù)據(jù)對未來周大生收益率的估計越具有代表性。

綜上，在股利貼現(xiàn)模型中，本文選擇29.85017作為周大生IPO合理的價格。

（三）市盈率定價及其分析

市盈率倍數(shù)法則是相對估值法中最常用的一種定價方法，它以確定合理的市盈率倍數(shù)為基礎(chǔ)，來確定股票的發(fā)行價格，即股票價格等于市盈率倍數(shù)與預(yù)期每股收益的乘積。對于所要研究的周大生上市公司，首先確定發(fā)行股票公司所在行業(yè)為F批發(fā)零售業(yè)，然后在深證交易所收集該行業(yè)股票市價和每股稅后收益，最后根據(jù)公式對新股發(fā)行價進(jìn)行估值。

經(jīng)過查詢周大生企業(yè)2012年12月31日到2016年12月31日內(nèi)公開披露的企業(yè)報表及所在行業(yè)的財報，得到一些相關(guān)數(shù)據(jù)，將上市公司每股收益，行業(yè)平均市盈率代入模型，求出理論價格為P=31.15806。

（四）兩種定價模型的比較

下面基于股利貼現(xiàn)定價模型和市盈率貼現(xiàn)模型的優(yōu)劣分析兩個模型所得的IPO定價結(jié)果。

基于CAPM的股利貼現(xiàn)定價模型和市盈率定價模型的IPO定價結(jié)果分別是29.85元和31.16元?？傮w上差異不大，但基于市盈率的IPO定價還是略高于股利貼現(xiàn)模型所得的結(jié)果。

本文歸納出如下兩個可能的原因：

第一，市盈率定價模型中市盈率的選取是F批發(fā)零售業(yè)的平均市盈率，由于該行業(yè)存在市盈率極高的企業(yè)（如大康農(nóng)業(yè)、新華都等），提高了行業(yè)的平均市盈率。

第二，在股利貼現(xiàn)定價模型中，選擇老鳳祥靠近當(dāng)前IPO時期的數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)當(dāng)前市場的政策影響和經(jīng)濟(jì)影響，更具有時效性。

實(shí)際上，2017年4月27日，周大生在深交所中小板A股上市的每股股價是19.92元，均低于兩個模型模擬的結(jié)果。這一情況是正常的，因?yàn)樵谥袊墒胁怀墒斓那闆r下，IPO抑價的現(xiàn)象是普遍存在的。

借鑒先前學(xué)者的研究，本文將IPO抑價的原因歸為以下兩點(diǎn)：一、由于信息的不對稱效應(yīng)，IPO抑價發(fā)行可以吸引大量未掌握信息的投資者，從而使得股票順利發(fā)行;二、在中國市場上，由于存在著入市前對公司的盈利管理，導(dǎo)致公司預(yù)期收益率被高估，從而導(dǎo)致IPO價格偏低。

四、結(jié)論與展望

公司在進(jìn)行IPO定價時，主要考慮的因素有：每股收益、股利、市場指數(shù)、市盈率高低、預(yù)期收益率和預(yù)期增長率。這些因素對IPO發(fā)行定價的影響較為顯著。在本文的分析中，在股利貼現(xiàn)模型中，是否考慮預(yù)期增長率對IPO價格的確定有顯著的影響。在實(shí)證分析中，企業(yè)的每股收益和股利多數(shù)呈現(xiàn)上升的趨勢，公司在進(jìn)行IPO定價時若考慮預(yù)期增長率能更合理地確定其IPO價格。同時，在利用股利貼現(xiàn)模型定價時，選擇合理的市盈率是合理定價的基礎(chǔ)，本模型選擇行業(yè)的平均市盈率作為估計值存在高估市盈率的問題，導(dǎo)致了市盈率定價的結(jié)果略高。

對于中國IPO市場普遍存在的IPO抑價問題，隨著注冊制的推行，需要增加對上市公司披露信息的完整性和準(zhǔn)確性，減少由于信息不對稱造成的IPO高抑價問題，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。同時，應(yīng)加強(qiáng)對中小投資者的教育，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高投資者的素質(zhì)。

[注釋]

①數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)、中財網(wǎng)CFi.CN、深圳證券交易所、新浪財經(jīng)網(wǎng)等。

[參考文獻(xiàn)]

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[3]段進(jìn)東， 陳海明. 我國新股發(fā)行定價的信息效率實(shí)證研究[J]. 金融研究， 2004（2）：87-94.

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（責(zé)任編輯：郭麗春 董博雯）