馬玎 萬蓬勃

【摘要】以2010～2016年非金融創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從債務融資結(jié)構(gòu)、債務融資成本和債務融資規(guī)模三個維度，實證分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)對債務融資的作用機理。結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司獲取債務融資，主要通過擴大債務融資規(guī)模和增加短期債務的途徑實現(xiàn)。銀企關(guān)聯(lián)則顯著降低了創(chuàng)業(yè)板公司債務融資成本，但對公司債務規(guī)模以及長期負債比例的增加未起到預期作用。進一步分組回歸發(fā)現(xiàn)：在獲取短期債務方面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)存在替代關(guān)系；在減少融資成本方面，銀企關(guān)聯(lián)在低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度地區(qū)發(fā)揮的作用更為顯著。鑒于此，從發(fā)展銀企關(guān)系、調(diào)整債務結(jié)構(gòu)、對接發(fā)展階段、促進融合發(fā)展四個方面提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板公司；銀企關(guān)聯(lián)；互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展；債務融資

【中圖分類號】F830【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）20-0141-8

一、引言

創(chuàng)業(yè)板公司大多處于初創(chuàng)階段，屬于創(chuàng)新型、高成長性、高風險的科技型中小企業(yè)。相比主板與中小板，創(chuàng)業(yè)板公司科技創(chuàng)新能力更強，但技術(shù)風險更高，信息不對稱更嚴重，規(guī)模小且資產(chǎn)少，因而其債務融資易受到較大的限制，并遭受銀行的信貸配給。一方面，創(chuàng)業(yè)板公司的負債結(jié)構(gòu)相對不均衡；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司在獲得融資時更傾向于將其用于高風險的創(chuàng)新研發(fā)，投資回報存在較大的不確定性，因而增加了籌資難度。近十年來互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，其依托信息技術(shù)有效緩解了中小企業(yè)的融資約束。謝平等[1]在梳理互聯(lián)網(wǎng)金融模式的基礎上，提出了互聯(lián)網(wǎng)金融可以緩解信息不對稱并提高金融資源配置效率的觀點。宮曉林[2]認為，基于大數(shù)據(jù)、云計算的互聯(lián)網(wǎng)金融模式可以超越傳統(tǒng)融資方式的資源配置效率，大幅降低交易成本，有效解決中小企業(yè)融資難題。王馨[3]基于“長尾”理論指出，互聯(lián)網(wǎng)金融減輕了信貸配給程度，促進了金融資源的合理配置，有效匹配了小微企業(yè)融資需求。

現(xiàn)有研究也從不同視角證實了銀企關(guān)聯(lián)對中小企業(yè)融資的顯著作用，鄧超等[4]指出，銀企的長期合作關(guān)系提高了企業(yè)的會計信息透明度，降低了企業(yè)融資成本。張敏等[5]認為，商業(yè)銀行大股東可以通過降低銀行高管薪酬與業(yè)績的關(guān)聯(lián)性獲得更多關(guān)聯(lián)貸款。唐瑋等[6]實證檢驗發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)的存在顯著緩解了融資性負債對企業(yè)研發(fā)投資的約束。然而，已有研究僅囿于互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資影響機理的定性分析，為數(shù)不多的經(jīng)驗研究僅論證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。在銀企關(guān)聯(lián)的研究中，也存在樣本代表性不強或銀企關(guān)聯(lián)衡量方式片面性的問題。特別是鮮有文獻對比分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)對債務融資的作用程度，對影響融資決策的具體維度也尚不明確。這一方面使得對于傳統(tǒng)金融可獲得性和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產(chǎn)生的區(qū)別化的影響及其影響途徑的認識較為有限，另一方面也難以揭示銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融是否存在替代或互補關(guān)系。

鑒于此，本文從融資能力和融資結(jié)構(gòu)視角，考察了銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對創(chuàng)業(yè)板公司在融資規(guī)模、資本成本、貸款期限上的區(qū)別化影響，并進一步通過分組回歸探究銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融在創(chuàng)業(yè)板公司融資活動中的交互影響，識別了傳統(tǒng)金融可獲得性和非傳統(tǒng)金融可獲得性在公司債務融資中的替代機制，從而為創(chuàng)業(yè)板公司提高債務融資效率，改進融資策略提供借鑒和思路。

二、理論分析和研究假設

創(chuàng)業(yè)板公司大多從事高科技業(yè)務，具有較高的成長性，多為科技型中小企業(yè)。本文依據(jù)科技型中小企業(yè)的相關(guān)文獻梳理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)影響創(chuàng)業(yè)板公司債務融資的機制。

