張勇

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，拉美地區(qū)國內(nèi)儲(chǔ)蓄水平較低，即使在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期也是如此。該地區(qū)國內(nèi)儲(chǔ)蓄總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為20%，低于其他發(fā)展中國家。因此，拉美地區(qū)的儲(chǔ)蓄和投資缺口通常需要依靠外國直接投資和國際資本市場(chǎng)等外部融資彌補(bǔ)。而2018年是地緣政治較量、全球貿(mào)易緊張局勢(shì)、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)疊加的年份。即使在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)十年后，全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本問題也沒有得到有效解決，而且被來勢(shì)洶洶的保護(hù)主義卷入更復(fù)雜的局面。在這種情況下，拉美從國際資本市場(chǎng)上的債券融資顯著下降，并呈現(xiàn)新的特征。

2018年拉美地區(qū)國際債券發(fā)行主要特征?

自2008年全球金融危機(jī)以來，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體債券發(fā)行呈現(xiàn)飆升之勢(shì)。而且，債券在發(fā)行時(shí)的收益率（和利差）因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家實(shí)施異常寬松的貨幣政策而降至歷史低點(diǎn)。然而，自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)2008年金融危機(jī)之后的首次加息，美國便開啟加息和“縮表”同步進(jìn)行的貨幣政策正常化進(jìn)程。在這種情況下，全球流動(dòng)性趨緊對(duì)國際資本市場(chǎng)融資形成沖擊。尤其是進(jìn)入2018年，鑒于全球貿(mào)易緊張局勢(shì)和國際融資成本上升，拉美地區(qū)在國際市場(chǎng)上的債券發(fā)行大幅下降，并呈現(xiàn)如下特征。

第一，2018年債券發(fā)行創(chuàng)三年新低且月度分化嚴(yán)重。從歷史數(shù)據(jù)看，拉美地區(qū)債券發(fā)行降幅較大的年份均與內(nèi)源性和外源性危機(jī)有關(guān)，例如1994年（墨西哥金融危機(jī)）、1998年（巴西貨幣動(dòng)蕩）、2002年（2001年阿根廷全面危機(jī)）、2008年（全球金融危機(jī)）、2015年（巴西政治危機(jī)）拉美地區(qū)債券發(fā)行額分別下降36.6%、29.5%、49.1%、52.8%、40%。而在全球流動(dòng)性緊縮嚴(yán)重的2018年，拉美地區(qū)債券發(fā)行總額為940.6億美元，同比下降35.4%，創(chuàng)自2015年以來的三年新低（圖1）。與此同時(shí)，從2018年月度看，1月和12月分別見證了拉美國際債券融資狀況的兩個(gè)極端：前者以316.9億美元?jiǎng)?chuàng)下該地區(qū)有記錄以來最高月度發(fā)行額，而后者以零創(chuàng)下有記錄以來最糟糕的12月發(fā)行額。

第二，債券發(fā)行主要集中在拉美少數(shù)國家并以公司債為主。2018年墨西哥在債券發(fā)行額（含主權(quán)債和公司債）中占比最高，其次是巴西和阿根廷。墨西哥、巴西和阿根廷主權(quán)債和公司債發(fā)行總額分別為240億美元、190億美元和130億美元，分別占比為25.39%、20.18%和14.21%。這三個(gè)國家合計(jì)占拉美地區(qū)主權(quán)債和公司債發(fā)行總額的比重高達(dá)70%。特立尼達(dá)和多巴哥占比最低，僅為0.56%。

按發(fā)行主體類型劃分，2018年拉美地區(qū)共有11個(gè)國家（阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、多米尼加、厄瓜多爾、墨西哥、巴拿馬、巴拉圭、秘魯和烏拉圭）發(fā)行主權(quán)債券，總額達(dá)到381億美元，占拉美國際債券發(fā)行總額的40.5%。其中，最大的三個(gè)主權(quán)債券發(fā)行國來自阿根廷、墨西哥和智利。而公司部門（包含公司、銀行、“準(zhǔn)主權(quán)及超國家部門”）發(fā)行債券560億美元，占拉美國際債券發(fā)行總額的59.5%（圖2）。其中，在公司債券內(nèi)部，2018年私營(yíng)公司、銀行和“準(zhǔn)主權(quán)部門及超國家機(jī)構(gòu)”三者發(fā)行債券的占比分別為45.5%、13.6%和40.9%。此外，從歷史數(shù)據(jù)看，2000～2018年間公司債占拉美地區(qū)債券發(fā)行總額的最高比重出現(xiàn)在2012年，達(dá)到84.8%，而平均比重為59.2%。

