海夢杰 姚文英

【摘要】資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題一向是財務(wù)研究方面爭辯不休的焦點。資本結(jié)構(gòu)選擇是公司的一項重大資本決策，它影響企業(yè)的融資形式，對企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要意義。因此，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題至關(guān)重要，本文從相關(guān)理論出發(fā)，探討代理成本產(chǎn)生的根源，并進一步分析代理成本與資本結(jié)構(gòu)兩者之間的關(guān)系，得出結(jié)論：降低代理成本可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)股權(quán)與債務(wù)的邊際代理成本相等時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。

【關(guān)鍵詞】代理成本；資本結(jié)構(gòu)；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】F275；F832.51

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。企業(yè)的資金來源于三個方面：股權(quán)、債務(wù)和留存收益，一般企業(yè)既有股權(quán)又有債務(wù)融資，因此就產(chǎn)生了兩者的比例問題。

研究發(fā)現(xiàn)高管通常不具有所有權(quán)，造成高管與股東的利益分歧，從融資結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，若企業(yè)對外負債，沖突或許就會發(fā)生，伴隨著負債的不斷遞增，企業(yè)的代理成本也會保持相同的趨勢。

一、文獻綜述

國外相關(guān)研究：目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的文獻很多情況下都是以典型的資本結(jié)構(gòu)理論（如MM理論和靜態(tài)權(quán)衡理論等）為基礎(chǔ)進行拓展研究。Baxter和Cragg（1970）以1950～1965年期間129家工業(yè)企業(yè)作為研究的樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇受企業(yè)規(guī)模大小的影響：企業(yè)的規(guī)模大小與發(fā)行債券具有相同的變化趨勢。Myers、 Majulf（1984）提出融資優(yōu)序理論，認為公司的盈利能力越強，從而不需要外源融資，因此盈利能力將影響資本結(jié)構(gòu)。KrausLitzenberger（1973）、Kim（1978）、Bradley等（1984）以財務(wù)危機成本為依據(jù)，用實證研究驗證了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Hovakimian和OplerTitman（2001）結(jié)合二階段估計方法，用實證研究方法研究企業(yè)發(fā)行或回購股票時企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的問題，結(jié)果表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在公司做出這一決策時，負債比率確實縮小了與理想負債比率的差距。Graham和Harve（2001）以問卷調(diào)查的形式，又一次驗證了大部分企業(yè)在經(jīng)營活動中都有一個比較確定的目標資本結(jié)構(gòu)或者一個固定的區(qū)間。KayhanTitman（2007）挑選一些美國非金融類上市公司作為研究樣本，用實證的方法也證明了企業(yè)存在最優(yōu)的目標資本結(jié)構(gòu)。Flannery和Rangan（2006），Lemmon、Robert和Zender（2008），Huang和Ritter（2009）與Frank和Goyal（2009）的研究都得出了“公司存在目標資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)”的結(jié)論。Cook和Tang（2010）的相關(guān)實證證據(jù)也支持了目標資本結(jié)構(gòu)的存在性。Frydenber（2011）認為目標資本結(jié)構(gòu)是股權(quán)和債務(wù)間的權(quán)衡，它能最小化資本成本，使公司價值最大化。

國內(nèi)相關(guān)研究：安宏芳、呂驊（2002）運用實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過有效的資本運營可以達到最佳資本結(jié)構(gòu)。唐旸、羅長剛（2006）通過建立數(shù)學(xué)模型從最大化企業(yè)運營效用的角度探討了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（即借入資本與自有資本的比例）的取值區(qū)間，從而說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。賀伊琦（2010）基于對MM理論的進一步研究，驗證了公司有債務(wù)稅盾時，每家企業(yè)都有一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。陳紀南、梅炳瑩（2011）發(fā)現(xiàn)，影響公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素主要包括公司規(guī)模、公司成長性、公司股利政策和公司決策人員的態(tài)度四個方面，并給出優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議，既要發(fā)揮宏觀政策的作用，又要控制籌資風(fēng)險，充分發(fā)揮資本市場的功能。江琴（2012）從建筑行業(yè)上市公司的角度研究盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，結(jié)果表明如果給定一個資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)企業(yè)盈利能力最佳。馬娟（2013）以靜態(tài)權(quán)衡理論為基礎(chǔ)，提出公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而且指出公司資本結(jié)構(gòu)的決策問題實際上是企業(yè)的一個融資方式選擇問題。田津銘（2016）從三個因素（資產(chǎn)負債率、負債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)）分析企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，通過調(diào)查和研究證明了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）代理成本理論

