周偉君

摘要：本文梳理了我國CMBS市場的主要特點，分析了CMBS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點探討了商業(yè)銀行在投資CMBS時需要關(guān)注的問題，并提出完善商業(yè)銀行風(fēng)險控制和創(chuàng)新客戶服務(wù)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：CMBS??產(chǎn)品結(jié)構(gòu)??現(xiàn)金流預(yù)測??風(fēng)險控制

近年來，在房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受限的背景下，房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券（CMBS）火熱興起，成為商業(yè)銀行投資的新標(biāo)的。與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，CMBS交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜。商業(yè)銀行在進(jìn)行投資時，需要重點關(guān)注CMBS底層物業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)和估值的合理性，完善投資決策。

CMBS市場的主要特點

CMBS是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它以商業(yè)房地產(chǎn)作為抵押，以商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金及酒店收入等運(yùn)營收入作為資金償還來源。CMBS于1983年在美國誕生。2016年，我國發(fā)行首單CMBS——高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃。近年來，我國CMBS的發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，CMBS市場主要呈現(xiàn)以下特點：

（一）市場規(guī)模迅速增長，審核管理日趨規(guī)范

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年上半年，CMBS的發(fā)行規(guī)模為375.94億元;截至2019年6月末，CMBS的存量規(guī)模為1727.06億元。近期，多家大型房企均開展了CMBS融資，CMBS成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資工具。目前，上海證券交易所正在加快產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化審核，推進(jìn)市場規(guī)范發(fā)展。

（二）單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，次級證券占比較低

由于物業(yè)資產(chǎn)具有經(jīng)營持續(xù)、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定等特點，以物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大。截至2019年6月末，以物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS單只平均發(fā)行規(guī)模為24.77億元。在發(fā)行CMBS之前，現(xiàn)金流估值機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支持專項計劃管理人需要根據(jù)物業(yè)現(xiàn)金流回款情況測算融資規(guī)模。為防止實際運(yùn)營現(xiàn)金流不能有效覆蓋CMBS優(yōu)先級證券應(yīng)償還規(guī)模，在交易結(jié)構(gòu)中往往會增加擔(dān)保人的信用擔(dān)保，以此實現(xiàn)產(chǎn)品增信。因此，絕大多數(shù)CMBS優(yōu)先級證券的評級都在AA+級以上，次級證券的占比不高。截至2019年6月末，CMBS中次級證券的平均占比為3.46%（見圖1），還有不少產(chǎn)品未進(jìn)行優(yōu)先、次級的結(jié)構(gòu)化分層設(shè)置。

（三）發(fā)行利率高于AAA級公司債發(fā)行利率，且利差逐步擴(kuò)大

從發(fā)行利率看，CMBS的發(fā)行利率高于AAA級公司債的發(fā)行利率（見圖2）。但考慮到CMBS期限較長，發(fā)行主體評級并不能完全達(dá)到AAA級，在剔除期限差異因素影響后，CMBS的發(fā)行利率符合企業(yè)長期限的融資需求。從信用評級看，CMBS的信用利差不顯著，同一評級的不同CMBS發(fā)行利率差異較大，這與底層物業(yè)差異較大、增信方資質(zhì)不同及市場統(tǒng)計樣本數(shù)量受限等因素有關(guān)。自2018年下半年以來，在穩(wěn)健的貨幣政策背景下，市場流動性合理充裕，市場資金利率下行，CMBS中優(yōu)先級證券的發(fā)行利率也出現(xiàn)一定程度的下降。

CMBS結(jié)構(gòu)分析

（一）交易結(jié)構(gòu)

在CMBS結(jié)構(gòu)設(shè)計中，一般以底層商業(yè)地產(chǎn)作為抵押物，以物業(yè)運(yùn)營收入作為質(zhì)押物。由于物業(yè)運(yùn)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，通常引入信托計劃來進(jìn)行底層商業(yè)地產(chǎn)的抵押，以增強(qiáng)破產(chǎn)隔離效果。同時，以信托計劃作為中間架構(gòu)，可提升資產(chǎn)支持專項計劃現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

市場上的CMBS多采用“信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙特殊目的載體（SPV）結(jié)構(gòu)：在信托層面，信托計劃向融資方發(fā)放信托貸款，或由信托公司將債權(quán)人對融資方的債權(quán)設(shè)立為財產(chǎn)權(quán)信托，并以商業(yè)地產(chǎn)抵押、物業(yè)運(yùn)營收入質(zhì)押、增信方增信等作為增信措施;在資產(chǎn)支持專項計劃層面，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。常見的交易結(jié)構(gòu)見圖3。