第三，拉美地區(qū)債券的貨幣構(gòu)成以美元為主導(dǎo)。2018年拉美地區(qū)債券發(fā)行貨幣構(gòu)成以美元為主導(dǎo)，占比76.8%，其次是歐元和本幣，分別占比10.2%和9.3%（圖3）。其中，以本幣發(fā)行的債券包括多米尼加、墨西哥、阿根廷和哥倫比亞的比索債券，以及秘魯?shù)乃鳡杺桶臀骼讈啝杺Ｃ佤斢?018年11月發(fā)行的將于2029年到期、票面利率為5.94%的索爾債券（約合31億美元）是2018年拉美地區(qū)最大一筆以本幣計(jì)價(jià)的債券，也是新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的最大本幣債券。

第四，拉美地區(qū)公司債的國別和部門特征顯著。就拉美地區(qū)發(fā)行的公司債券（包含公司、銀行、“準(zhǔn)主權(quán)及超國家部門”）而言，按國別劃分墨西哥公司（31%）和巴西公司（31%）合計(jì)占2018年公司債券發(fā)行總額的62%，其次是來自超國家機(jī)構(gòu)、智利和哥倫比亞的公司債券，占比分別為11%、7%和7%。而從發(fā)債的經(jīng)濟(jì)部門看，能源部門是發(fā)債最大的部門，其占2018年拉美地區(qū)公司債券（包含公司、銀行、“準(zhǔn)主權(quán)及超國家部門”）發(fā)行總額的31%。其中，墨西哥國家石油公司（Pemex）和巴西國家石油公司（Petrobras）合計(jì)占2018年該地區(qū)公司債券發(fā)行額的22%。金融部門（包括銀行和金融服務(wù)公司）和公共設(shè)施是公司債券發(fā)行的第二和第三大部門，占比分別為28%和13%（圖4）。

第五，拉美地區(qū)債券息差擴(kuò)大且信用質(zhì)量繼續(xù)惡化。鑒于美國處于加息周期、美元流動(dòng)性趨緊以及美元持續(xù)走強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)美元債務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響，2018年全球新興市場(chǎng)債券指數(shù)（EMBIG）所反映的主權(quán)債息差上升124個(gè)基點(diǎn)，而拉美地區(qū)該指標(biāo)上升149個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)公司債券指數(shù)（CEMBI）所反映的息差上升80個(gè)基點(diǎn)，而拉美地區(qū)公司債息差上升74個(gè)基點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，已經(jīng)連續(xù)兩年（2016年和2017年）保持下降趨勢(shì)的拉美地區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)在2018年初觸底反彈，不僅高于新興市場(chǎng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)平均水平，而且高于該地區(qū)公司債風(fēng)險(xiǎn)平均水平。委內(nèi)瑞拉、阿根廷和厄瓜多爾是主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升最大的三個(gè)國家。此外，世界銀行報(bào)告顯示，新興市場(chǎng)國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)繼續(xù)惡化。鑒于對(duì)債務(wù)上升和增長(zhǎng)前景暗淡的擔(dān)憂，一些評(píng)級(jí)已經(jīng)降至投資級(jí)以下。2013～2018年拉美地區(qū)已經(jīng)連續(xù)六年呈現(xiàn)主權(quán)信用負(fù)面評(píng)級(jí)（包括信用降級(jí)和下調(diào)前景）次數(shù)超過正面評(píng)級(jí)次數(shù)的局面。

拉美地區(qū)債券融資數(shù)量和質(zhì)量雙降的原因?