1.債務期限結(jié)構(gòu)。從資金供求層面來看，互聯(lián)網(wǎng)金融模式很好地匹配了科技型中小企業(yè)的融資特點。在資金需求方面，科技型中小企業(yè)的融資特點是“短、急、頻、快”。由于長期負債會產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對稱嚴重的公司可能更傾向于發(fā)行短期債務[7]，初創(chuàng)期的企業(yè)普遍存在信息約束問題，并且缺乏高效的財務計劃與管理策略，經(jīng)常會出現(xiàn)短暫性資金周轉(zhuǎn)困難，資金使用迫切程度高，因而往往傾向于選擇審批流程較簡便、資金發(fā)放更快捷的短期債務融資。在資金供給方面，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠滿足科技型中小企業(yè)“短、急、頻、快”的資金需求。資金供需雙方的快速匹配、更高效率的審批程序縮短了從貸款申請至放款完成的時間，幫助企業(yè)及時獲得資金。隨時隨地的線上信貸申請，靈活便捷的信貸流程，填補了企業(yè)頻繁面臨的流動性缺口。此外，信用捆綁與抵押物等擔保要素的缺失、貸后風險控制能力的不足使互聯(lián)網(wǎng)金融更傾向于提供短期小額信貸服務。

銀企關(guān)聯(lián)從以下兩個方面影響企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)：①從聲譽的視角來看，聘請銀行背景的人員擔任公司高管能夠提供潛在的擔保和聲譽機制，使企業(yè)更容易獲得銀行的信任，這種關(guān)系機制便于企業(yè)獲取稀缺的長期貸款資金。②從社會資本的視角來看，這種關(guān)系網(wǎng)絡作為企業(yè)調(diào)動稀有資源能力的社會資本，幫助企業(yè)獲得長期信貸，進而轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營所需的實物資本與研發(fā)成果。在實證研究層面，Chammlind等[8]以泰國公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)通過建立銀企關(guān)聯(lián)，企業(yè)能夠有效增加長期借款總額，且只需要提供更少的抵押物。鄧建平和曾勇[9]指出，銀企關(guān)聯(lián)使企業(yè)長期借款增量提高，并擁有更優(yōu)的債務期限結(jié)構(gòu)?；诖?，本文提出以下假設：

H1：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其短期債務，銀企關(guān)聯(lián)有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其長期債務。

2.債務融資成本?；赪illamson[10]的交易成本理論，互聯(lián)網(wǎng)金融通過降低交易成本影響公司債務融資成本，主要表現(xiàn)在搜尋成本、信息成本以及議價成本三個維度。搜尋成本體現(xiàn)尋找合意交易對象的難易程度，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺打破了金融系統(tǒng)的壟斷，更多經(jīng)濟主體得以參與到金融活動中，使搜尋成本大大降低。信息成本反映為獲取交易對象信息并進行信息交換所耗費的資源，互聯(lián)網(wǎng)金融減少了信息不對稱，使交易雙方能夠借助互聯(lián)網(wǎng)了解對方基本財務與信用狀況[2]，進而提高市場交易的匹配效率，使信息成本大大降低。議價成本反映交易雙方討價還價的成本，未來不確定性以及交易雙方不信任是議價成本產(chǎn)生的重要原因，互聯(lián)網(wǎng)金融基于對龐大數(shù)據(jù)的分析鑒定，估測和控制風險并建立信用體系，資金供求雙方得以高效理性地訂立契約，進而議價成本大大降低。

現(xiàn)有文獻揭示了銀企關(guān)聯(lián)能夠有效降低企業(yè)債務融資成本。在持股關(guān)聯(lián)方面，企業(yè)持有商業(yè)銀行股份可以促進債權(quán)人與股東之間利益沖突的緩解，令企業(yè)獲得成本更低的關(guān)聯(lián)貸款[11]。在高管關(guān)聯(lián)方面有學者發(fā)現(xiàn)，具備銀行背景的成員加入公司的董事會，能通過運用自身的專業(yè)知識為企業(yè)做出有效的融資決策，并降低信息不對稱程度，進而顯著降低公司貸款費用[12]?；诖?，本文提出以下假設：

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以減少創(chuàng)業(yè)板公司的債務融資成本。