隨著公司規(guī)模不斷擴大，所有者和經(jīng)營者的目標及利益會產(chǎn)生分歧，每個人都會追求自己的利益最大化。為了達到兩者目標的一致性，所有者會采取一定的措施制約代理人的行為，比如激勵和監(jiān)督行為，這就會產(chǎn)生代理成本問題。關(guān)于代理成本主要包括三個方面：（1）監(jiān)督成本：委托人監(jiān)視和激勵代理人，實現(xiàn)自己的利益最大化。（2）約束成本：委托人會制約代理人的行為，以防代理人損害委托人的利益。（3）剩余損失：代理人不一定會按照委托人的意愿經(jīng)營企業(yè)，做出一些對企業(yè)不利的決策，給企業(yè)帶來一定的損失。

（二）權(quán)衡理論

經(jīng)過修正后的MM理論，僅僅考慮負債產(chǎn)生的避稅效應(yīng)，忽略了過度負債還會給企業(yè)帶來不利，比如風(fēng)險和破產(chǎn)成本，這是不理智的決策行為。為了權(quán)衡負債帶來的經(jīng)濟利益和風(fēng)險及費用之間的關(guān)系，經(jīng)濟專家把負債的破產(chǎn)成本計入到MM理論中，他們把最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)定義為在負債所帶來的利益和可能的損失之間進行權(quán)衡，這就是權(quán)衡理論。

權(quán)衡理論認為負債有避稅作用，企業(yè)價值就會相應(yīng)增加。但是過度負債可能會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這就是破產(chǎn)成本。即使情況樂觀一點，企業(yè)沒有破產(chǎn)，也會陷入財務(wù)困境，這樣也會增加企業(yè)的借貸成本，因此，企業(yè)在負債時一定要權(quán)衡利益和損失。

（三）激勵理論

激勵理論的觀點是資本結(jié)構(gòu)會對經(jīng)理人的決策產(chǎn)生一定影響，從而間接地影響企業(yè)未來的收益與價值。資本市場中存在信息不對稱，管理者的努力程度很難用具體的數(shù)值來衡量，因此，資本結(jié)構(gòu)的差異對管理者的激勵作用也會有差異。企業(yè)若采取股權(quán)方式融資，經(jīng)理人所付出的成本和收益是不對稱的，成本大于收益，因此努力的積極性就會降低。若企業(yè)采取債務(wù)方式融資，經(jīng)理人的努力結(jié)果就是自己的收益，因此和股權(quán)融資方式相比，債務(wù)融資對經(jīng)理人的激勵作用更大。

（四）控制權(quán)理論

1982年國外的經(jīng)濟學(xué)家提出了一個新的模型，該模型假設(shè)管理層在企業(yè)中所占的持股比例非常小甚至為零，債務(wù)就成為一種擔(dān)保機制，激勵經(jīng)理人工作，從而減少了企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的代理成本，原因是企業(yè)的債務(wù)存在破產(chǎn)成本，經(jīng)理人為了維持自己的經(jīng)理職位，他會希望企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，在自己的收益和失去經(jīng)理職位之間權(quán)衡。若企業(yè)的股權(quán)融資比例為1，則幾乎不存在破產(chǎn)的可能性，經(jīng)理就會利用其職位方便過度消費而且不會追求企業(yè)利潤最大化，代理成本增加；若企業(yè)完全債務(wù)融資，稍微經(jīng)營不善就會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)把股權(quán)融資和債務(wù)融資相結(jié)合，而最優(yōu)融資的比例就是在債務(wù)產(chǎn)生的成本和帶來的收益之間進行權(quán)衡，尋求一個最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

三、代理成本產(chǎn)生的根源

關(guān)于代理成本產(chǎn)生的根源，主要表現(xiàn)為以下三個方面：

（一）信息不對稱

在我國資本市場中，人們從外界獲取的信息是不對稱的，并且不全面，從而委托人和代理人追求的利益目標會有沖突，這就是代理問題，主要表現(xiàn)為代理人在一定程度上的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。“道德風(fēng)險”是指代理人利用自己的權(quán)利獲取信息優(yōu)勢，他們更傾向于降低個人成本和利用機會主義行為使個人的利益最大化，侵害委托人的利益?！澳嫦蜻x擇”是指信息不對稱使得代理人比委托人具有信息優(yōu)勢，委托人無法衡量代理人所付出的成本和企業(yè)收益之間的關(guān)系，僅僅給管理者資本市場相同職位的平均報酬，那些優(yōu)秀的高管可能會被逐出市場。