2018年拉美地區(qū)債券融資出現(xiàn)數(shù)量和質(zhì)量的“雙降”，主要?dú)w因于內(nèi)外部因素形成的合力作用。外部環(huán)境離不開美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快、美元流動(dòng)性收縮以及美元強(qiáng)勢(shì)給全球金融市場(chǎng)和投資者帶來的負(fù)外部性以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)。而內(nèi)部環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)基本面的“雙赤字”特征、匯率市場(chǎng)波動(dòng)加劇以及大選周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾，等等。

全球金融市場(chǎng)不穩(wěn)定削弱國際融資的“資金池”。首先，美國加息和縮表同步進(jìn)行的貨幣政策正?；M(jìn)程導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊縮。自2015年底至2018年12月底，美國已經(jīng)連續(xù)九次加息，將零利率升至2.25%～2.5%的利率區(qū)間。特別是2018年加息步伐加快（四次）以及美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期更為強(qiáng)硬的鷹派表態(tài)促使全球流動(dòng)性從新興市場(chǎng)大規(guī)模撤離，尤其在2018年下半年。其次，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性因全球貿(mào)易緊張局勢(shì)和中美貿(mào)易摩擦升級(jí)而加大。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，美國加征關(guān)稅和貿(mào)易伙伴的反制措施影響到近4300億美元的全球進(jìn)口，約占全球貨物貿(mào)易的2.5%。而且，美國還在考慮對(duì)進(jìn)口汽車和零部件征收額外關(guān)稅。鑒于全球汽車價(jià)值鏈的高度融合，這可能會(huì)造成更嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，貿(mào)易保護(hù)主義不僅直接導(dǎo)致進(jìn)口中間品和資本品的成本增加、進(jìn)而最終消費(fèi)品價(jià)格上漲外，還會(huì)通過降低企業(yè)投資、打亂供應(yīng)鏈以及減緩生產(chǎn)率增長(zhǎng)等途徑間接挫傷金融市場(chǎng)情緒。最后，來自歐洲的不穩(wěn)定因素同樣威脅到全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。意大利國債危機(jī)“余震”不斷，而英國“脫歐”進(jìn)程一波三折所產(chǎn)生的跨境溢出效應(yīng)也擾動(dòng)著歐洲匯率市場(chǎng)。

地區(qū)內(nèi)部環(huán)境變化削弱對(duì)國際投資者的吸引力。第一，拉美地區(qū)“雙赤字”特征明顯。自2008年以來拉美地區(qū)經(jīng)常賬戶一直處于赤字狀態(tài)。2009～2017年經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例經(jīng)歷先上升后下降趨勢(shì)，其中2014年以3.3%比例創(chuàng)階段峰值。2018年鑒于進(jìn)口增速超過出口從而侵蝕了貿(mào)易盈余，加之收益賬戶因利潤(rùn)匯出和外債利息支出增加而赤字加大，拉美經(jīng)常賬戶赤字比例反彈至1.9%，比2017年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2018年拉美地區(qū)公共賬戶總體赤字（包含公共債務(wù)利息支付）占GDP的比重依然處于3%的水平，已經(jīng)達(dá)到國際通行的3%的安全警戒線。因此，“雙赤字”現(xiàn)象會(huì)讓投資者望而卻步。

第二，拉美國家匯率波動(dòng)加劇。相對(duì)于貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的2017年，2018年前11個(gè)月拉美大部分實(shí)行彈性匯率制的國家匯率波動(dòng)加劇。拉美經(jīng)委會(huì)報(bào)告顯示，貨幣貶值最大的拉美國家有阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞和烏拉圭，它們的貨幣貶值幅度均超過8%。尤其是，匯率波動(dòng)和貨幣貶值在2018年下半年特別強(qiáng)烈，這也從拉美地區(qū)債券發(fā)行額在下半年萎縮中得到印證。