3.債務融資規(guī)模。從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展影響企業(yè)融資規(guī)模角度來看，互聯(lián)網(wǎng)金融多元化業(yè)務為科技型中小企業(yè)在生命周期各個階段擴大融資規(guī)模提供了可能性。初創(chuàng)期企業(yè)信用機制有限，面臨銀行信貸配給，具有“草根”與普惠特征的互聯(lián)網(wǎng)金融成為緩解信息不對稱的一把鑰匙，為初創(chuàng)期企業(yè)提供無抵押、低門檻的融資支持[13]。成長期企業(yè)交易記錄較多，能夠通過互聯(lián)網(wǎng)借貸解決臨時性資金周轉(zhuǎn)困難，補充流動性。成熟期企業(yè)交易記錄與財務數(shù)據(jù)較為全面，聲譽已建立并且效益穩(wěn)定，通過互聯(lián)網(wǎng)金融，企業(yè)能夠方便快捷地融得用于業(yè)務拓展的資金。

從銀企關(guān)聯(lián)影響企業(yè)融資規(guī)模角度來看，現(xiàn)有研究基于資源、信息、管理三個角度探討銀企關(guān)聯(lián)緩解企業(yè)融資約束的機制[14]。資源效應表現(xiàn)為關(guān)系網(wǎng)絡與尋租中介所帶來的關(guān)系資源優(yōu)勢，這種資源優(yōu)勢能夠影響銀行信貸資源的配置，使企業(yè)通過金融資源的代理人獲取貸款[15]。信息效應表現(xiàn)為信息中介和聲譽擔保，通過銀企關(guān)聯(lián)，一方面銀行便于獲取企業(yè)真實的經(jīng)營信息，另一方面為企業(yè)提供聲譽和隱性擔保機制，使得銀行會在一定程度上放寬對企業(yè)會計信息的要求[16]，幫助企業(yè)擴大債務規(guī)模。管理效應體現(xiàn)為企業(yè)融資管理的改善，銀行工作背景的董事利用自身的金融技能提高企業(yè)融資決策效率，并幫助企業(yè)獲得更多貸款?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H3：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以擴大創(chuàng)業(yè)板公司債務融資規(guī)模。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010～2016年的非金融創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。樣本公司的年度財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫公司研究系列下的財務報表數(shù)據(jù)，衡量銀企關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫人物特征系列下的上市公司人物特征數(shù)據(jù)以及公司研究系列下的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的數(shù)據(jù)源于網(wǎng)貸之家官網(wǎng)手工收集的各省P2P經(jīng)營中平臺數(shù)量。從原始樣本中剔除了所有者權(quán)益為負值或0的公司、主要研究變量缺失的樣本。最終篩選出7年共計603個公司的2792個非平衡面板觀察值。本文各變量的定義如表1所示。

2.模型的構(gòu)建與變量選取。企業(yè)的融資行為體現(xiàn)為融資能力和融資結(jié)構(gòu)兩個方面：企業(yè)融資規(guī)模以及資本成本的大小反映了企業(yè)融資能力，申請貸款的期限又是衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要標準[17]。一般而言，企業(yè)可以采取內(nèi)源融資、債務融資或股權(quán)融資等方式緩解融資約束，但內(nèi)源融資以及股權(quán)融資難以測度互聯(lián)網(wǎng)金融與銀企關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的作用。因此，本文選擇從債務融資規(guī)模、成本和結(jié)構(gòu)三個維度，實證分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展以及銀企關(guān)聯(lián)對創(chuàng)業(yè)板公司債務融資的作用機制。具體而言，借鑒王營、曹廷求[18]分析企業(yè)債務融資決策的方法，構(gòu)建如下回歸模型來實證研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)對科技型中小企業(yè)債務融資的影響：