（二）CMBS的主要運(yùn)作步驟

在實務(wù)中，CMBS的運(yùn)作主要包括以下三個步驟：

第一步，原始權(quán)益人設(shè)立信托計劃，并向融資方發(fā)放貸款。具體來說，又分為兩種情況：在資金信托模式下，信托公司向融資方發(fā)放信托貸款，信托受托人享有對融資方的債權(quán);在財產(chǎn)權(quán)信托模式下，過橋資金方先向融資方放款，然后設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托。資金信托模式與財產(chǎn)權(quán)信托模式的差異在于：單一資金信托是先設(shè)立信托后放款;財產(chǎn)權(quán)信托是由過橋資金方（在大多數(shù)情形下為融資方的關(guān)聯(lián)企業(yè)）先放款后設(shè)立信托。

第二步，辦理物業(yè)資產(chǎn)抵押和物業(yè)運(yùn)營收入質(zhì)押。信托受托人與融資方分別簽署抵押合同和應(yīng)收賬款質(zhì)押合同，融資方將其持有的物業(yè)資產(chǎn)作為抵押物、將物業(yè)運(yùn)營收入作為質(zhì)押物，進(jìn)而為信托計劃提供擔(dān)保。

第三步，資產(chǎn)支持專項計劃管理人成立資產(chǎn)支持專項計劃，從原始權(quán)益人處受讓信托受益權(quán)，并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。在存續(xù)期間，信托計劃收到物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營收入后，向資產(chǎn)支持專項計劃定期分配信托收益，再由資產(chǎn)支持專項計劃向CMBS投資人分配本金或利息。

（三）CMBS的優(yōu)勢

CMBS交易的核心要素見表1。與發(fā)行債券、申請銀行貸款等融資方式相比，CMBS具有以下優(yōu)勢：

一是拓展融資期限。市場上較為常見的CMBS期限是20年左右。在存續(xù)期內(nèi)，CMBS每3年通常有一次回售/贖回安排。這樣的設(shè)置使CMBS的融資期限比一般債券、銀行貸款的期限更長。

二是盤活商業(yè)不動產(chǎn)。以往以酒店、商場等商業(yè)物業(yè)進(jìn)行抵押融資比較困難，商業(yè)地產(chǎn)的市場交易較少。而CMBS可將商業(yè)物業(yè)未來的運(yùn)營收入變現(xiàn)，這就盤活了商業(yè)不動產(chǎn)，拓寬了房企的融資渠道。

三是突破主體信用限制，降低融資利率。CMBS的還款資金依賴于物業(yè)的運(yùn)營收入，以物業(yè)運(yùn)營收入作為質(zhì)押物，可解決融資方在發(fā)行債券時可能遇到的銷售難、融資利率高的問題及銀行貸款門檻高等障礙。

商業(yè)銀行在CMBS投資中應(yīng)關(guān)注的問題

（一）底層物業(yè)現(xiàn)金流覆蓋情況和估值方法

在資產(chǎn)支持專項計劃存續(xù)期間，物業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)能夠覆蓋各期優(yōu)先級CMBS的利息。如果底層物業(yè)位于非一二線城市，商業(yè)銀行需要格外關(guān)注現(xiàn)金流預(yù)測的參數(shù)設(shè)置依據(jù)，并參照周邊區(qū)域物業(yè)的現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，防止高估現(xiàn)金流預(yù)測值。

成本法和收益法是商業(yè)地產(chǎn)估值的兩種方法。成本法主要是測算房地產(chǎn)重新開發(fā)建設(shè)的成本。在估算重置成本時，需要量化各種成本和費(fèi)用。在缺乏可比案例及大宗交易參考信息時，各項目估算可能存在較大主觀性。收益法是將商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營期間所獲得的凈現(xiàn)金流入進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而得到物業(yè)估值，因而更符合金融學(xué)中的資產(chǎn)定價原理。

具體公式如下：

其中，為底層物業(yè)的估值;為物業(yè)在第年的凈現(xiàn)金流入額;為資產(chǎn)支持專項計劃的存續(xù)期限;為折現(xiàn)率，在不動產(chǎn)估值領(lǐng)域被稱為“投資回報率”。折現(xiàn)率的設(shè)定需要考慮資本化率（年租金收入/物業(yè)成交價格）和物業(yè)租金增長率。在一般情況下，折現(xiàn)率應(yīng)高于資本化率。

在進(jìn)行底層物業(yè)估值時，應(yīng)盡量采用收益法，且資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行規(guī)模不超過物業(yè)估值的70%。