（二）契約不完善

委托人為了維護自己的利益會和代理人簽訂合同，但合同不可能是完美無缺的，這時候代理人就會有“小心機”，這就形成了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)是指對企業(yè)剩余的占有權(quán)、使用權(quán)和處置權(quán)，對企業(yè)剩余所取的同時也要承擔(dān)企業(yè)相應(yīng)的風(fēng)險。剩余控制權(quán)是對合同之外經(jīng)營活動的決策權(quán)。經(jīng)營活動中，企業(yè)對這兩項權(quán)利的分配不平衡，若委托人不激勵代理人，他們不會追求企業(yè)最大剩余，只關(guān)心自己的收入，損害所有者的權(quán)益。

（三）經(jīng)營的不確定性

資本市場中有很多非控制性影響因素，無法準確衡量代理人的勞動成果。不論是企業(yè)還是代理人，他們所處的環(huán)境都是不確定的，代理人的經(jīng)營決策具有很大的靈活性。代理人比所有者具有信息優(yōu)勢，若企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好，他們可以推卸責(zé)任，認為是企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境不好造成的。所有者不直接監(jiān)管企業(yè)，他們可能不了解這種情況，不能合理區(qū)分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是由哪一部分原因造成的，這樣就給經(jīng)理人一個“機會”，為自己的錯誤決策行為承擔(dān)部分責(zé)任，損害所有者的利益。

四、代理成本與資本結(jié)構(gòu)分析

（一）股權(quán)融資中產(chǎn)生的代理成本

股權(quán)融資作為一個公司必不可少的一部分，也會因為企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)的分離而產(chǎn)生代理成本問題，股東與企業(yè)的目標也會產(chǎn)生分歧。關(guān)于股權(quán)融資成本產(chǎn)生的根源，主要表現(xiàn)為以下三個方面：

1.經(jīng)營者無效的努力和高水平的消費

在理想狀態(tài)下，管理者希望經(jīng)營者以最大的努力為企業(yè)服務(wù)，提升企業(yè)價值，管理者也會相應(yīng)增加對經(jīng)營者的報酬，然而增加的報酬和經(jīng)營者的努力相比是微不足道的。在經(jīng)營者看來，他的努力和回報是不成正比的，他追求的是自己的邊際成本和邊際收益對等，甚至后者大于前者的目標，這顯然和企業(yè)的目標是不一致的。而在消費方面，經(jīng)營者卻會一點不吝嗇，為自己配置豪華汽車，購買高檔辦公用品，提高在職消費的水平，而他自己只需付出微弱的成本就可以盡情享受，把大部分成本都凌駕于企業(yè)，這對經(jīng)營者來說是不平衡的，但是他們很樂意。

2.經(jīng)營者為了規(guī)避風(fēng)險投資不足

在企業(yè)投資方面，經(jīng)營者屬于典型的風(fēng)險厭惡型，股東是依靠投資收益的，經(jīng)營者卻不同，他是屬于以勞動力的形式獲得報酬，在我國經(jīng)濟形式下的資本市場，股東可以把“雞蛋”放在多個籃子里規(guī)避風(fēng)險，但對于經(jīng)營者來說很難做到。當(dāng)經(jīng)營者完成企業(yè)的業(yè)績時，即使有合適的投資項目，經(jīng)營者也會為了規(guī)避風(fēng)險，不投資該項目，這對企業(yè)來說是一項損失。

3.經(jīng)營者減少股利分配，增大企業(yè)現(xiàn)金流

經(jīng)營者相對和股東比較而言，偏好更少的現(xiàn)金分紅，讓企業(yè)留存更多的自由現(xiàn)金流，用于以后更方便的投資項目和靈活運用，在需要資金的時候處于主動地位。但從另一方面考慮，經(jīng)營者更希望企業(yè)規(guī)模的擴大，更高的業(yè)績，自己得到更高的收入和升職的機會。自由現(xiàn)金流相對寬松，即使缺乏合適的投資機會，而經(jīng)營者為了利用這部分資金，會“隨意”投資，造成股價下跌。