本文采用債務融資規(guī)模lfinance、債務融資成本icost、長期負債比例longtl和短期負債比例shorttl作為實證研究設計的被解釋變量。

解釋變量方面，銀企關(guān)聯(lián)主要有兩種表現(xiàn)形式。一種是將企業(yè)的董事曾經(jīng)或者目前在商業(yè)銀行任職定義為銀企關(guān)聯(lián)[19]。國內(nèi)學者依據(jù)此定義認為銀企關(guān)聯(lián)具體表現(xiàn)為：①董事現(xiàn)在或者曾經(jīng)在商業(yè)銀行總行擔任高管（行長或副行長）；②董事或監(jiān)事在商業(yè)銀行分行和支行擔任高管（行長或副行長）；③董事有在商業(yè)銀行重要部門和崗位任職的經(jīng)歷[14]。另一種表現(xiàn)為企業(yè)持股銀行。一方面，當下銀行業(yè)對股東持股比例有著嚴格限定；另一方面，一般而言前十大股東對公司經(jīng)營決策會產(chǎn)生重大影響，有學者則把建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)定義為持有單一銀行股權(quán)超過2%且為前十大股東的企業(yè)[20]。然而，銀企關(guān)聯(lián)的特征不僅局限于上述兩種方式，本文借鑒程小可等[21]的衡量方法，將至少存在以下五種情況之一定義為企業(yè)存在銀企關(guān)聯(lián)（bankbond取值為1）：公司高管在銀行兼職、公司高管或?qū)嶋H控制人曾在銀行任職、公司的關(guān)聯(lián)方中涉及銀行、銀行為公司的大股東之一或公司持股銀行。當公司不具備上述特征時，則bankbond取值為0。

現(xiàn)有研究較少涉及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的定量測度，已有研究采用互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長率（相比上一年互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長的百分比）反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平[22]，抑或運用文本挖掘法構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)。該方法基于智能算法，從大規(guī)模的非結(jié)構(gòu)化文本集中提取涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的重要文本信息，進而通過因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)[23]。也有學者從支付結(jié)算、投資融資以及金融基礎設施建設等維度選取了共8項反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的指標，應用因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)[24]。本文借鑒袁樂平等[22]的測度方式，以不同創(chuàng)業(yè)板公司所在?。ㄖ陛犑校v年新增P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度。

為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考李萬福等[25]以及程小可等[21]的研究，控制以下變量：每股收益eps、賬面市值比m/b、股權(quán)集中度shrhfd、固定資產(chǎn)比例fixasset、公司規(guī)模size和對外商業(yè)信用credit。文獻已證明上述指標的波動同樣會影響企業(yè)的債務融資決策，因而加以控制。

四、實證分析

1.變量描述性統(tǒng)計。表2列示了研究樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。關(guān)于債務融資規(guī)模lfinance，創(chuàng)業(yè)板公司年均債務融資增加額占總資產(chǎn)的0.107，最大值和最小值分別為8.633和-0.483，說明不同公司獲取的債務資源規(guī)模存在較大差距；在債務融資成本icost方面，以利息費用計算的債務融資成本變化的均值為-0.050，最大值為0.206，最小值為-2.032，說明不同創(chuàng)業(yè)板公司獲取債務融資成本異質(zhì)性較高；關(guān)于債務期限結(jié)構(gòu)，長期負債比例longtl的均值為-0.003，最小值為-0.779，最大值為0.689，短期負債比例shorttl的均值為-0.012，最小值為-0.686，最大值為0.737。關(guān)于主要解釋變量，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)ifd的均值為30.818，標準差為41.775，最小值和最大值分別為0和138，一方面說明近年來國內(nèi)整體互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，為中小企業(yè)融資提供了較好的平臺與環(huán)境，另一方面反映了不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距；銀企關(guān)聯(lián)指數(shù)bankbond的均值為0.249，最大值為1.000，最小值為0，說明有24.9%的創(chuàng)業(yè)板上市公司建立了銀企關(guān)聯(lián)。關(guān)于控制變量，公司規(guī)模size的均值和標準差處于合理范圍內(nèi)，不存在極端值；對外商業(yè)信用credit均值為0.208，反映出創(chuàng)業(yè)板公司資信水平普遍較低；企業(yè)每股收益eps均值為0.474，最小值和最大值之間差距較大，表明企業(yè)盈利能力存在一定差異；公司固定資產(chǎn)比例fixasset的均值為0.15，標準差為0.116，表明該指標普遍較低；賬面市值比m/b的均值為0.375，標準差為0.23，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性相關(guān)；股權(quán)集中度shrhfd均值為0.121，標準差為0.092，反映出樣本公司具有較低的股權(quán)集中度。