（二）底層物業(yè)權(quán)屬和運(yùn)營情況

融資方擁有對底層物業(yè)的所有權(quán)、能依法且無瑕疵地取得物業(yè)運(yùn)營收入，這是開展CMBS業(yè)務(wù)的基本前提。否則，信托計劃權(quán)利可能落空，無法償付優(yōu)先級證券。在進(jìn)行CMBS融資前，融資方很可能已有銀行貸款、信托貸款等類型的負(fù)債，并且物業(yè)已抵押給融資機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)支持專項計劃設(shè)立并獲得募集資金前，融資方應(yīng)提前歸還上述借款及解除物業(yè)抵押，以確保CMBS中的信托計劃擁有抵押權(quán)。此外，底層物業(yè)收入是否已經(jīng)被質(zhì)押，或者物業(yè)開發(fā)貸款合同等是否有限制物業(yè)收入轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等條款，這些因素將影響物業(yè)收入轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押的有效性。

從用途來看，底層物業(yè)用途應(yīng)與審批規(guī)劃用途一致，土地剩余期限應(yīng)能夠覆蓋資產(chǎn)支持專項計劃的存續(xù)期。如果實際用途與規(guī)劃用途不符，物業(yè)運(yùn)營將面臨較大的政策風(fēng)險。如果融資方不是物業(yè)所有權(quán)人，需要格外關(guān)注融資方與所有權(quán)人之間是否存在物業(yè)租賃、運(yùn)營收入轉(zhuǎn)讓等相關(guān)交易安排，進(jìn)而確認(rèn)融資方能否依法進(jìn)行物業(yè)運(yùn)營管理及享有物業(yè)收入。

從區(qū)域看，CMBS對應(yīng)物業(yè)所處區(qū)域應(yīng)以一二線城市為主，所在位置最好是城市核心商圈或城市各區(qū)域重要商圈。從商業(yè)形態(tài)來看，CMBS對應(yīng)的物業(yè)主要為寫字樓、酒店、商場或商業(yè)綜合體，一般為運(yùn)營成熟的物業(yè)或開業(yè)后客流快速增長的新物業(yè)，經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定。

（三）增信主體資質(zhì)及融資方的償債能力

CMBS中的增信主體評級應(yīng)在AA級以上。否則，優(yōu)先級證券在評級時將難以達(dá)到AA+級以上的級別，可能無法通過商業(yè)銀行內(nèi)部的風(fēng)控審核。如果增信主體的信用評級較低，則該主體對資產(chǎn)支持專項計劃的增信能力有限，需要更加關(guān)注底層物業(yè)的商業(yè)客流、運(yùn)營收入及估值情況，保證底層物業(yè)運(yùn)營收入持續(xù)穩(wěn)定且物業(yè)估值謹(jǐn)慎合理。融資方的已有負(fù)債情況將影響其償債能力，這也是投資實務(wù)中需要關(guān)注的方面。

（四）是否設(shè)置交叉補(bǔ)足或交叉違約機(jī)制

如果CMBS底層信托有多個融資方，為防止某一融資方的信用狀況惡化進(jìn)而影響產(chǎn)品的安全性，應(yīng)關(guān)注交易結(jié)構(gòu)中是否包含交叉補(bǔ)足或交叉違約機(jī)制。交叉補(bǔ)足是指對于有多個融資方的CMBS項目，當(dāng)任一融資方未足額償還信托貸款時，則其他融資方應(yīng)補(bǔ)足信托貸款項下的待償付金額。交叉違約是指如果其中任一融資方發(fā)生違約事件，則整個資產(chǎn)支持專項計劃觸發(fā)違約事件，進(jìn)而采取提前到期清償?shù)却胧?，以防止因單一融資方違約而引發(fā)資產(chǎn)支持專項計劃兌付風(fēng)險。

商業(yè)銀行CMBS投資建議

（一）謹(jǐn)慎核實物業(yè)估值依據(jù)及折現(xiàn)率設(shè)置的合理性

如前文所述，商業(yè)銀行在進(jìn)行物業(yè)估值分析時，需要關(guān)注現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)和折現(xiàn)率設(shè)置的合理性，謹(jǐn)慎做好核實工作。其中，現(xiàn)金流預(yù)測需要考慮物業(yè)出租率/酒店入住率、單位面積價格增長率/房間價格增長率、物業(yè)收入結(jié)構(gòu)及其以往波動幅度等情況。