第三，外債水平高企成為國際融資的阻礙。通常較低的外債水平有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，從而有利于債券發(fā)行者制定價(jià)格和期限。然而，拉美經(jīng)委會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2009～2018年拉美地區(qū)外債（不含加勒比地區(qū)、古巴和委內(nèi)瑞拉）占GDP比重由24.2%增至37%，提高12.8個(gè)百分點(diǎn)。同期，拉美地區(qū)外債（不含古巴和委內(nèi)瑞拉）占商品和服務(wù)出口的比重由121%增至154.5%，提高33.5個(gè)百分點(diǎn)。外債水平較高將對(duì)投資者產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)。

第四，國內(nèi)金融體系發(fā)展不足不利于增強(qiáng)抵御經(jīng)濟(jì)沖擊的能力。通常用由銀行提供給私營(yíng)部門的國內(nèi)信貸占GDP比重來反映金融深化和發(fā)展的程度。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善不僅體現(xiàn)為信貸增長(zhǎng)更快，而且可以對(duì)債券發(fā)行價(jià)格和期限產(chǎn)生積極影響。然而，CEIC數(shù)據(jù)顯示，拉美地區(qū)由銀行提供給私營(yíng)部門的國內(nèi)信貸占GDP比重不僅遠(yuǎn)低于東亞和太平洋地區(qū)，而且低于世界平均水平。2017年就該指標(biāo)而言，拉美地區(qū)、東亞和太平洋地區(qū)和世界平均水平分別為44.9%、134%和97.7%。這種情況難以提高國際債券發(fā)行的吸引力。

第五，拉美地區(qū)面臨新一輪政治洗牌和政策的不確定性。2018年是拉美名副其實(shí)的“大選年”。有10個(gè)拉美國家舉行了大選，其中，作為拉美地區(qū)國際債券兩個(gè)最大的發(fā)行國，墨西哥和巴西的大選引人矚目。兩國均由原在野黨候選人獲勝，來自左翼國家復(fù)興運(yùn)動(dòng)黨候選人奧夫拉多爾贏得墨西哥大選，而來自右翼社會(huì)自由黨候選人博爾索納羅當(dāng)選巴西新一任總統(tǒng)。傳統(tǒng)政黨失勢(shì)和新興政黨崛起不僅加劇了拉美地區(qū)政治格局的深刻調(diào)整，而且?guī)砹私?jīng)濟(jì)政策的不確定性，例如，墨西哥新政府的能源改革以及巴西的社保改革都面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，在大選周期疊加的年份，政治和經(jīng)濟(jì)的不確定性將對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

中短期拉美國際債券市場(chǎng)展望?

鑒于中短期內(nèi)全球流動(dòng)性仍然處于緊縮狀態(tài)、影響拉美地區(qū)債券發(fā)行的內(nèi)外部環(huán)境沒有實(shí)質(zhì)性改善，加之2019～2020年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將處于放緩態(tài)勢(shì)，因此，中短期內(nèi)拉美國家在國際資本市場(chǎng)上的債券發(fā)行較難恢復(fù)到2017年的高位。2019年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)不加息，這種超預(yù)期的鴿派傾向給全球金融市場(chǎng)帶來喘息機(jī)會(huì)。在這種情況下，拉美國家會(huì)有更多機(jī)會(huì)在國際資本市場(chǎng)上發(fā)行主權(quán)債和公司債以彌補(bǔ)其投資需求，但所付出的融資成本可能也較高。數(shù)據(jù)顯示，2019年1月，拉美地區(qū)債券發(fā)行，特別是主權(quán)債券發(fā)行人開始返回國際債券市場(chǎng)。烏拉圭、墨西哥、哥倫比亞和厄瓜多爾在1月發(fā)行了國際債券，巴拉圭在2月初發(fā)行了國際債券。2019年1月拉美地區(qū)國際債券發(fā)行額為96億美元，較2018年12月有較大改善。然而，與2018年1月的316.9億美元相比下跌了70%。

