摘 要：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)的生存和成長(zhǎng)環(huán)境越來越嚴(yán)峻，如何保持企業(yè)良好的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步得到關(guān)注。以往企業(yè)成長(zhǎng)影響因素的研究主要集中于技術(shù)（如資源、能力、知識(shí)、管理等） 和外部環(huán)境（如產(chǎn)品與市場(chǎng)、政策與法律、宏觀經(jīng)濟(jì)等）兩個(gè)方面，制度因素的影響一直被忽視。制度安排影響“人”的積極性和參與度，企業(yè)成長(zhǎng)歸根結(jié)底是“人”的行為的結(jié)果，因此制度安排對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的意義顯而易見。公司治理作為一種制度安排理應(yīng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的邏輯起點(diǎn)和根本基礎(chǔ)，因此，有必要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)加以檢驗(yàn)和分析。同時(shí)，在金融危機(jī)爆發(fā)后，股東必然密切關(guān)注上市公司能否順利度過危機(jī)以維持企業(yè)繼續(xù)融資的能力，股東爭(zhēng)奪利益的方式和手段繼而要進(jìn)行應(yīng)對(duì)性的調(diào)整，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)在危機(jī)爆發(fā)后是否具有某些特點(diǎn)值得思考和研究。

關(guān)鍵詞：股權(quán)；企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)；金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

近年來，學(xué)者開始探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，但這些文獻(xiàn)多局限于公司治理第一類代理問題，而基于第二類代理問題的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究又主要集中于其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如利潤(rùn)率、企業(yè)價(jià)值等，而后一類文獻(xiàn)對(duì)題目的借鑒作用更大。

（1）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)強(qiáng)化大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)，進(jìn)而產(chǎn)生消極影響。如李大鵬等以家族企業(yè)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，隨著兩權(quán)分離程度的加大，家族控股股東侵害小股東利益變得容易，公司績(jī)效降低。唐躍軍等發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越高，公司的營(yíng)銷戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司的盈利水平和持續(xù)發(fā)展?jié)摿ψ罱K將受損。熊艷以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越高，創(chuàng)新投資越呈現(xiàn)出低效率。也有學(xué)者的研究結(jié)果與上述觀點(diǎn)截然相反，如謝德明等發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)的民營(yíng)上市公司中現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有激勵(lì)作用，兩權(quán)分離的狀態(tài)沒有降低公司價(jià)值，相反還有微弱的正向作用。從另一個(gè)方面看，當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)，最終控制人出于支持被控制企業(yè)擺脫危機(jī)的目的考慮，兩權(quán)分離的侵占動(dòng)機(jī)很可能被抑制，此時(shí)，兩權(quán)分離的效應(yīng)不顯著。因此，我認(rèn)為對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的效應(yīng)取決于兩權(quán)分離下的大股東利益侵占動(dòng)機(jī)被強(qiáng)化還是被抑制。

（2）金字塔控制層級(jí)。金字塔控制層級(jí)方面的研究多是依據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行的。很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)結(jié)構(gòu)具有保護(hù)效應(yīng)，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，公司的績(jī)效越高。對(duì)于自然人或家族控制的上市公司，金字塔控制層級(jí)越多，終極股東對(duì)上市公司的“掏空”行為越嚴(yán)重，但對(duì)于中央政府控制的上市公司，終極股東的“掏空”行為恰恰相反?？梢姡傮w來看，國(guó)有企業(yè)金字塔控制層級(jí)的保護(hù)作用更大，比如，張瑞君等發(fā)現(xiàn)企業(yè)處在金字塔越底層，業(yè)績(jī)波動(dòng)越大，但企業(yè)的國(guó)有屬性能降低業(yè)績(jī)波動(dòng)與金字塔層級(jí)的關(guān)系； 鐘海燕等認(rèn)為，金字塔層級(jí)與公司價(jià)值之間存在“U型”曲線關(guān)系，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，金字塔層級(jí)具有支持和保護(hù)效應(yīng)?？傊?，控制層級(jí)所導(dǎo)致的終極股東利益侵占行為隨終極股東性質(zhì)的不同存在差異。

（3）控制鏈條數(shù)量。關(guān)于控制鏈條數(shù)量的研究文獻(xiàn)非常少見。陳紅等通過建立均衡收益模型得出，終極股東的侵占程度隨控制鏈條數(shù)量的增加而增大，并利用我國(guó)上市公司的樣本獲得實(shí)證結(jié)果支持。筆者認(rèn)為，增加控制鏈條會(huì)導(dǎo)致金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，便于掩飾終極股東的侵占行為，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有不利影響。

二、總結(jié)

（1）文獻(xiàn)回顧小結(jié)。上述文獻(xiàn)多是從最終控制人利益侵占的角度研究金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，特別是企業(yè)價(jià)值的影響，分析金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)的文獻(xiàn)非常少見。然而，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)成長(zhǎng)是企業(yè)表現(xiàn)的不同方面，前者體現(xiàn)為企業(yè)一定期間的經(jīng)營(yíng)效益，后者體現(xiàn)為企業(yè)在數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面的動(dòng)態(tài)變化。經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的企業(yè)未必在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了成長(zhǎng)能力的提升或表面上追求規(guī)模的擴(kuò)大；反之，成長(zhǎng)能力強(qiáng)或迅速擴(kuò)張的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效未必令人滿意，有時(shí)甚至是過差的。但鑒于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下最終控制人的利益侵占動(dòng)機(jī)同時(shí)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)成長(zhǎng)受到類似的影響，因此，借鑒上述成果研究金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的效應(yīng)，這無疑是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。

（2）存在的問題以及局限性。一是這些研究基本上以“貝利—米恩斯命題”作為研究的邏輯起點(diǎn)，即認(rèn)為股權(quán)是分散的，公司代理問題的主要矛盾是投資者與管理者之間的利益沖突，即第一類代理問題。但La Porta 等證實(shí)，普遍來講股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中的，公司代理問題的主要矛盾在于控股股東和小股東之間的利益沖突，即第二類代理問題。因此，基于第二類代理問題的企業(yè)成長(zhǎng)研究更具有普遍意義。其他學(xué)者進(jìn)一步證實(shí)，各類集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)更加興旺，在亞洲尤其普遍?？梢姡诮鹱炙凸蓹?quán)結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)更加具有代表性。那么，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素的企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)如何呢？ 此外，當(dāng)存在多個(gè)大股東或利益集團(tuán)時(shí)，大股東的行為將受到牽制和制約，此時(shí)，企業(yè)成長(zhǎng)是否受到影響呢？股東間的制衡關(guān)系對(duì)其他股權(quán)結(jié)構(gòu)要素效應(yīng)是否具有調(diào)節(jié)作用呢？二是這些研究未設(shè)定特定的情境。任何效應(yīng)的發(fā)揮都受到所處環(huán)境的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)的發(fā)揮也不例外。

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作者簡(jiǎn)介：陳雅欣（1995—），女，漢族，湖北省黃岡市人，上海海事大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士在讀單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：管理會(huì)計(jì)。