2.實證結(jié)果分析。由于本研究樣本選取的是從2010～2016年的面板數(shù)據(jù)，因此需要判斷是運用負二項隨機回歸模型還是采用負二項固定效應模型。依據(jù)Hausman檢驗，所有模型均未能在顯著性水平下拒絕原假設，因此選擇負二項隨機回歸模型。表3列示了全樣本實證檢驗的回歸結(jié)果。從回歸系數(shù)來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd的系數(shù)在模型（1）、模型（3）中在1%的水平上顯著為正，說明互聯(lián)網(wǎng)金融模式的信息技術(shù)效應能夠幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務融資規(guī)模，獲得更多短期債務融資，這印證了假設1、假設3。模型（2）和模型（4）中ifd的系數(shù)反映出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與債務融資成本和公司長期債務比例均不存在關(guān)聯(lián)性。銀企關(guān)聯(lián)bankbond在模型（2）中在10%的水平上顯著為負，但在模型（1）、模型（3）、模型（4）中的估計系數(shù)不顯著，這說明銀企關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上降低企業(yè)債務融資成本，這與假設2一致，但其對公司債務總規(guī)模以及長、短期負債比例的影響均不顯著。這可能是因為：一方面，創(chuàng)業(yè)板公司主要通過股權(quán)融資緩解融資約束，負債水平不高同時權(quán)益融資比重過大，對關(guān)聯(lián)貸款的需求程度不高，存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性；另一方面，“兩高六新”的顯著特征使創(chuàng)業(yè)板公司普遍能夠獲得可觀的政策補助，政府為創(chuàng)新研發(fā)投資提供的資金沒有增加公司的經(jīng)營風險，不存在資金成本，因而這種對政策支持企業(yè)進行的金融資源的配給輸送會對銀企關(guān)聯(lián)形成替代。創(chuàng)業(yè)板上市公司不同于主板上市公司以及一般意義上的中小企業(yè)，銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡、信息渠道、聲譽擔保以及改善公司融資管理的效用是相對有限的。針對銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在創(chuàng)業(yè)板公司融資決策中所發(fā)揮的交互效應，將在下文做進一步討論。

控制變量方面，每股收益eps與短期負債比例shorttl和長期負債比例longtl的系數(shù)均顯著為負，說明公司盈利能力越強，創(chuàng)業(yè)板公司越傾向于降低短期及長期債務融資占比。公司賬面市值比m/b與債務融資規(guī)模lfinance顯著正相關(guān)，表明高成長性的公司更傾向于擴大自身債務融資規(guī)模。公司固定資產(chǎn)比例fixasset與債務融資規(guī)模lfinance、長期負債比例longtl的系數(shù)顯著為負，與債務融資成本icost的系數(shù)顯著為正，說明較低的固定資產(chǎn)比例會提高公司資產(chǎn)的流動性，并增強營運能力，進而幫助企業(yè)以更低的成本獲得更多的信用貸款，同時也延長了債務期限。公司規(guī)模size與債務融資規(guī)模lfinance、長期負債比例longtl和債務融資成本icost顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)體量越大的公司相應的負債規(guī)模越大，長期負債規(guī)模越大，融資成本越高。對外商業(yè)信用credit與債務融資成本icost的系數(shù)顯著為正，表明公司應收賬款、應收票據(jù)、預付賬款等資產(chǎn)占比越高，公司信用越低，投資者所需承擔的未知風險越高，進而提高了企業(yè)債務融資成本。

3.進一步分析。從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，目前我國不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司以無銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)為主，約有近25%的公司具備銀企關(guān)聯(lián)特征，本文將樣本分為有無銀企關(guān)聯(lián)樣本組以及高低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度組先后進行回歸，進一步探究這兩種融資方式對創(chuàng)業(yè)板公司債務融資決策的作用機制。

銀企關(guān)系分組回歸結(jié)果如表4所示。從回歸系數(shù)來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd與短期負債比例shorttl在無銀企關(guān)聯(lián)的樣本公司中顯著為正，而在有銀企關(guān)聯(lián)的樣本中不顯著，表明不具備銀企關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)板公司會更多借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺增加短期債務，而有銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)則更多地借助銀行資源或其他渠道獲取短期債務。這說明在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營流動性需要的短期債務方面，銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展間存在替代效應。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組回歸結(jié)果如表5所示。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，銀企關(guān)聯(lián)顯著降低了債務融資成本。從bankbond回歸系數(shù)大小來看，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度分組樣本中，銀企關(guān)聯(lián)對融資成本降低的程度要高于高互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組。分析其原因，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度樣本公司多集中在我國中西部欠發(fā)達地區(qū)，創(chuàng)業(yè)板公司所處地區(qū)市場化程度較低，金融市場不發(fā)達，信貸尋租空間更大，經(jīng)濟中非市場因素使得建立銀企關(guān)聯(lián)顯得更為重要，聘請銀行背景高管對于企業(yè)債務融資的幫助作用也會更顯著，進而能在更大程度上降低貸款費用。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于本文模型設定為面板數(shù)據(jù)隨機效應模型，并通過了Hausman檢驗，而銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展相對企業(yè)融資來說為外生變量，因而模型設定誤差和互為因果問題可以不予考慮。本文主要從遺漏變量和替換變量兩方面進行穩(wěn)健性分析。首先，為避免某一特定行業(yè)影響回歸結(jié)果，本文引入行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)效應。從因變量替換來看，本文在融資規(guī)模、融資成本和融資結(jié)構(gòu)的衡量上均采用絕對值，而絕對值指標容易受到企業(yè)屬性的影響。為了得到銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的凈影響，本文設定融資規(guī)模擴大、融資成本降低、短期融資比例上升、長期融資比例上升虛擬變量作為因變量，采用Tobit模型進行回歸。從控制變量的替換來看，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在較大比例的家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征在于共同控制，因此，本文用公司前三位大股東持股比例的平方和——赫芬達爾指數(shù)shrhfd3來替換公司第一大股東持股比例平方和的股權(quán)集中度指標shrhfd。全樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果列示于表6中。