雖然拉美地區(qū)尚不足引發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但有三種影響因素值得密切關(guān)注。其一是石油價(jià)格走勢(shì)。如前文所述，拉美地區(qū)公司債發(fā)行的最大經(jīng)濟(jì)部門集中于能源部門，尤其是國家石油公司。因此，石油價(jià)格的波動(dòng)將影響石油出口國出口收入和財(cái)政收入，進(jìn)而影響還債能力。2018年以能源價(jià)格高漲帶動(dòng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格整體上漲的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束。其二是美元走勢(shì)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的鴿派表態(tài)提供了時(shí)間窗口，但是美元強(qiáng)勢(shì)在短期內(nèi)還將維持，這無疑會(huì)增加拉美存量和增量債券的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。鑒于拉美債券發(fā)行的貨幣構(gòu)成仍以美元為主導(dǎo)，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)那些國際收支失衡以及反周期政策操作空間有限的拉美國家可能沖擊更大。其三是拉美國家結(jié)構(gòu)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)對(duì)外脆弱性的改善力度。2019年拉美地區(qū)仍處于大選周期，將有8個(gè)國家舉行大選。大選周期可能延緩國內(nèi)重要經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)度。而且，贏得2018年大選的新政府能否在碎片化的國會(huì)中順利推動(dòng)改革議案還存在不確定性。因此，結(jié)構(gòu)改革的延緩或停滯不利于改善對(duì)外經(jīng)濟(jì)的脆弱性，進(jìn)而影響主權(quán)信用。

國際資本流動(dòng)是把“雙刃劍”，加強(qiáng)債務(wù)管理和完善國內(nèi)金融體系具有必要性。經(jīng)驗(yàn)表明，大量資本流入會(huì)給新興市場(chǎng)國家?guī)沓渥愕牧鲃?dòng)性和寬松的貸款條件，這有利于彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄投資缺口，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，大量資本流入也會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)管理帶來挑戰(zhàn)，例如，可能對(duì)貨幣和外匯儲(chǔ)備管理施加壓力，干擾本地信貸周期和貨幣政策，等等。而當(dāng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，大量資本流出會(huì)導(dǎo)致國際收支失衡惡化，貨幣貶值壓力加大。如果政府干預(yù)無法保證幣值穩(wěn)定，那么，新一輪資本外逃就將經(jīng)濟(jì)拖入負(fù)反饋循環(huán)。因此，為了促進(jìn)外部融資的良性循環(huán)，拉美國家有必要加強(qiáng)債務(wù)管理和完善國內(nèi)金融體系。一方面，應(yīng)該繼續(xù)通過延長(zhǎng)債務(wù)期限以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，向本幣債務(wù)、固定利率或通脹指數(shù)化債務(wù)轉(zhuǎn)變以規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)等手段加強(qiáng)債務(wù)管理。另一方面，在結(jié)構(gòu)改革背景下完善國內(nèi)包容性金融體系。例如，促進(jìn)金融深化以提高抵御經(jīng)濟(jì)或金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力;大力發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，夯實(shí)國內(nèi)投資者多元化基礎(chǔ);發(fā)展開發(fā)銀行以彌補(bǔ)商業(yè)銀行留下的市場(chǎng)缺口，等等。

綠色債券市場(chǎng)可能成為拉美未來國際融資的增長(zhǎng)點(diǎn)。自2008年11月世界銀行發(fā)行第一只綠色債券用于應(yīng)對(duì)氣候變化項(xiàng)目以來，世界銀行已經(jīng)為全球投資者以20種貨幣發(fā)行了近150只綠色債券，籌集了超過130億美元的資金。截至2018年6月底，“可再生能源和能源效率”以及“清潔交通”項(xiàng)目是綠色債券項(xiàng)目投資中的最大部門，兩者合計(jì)約占綠色債券承諾的69%。而2018年拉美地區(qū)僅發(fā)行一只綠色債券，即拉丁美洲開發(fā)銀行（CAF）于8月發(fā)行的將于2021年到期、利率為3.385%、總額為3千萬美元的綠色債券。此外，2018年墨西哥政府取消墨西哥城新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目的決策對(duì)拉美地區(qū)綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。然而，鑒于中期內(nèi)滿足建設(shè)可持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施的融資需要，未來該地區(qū)綠色債券發(fā)行額有望增加。

（作者單位：社會(huì)科學(xué)院拉丁美洲研究所）