具體來說，建議通過以下方式實現(xiàn)。第一，尋找區(qū)域類似物業(yè)作為對比基準(zhǔn)，分析出租率/入住率預(yù)測是否偏離所在區(qū)域類似物業(yè)的情況。第二，核實物業(yè)單位價格（酒店單間房價、寫字樓每平米租金）等是否合理，通過比較相同區(qū)域物業(yè)價格及其以往增長情況來分析價格增長的持續(xù)性。第三，分析物業(yè)內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)。例如，對于酒店，要考慮客房收入、餐飲收入、娛樂等其他收入的占比情況。一般來說，客房收入占比最高。在進(jìn)行測算時，需要關(guān)注非第一大收入占比是否過高或偏離區(qū)域?qū)嶋H情況。第四，分析物業(yè)運(yùn)營收入以往波動情況，尤其要分析其波動幅度、出現(xiàn)大幅波動的原因、是否存在影響物業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的外在因素。第五，考慮物業(yè)運(yùn)營成本或者支出情況，這是影響物業(yè)運(yùn)營凈收入的重要因素。在通常情況下，當(dāng)物業(yè)運(yùn)營凈收入持續(xù)增長時，物業(yè)運(yùn)營成本也會上升。因此，需要分析成本收入比是否符合物業(yè)經(jīng)營的實際情況，防止在凈現(xiàn)金流預(yù)測過程中出現(xiàn)收入增長高估、成本上升低估的情況。第六，重視《現(xiàn)金流預(yù)測報告》《不動產(chǎn)估值報告》及《計劃說明書》中關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)內(nèi)容，尤其是現(xiàn)金流預(yù)測的假設(shè)條件和計算過程，檢查預(yù)測邏輯和計算過程是否嚴(yán)謹(jǐn)。

（二）重視不同類型物業(yè)在估值關(guān)注點及折現(xiàn)率方面的差異

不同類型物業(yè)估值的關(guān)注點存在差異。對于商場，應(yīng)主要關(guān)注商場區(qū)位、租戶合同簽訂情況、租期長短及租金收取方式等;對于寫字樓，應(yīng)主要關(guān)注空置率、租金、物業(yè)費(fèi)等;對于酒店，應(yīng)主要關(guān)注酒店類型、酒店定位、入住率穩(wěn)定性等（見表2）。

在折現(xiàn)率選取方面，不同類型物業(yè)的流動性和風(fēng)險不同，對應(yīng)的投資報酬率不同，因而估值時選取的折現(xiàn)率也存在差異。正常情況下，在轉(zhuǎn)讓過程中難以對酒店的所有權(quán)進(jìn)行拆分，酒店的流動性最低，因而在進(jìn)行物業(yè)估值時，應(yīng)將酒店的折現(xiàn)率設(shè)為高于其他類型的物業(yè)。對于相同區(qū)域內(nèi)不同類型的物業(yè)，其在估值過程中所對應(yīng)的折現(xiàn)率大小關(guān)系應(yīng)滿足：酒店>商場>寫字樓。

（三）選取運(yùn)營成熟的物業(yè)項目

CMBS還款來源為底層物業(yè)運(yùn)營收入，從投資安全性角度看，建議選取運(yùn)營成熟的物業(yè)項目。國內(nèi)大型、運(yùn)營成熟的物業(yè)主要位于一線城市、部分省會城市及二線城市。這些區(qū)域物業(yè)密集、商圈成熟、人流和物業(yè)客流穩(wěn)定增長、物業(yè)運(yùn)營收入持續(xù)穩(wěn)定，可參考的物業(yè)信息及同一物業(yè)的以往運(yùn)營數(shù)據(jù)較為充足，有利于進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測。從城市商圈變化看，一二線城市規(guī)劃相對成熟，商圈內(nèi)聚集效應(yīng)顯著，底層物業(yè)的運(yùn)營相對穩(wěn)定，CMBS產(chǎn)品相對安全。

（四）參照物業(yè)貸款制度來完善投資決策

對于涉及相同底層物業(yè)的CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸款業(yè)務(wù)，建議商業(yè)銀行將兩者在客戶準(zhǔn)入、物業(yè)要求和抵押要求等方面的信息進(jìn)行橫向參考，進(jìn)而完善投資決策。兩者的差異在于：CMBS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而經(jīng)營性物業(yè)貸款是信貸產(chǎn)品。在分析CMBS項目時，可參照經(jīng)營性物業(yè)貸款制度，著重從物業(yè)區(qū)位、抵押、借款主體、現(xiàn)金流等方面對比分析標(biāo)的物業(yè)情況。當(dāng)然，CMBS的物業(yè)運(yùn)營相對成熟，在產(chǎn)品設(shè)計中包含優(yōu)先、次級分層結(jié)構(gòu)以及在發(fā)生信用事件時的權(quán)利完善、加速清償?shù)忍厥馓幚頇C(jī)制。因此，CMBS融資金額可能較經(jīng)營性物業(yè)貸款略高。

（五）拓展客戶服務(wù)方式

考慮到CMBS發(fā)行人多為房地產(chǎn)企業(yè)，這部分發(fā)行人往往也是商業(yè)銀行的授信客戶，商業(yè)銀行可借助CMBS來拓展客戶服務(wù)方式。除常規(guī)信貸支持以外，商業(yè)銀行既可通過投資CMBS實現(xiàn)向客戶提供資金，又可作為合作機(jī)構(gòu)參與CMBS的設(shè)計，并向同業(yè)市場進(jìn)行銷售，從而獲取中間業(yè)務(wù)收入。

作者單位：浙商銀行金融同業(yè)總部

責(zé)任編輯：印穎??羅邦敏