表6的結(jié)果顯示，除互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的顯著性略有差異外，銀企關(guān)聯(lián)與其他控制變量的回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。此外，分樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果也與前文結(jié)果基本一致，限于篇幅此處不予列示。

六、結(jié)論

本文對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)影響科技中小企業(yè)的債務融資規(guī)模、融資成本、融資結(jié)構(gòu)三個維度進行了理論分析，并以2010～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行了實證檢驗。檢驗結(jié)果顯示，就創(chuàng)業(yè)板上市公司整體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于公司獲取債務融資，并且主要通過擴大債務融資規(guī)模以及增加短期債務的方式實現(xiàn)。銀企關(guān)聯(lián)并未體現(xiàn)出預期的正面影響，雖能在一定程度上降低公司債務融資成本，但對總的債務規(guī)模以及長期負債比例的增加所發(fā)揮的積極作用有限?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺的普惠性與靈活性很好地匹配了創(chuàng)業(yè)板公司的融資特點，不僅依托信息技術(shù)降低了交易的搜尋成本、信息成本、議價成本，而且利用業(yè)務多元化幫助不同生命周期的企業(yè)擴大了融資規(guī)模。銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡、信息渠道、聲譽擔保的能力以及改善企業(yè)融資管理的效用是相對有限的，公司存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性。進一步，在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要的短期債務方面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對銀企關(guān)聯(lián)存在部分替代性；在減少融資成本方面，銀企關(guān)聯(lián)在低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度地區(qū)發(fā)揮的作用更為顯著。為幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務融資管理效率，優(yōu)化債務融資決策，進而緩解融資約束，本文提出幾點政策建議：

1.發(fā)展銀企關(guān)系，拓展融資渠道。在利用關(guān)系型借貸方面，低互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度地區(qū)創(chuàng)業(yè)板公司更要發(fā)揮主動性，正視銀企關(guān)聯(lián)的重要性，通過建立密切的銀企關(guān)系，為自身創(chuàng)新研發(fā)活動提供長遠的資金保障。

2.調(diào)整債務結(jié)構(gòu)，降低短期負債占比。當下創(chuàng)業(yè)板公司短期債務占比過高，使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資資金供給不足，故應進一步增加長期負債所占比例，充分利用關(guān)聯(lián)信貸獲取長期債務，降低流動負債比率，提高負債資金的使用效率。

3.對接發(fā)展階段，發(fā)揮互補作用。銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融這兩種模式在企業(yè)不同發(fā)展階段都是不可或缺的。創(chuàng)業(yè)板公司應把銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融的資源進行合理配置，在初創(chuàng)、發(fā)展和成熟期做出合理的融資決策，使兩者在時間上形成互補，保證創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)展的任何階段都能獲得融資。

4.促進融合發(fā)展，優(yōu)化融資模式。央行和銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)可出臺政策以促進互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行之間業(yè)務的合作，實現(xiàn)優(yōu)勢互補?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺利用商業(yè)銀行公信力、資金實力、風險管理等優(yōu)勢幫助創(chuàng)業(yè)板公司獲取更多短期債務，商業(yè)銀行利用互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)資源的挖掘積累優(yōu)勢降低交易成本，幫助創(chuàng)業(yè)板公司提髙長期借款水平。二者通過戰(zhàn)略合作取長補短，形成一種更加完善的融資模式。

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作者單位：1.華中科技大學經(jīng)濟學院，武漢430074；2.武漢理工大學經(jīng)濟學院，武漢430070