（二）債務(wù)融資中產(chǎn)生的代理成本

當(dāng)公司進行債務(wù)融資時，債權(quán)人和股東之間因為目標不一致，會產(chǎn)生代理問題，管理者通常會為了股東的利益而做出一些損害債權(quán)人但又不為其知的決策行為。然而每個債權(quán)人為了維護自己的利益，通常會對企業(yè)的貸款附加一些條件，這樣就會使企業(yè)的債務(wù)成本增加。債務(wù)融資的代理成本通常來自于以下幾個方面：

1.資產(chǎn)替代行為

企業(yè)進行債務(wù)融資，在資本市場發(fā)放債券時，若公司屬于有限責(zé)任公司，則企業(yè)在投資項目時會有更高的主動權(quán)，若投資成功，股東會獲得額外的收益，若投資失敗，因為是有限責(zé)任公司，企業(yè)只會承擔(dān)出資額以內(nèi)的風(fēng)險，剩余的由債權(quán)人承擔(dān)，因此企業(yè)會更偏好于投資那些收益大的項目，但是風(fēng)險也會相應(yīng)增大，這就是所謂的資產(chǎn)替換行為。

2.增加股利支付，減少債權(quán)人的索取權(quán)利

當(dāng)企業(yè)進行債務(wù)融資時，若提高股利支付水平，減少在項目上的投資金額，企業(yè)的債券價值就會下降，企業(yè)可能會為了維持股利支付，出售自己的固定資產(chǎn)，這種情況就是股東損害了債權(quán)人利益。

3.債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)資金投入不足

當(dāng)企業(yè)遇到NPV大于零的投資機會時，考慮到風(fēng)險問題，股東就不會考慮債權(quán)人的利益進行資金投放。股東在選擇投資項目時，會考慮到凈現(xiàn)值和收益兩方面的因素，當(dāng)收益足夠大才會選擇投資項目，當(dāng)凈現(xiàn)值為正，小于債務(wù)成本時，股東不會投放資金，因為即使獲得收益股東也不會有高額的利潤，而是歸屬于債權(quán)人，這就是企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。

4.公司的保證成本和破產(chǎn)成本以及債權(quán)人的監(jiān)管成本

為了獲得較高的資金投入回報，企業(yè)必須向資本市場傳遞積極的信號，并且公布企業(yè)的財務(wù)狀況，這些都是企業(yè)代理成本的重要組成部分。另外，若企業(yè)不能償還債務(wù)，企業(yè)破產(chǎn)的可能性就會增加，而一些項目支付的相關(guān)審計和律師費用，會加快企業(yè)破產(chǎn)的速度。同樣，債權(quán)人為了不讓股東損害自己的利益，會對企業(yè)實施監(jiān)管，增加了企業(yè)的監(jiān)管成本。

5.股東與債權(quán)人之間的利益不對稱

當(dāng)企業(yè)進行債務(wù)融資，經(jīng)營業(yè)績虧損面臨破產(chǎn)的局面時，企業(yè)的管理者和股東會重新劃分利益，股東的損失金額是有最高限額的，而債權(quán)人卻擁有公司剩余價值的權(quán)利，因此債權(quán)人在公司面臨破產(chǎn)的時候不希望企業(yè)進行資金重組而是直接破產(chǎn)。這樣就會導(dǎo)致一些價值較高的公司的資金被過分清算，增加了債務(wù)關(guān)系所產(chǎn)生的代理成本。

（三）基于代理成本的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)運用代理成本優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確定一個合理的股權(quán)和債務(wù)融資的比例關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，債務(wù)融資的代理成本就會增加，但是股權(quán)融資的代理成本會下降。當(dāng)然企業(yè)不會采取全部債務(wù)或股權(quán)融資這兩種極端的融資方式，企業(yè)一定量的債務(wù)融資能降低企業(yè)的股權(quán)成本，但是債務(wù)帶來的利益是有限的。考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)的比例過高時，這時就需要增加企業(yè)的權(quán)益資本，降低債務(wù)融資比例。當(dāng)企業(yè)股權(quán)和債務(wù)融資產(chǎn)生的邊際代理成本相等時，企業(yè)的總代理成本最小，此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)。

五、結(jié)論

綜上所述，企業(yè)要權(quán)衡債務(wù)和股權(quán)的代理成本，當(dāng)股權(quán)和債務(wù)的邊際代理成本相等時，資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)。不合理的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致代理成本增加，為了達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)調(diào)整公司股權(quán)與債務(wù)融資比例，降低代理成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

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