摘 要：從 1964年威廉夏普提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型以來(lái)（CAPM）模型以來(lái)，資產(chǎn)定價(jià)理論在最近幾年得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，本文選取資產(chǎn)定價(jià)理論的著名的三因子模型為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，論述了該模型的產(chǎn)生發(fā)展的過程，以及需要改進(jìn)的方面，以及在中國(guó)股市的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià) ；三因子模型；五因子模型

一、引言

威廉夏普在1964年提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），認(rèn)為資產(chǎn)組合充分分散化后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響股票收益的主要因素。這一模型是資本資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一個(gè)里程碑。然而，之后的研究人員發(fā)現(xiàn)，股票收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較低。一系列文獻(xiàn)表明某些被忽視的指標(biāo)對(duì)股票收益有較好的解釋力。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)因子基礎(chǔ)上添加公司規(guī)模，可提高模型定價(jià)水平。Basu（1983）和化Bhandari（1988）分別發(fā)現(xiàn)公司市盈率和杠桿率對(duì)股票收益率有盈著影響。因此，尋找有效的定價(jià)因子已成為資本資產(chǎn)定價(jià)的主要研究?jī)?nèi)容。在前人基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（1993）進(jìn)一步指出，CAPM無(wú)法解釋不同股票收益率的差異，除了beta風(fēng)險(xiǎn)外，公司規(guī)模和賬面市值比也是資本資產(chǎn)定價(jià)的重要因素，據(jù)此提出了三因子模型。其實(shí)證結(jié)果表明，該模型對(duì)股票收益有良好的定價(jià)能力。這一模型是這一領(lǐng)域的另一里程碑，引致后續(xù)很多的相關(guān)研究，同時(shí)在業(yè)界也有廣泛的應(yīng)用。Fama和French（1995）利用不同時(shí)間段股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)和構(gòu)建不同資產(chǎn)組合的方法，對(duì)三因子模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、發(fā)展過程

然而，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)三因子模型仍無(wú)法解釋股票收益定價(jià)中的一些異象。隨著相關(guān)研究的陸續(xù)增加，越來(lái)越多的股票收益異?，F(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)?；谶@些異象的發(fā)現(xiàn)，研究人員對(duì)三因子模型進(jìn)行了不斷的修正。Carhart（1997）在考慮了動(dòng)量因子的情況下，在三因子模型的基礎(chǔ)上加入了動(dòng)量因子，提出了四因子模型。并且后來(lái)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利因素、投資因素與它們的市場(chǎng)表現(xiàn)之間也存在一定的規(guī)律，所以Fama和French（2015）將這兩個(gè)因素加入到他們以前提出的三因子模型中提出了五因子資產(chǎn)定價(jià)模型。實(shí)證研究表明，五因子模型在解釋美國(guó)股市的橫截面平均收益特征上比三因子模型表現(xiàn)更好。

在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中構(gòu)建因子的方法主要采用了Fama-French三因子模型與五因子模型的因子構(gòu)建方法。Fama-French（2015）提出的3種分組方法來(lái)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)因子，以檢驗(yàn)文章結(jié)論是否穩(wěn)健。第一種是 2 × 3 方法，首先，按股票市值的中位數(shù)把全體股票分成小市值S和大市值B兩組； 按賬面市值比的30%和70%分位點(diǎn)把全體股票分成高H、中N、低L三組； 其次，將市值和賬面市值比兩個(gè)指標(biāo)交叉，可把全體股票分成SH、SN、SL、BH、BN、BL六個(gè)組合； 再次，分別以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率和投資風(fēng)格代替賬面市值比，重復(fù)上述步驟，可把全體股票分成 SR、SN、SW、BR、BN、BW、SC、SN、SA、BC、BN、BA 這12個(gè)組合，其中R代表盈利穩(wěn)健，W代表盈利較弱，C代表投資風(fēng)格保守，A代表投資風(fēng)格激進(jìn)，N代表居中的盈利能力或投資風(fēng)格； 接下來(lái)計(jì)算上述各組合每一期的市值加權(quán)平均收益率； 最后，利用不同組合收益率之差構(gòu)造四個(gè)因子。第二種是2 × 2 方法，將30 %和70 %的分位點(diǎn)換成50 %分位點(diǎn)。第三種是2 × 2 × 2 × 2方法，在2 × 2方法基礎(chǔ)上，把四個(gè)指標(biāo)同時(shí)交叉，將全體股票分成16個(gè)組合，再利用不同組合收益率之差構(gòu)造四個(gè)因子。動(dòng)量因子也是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域一個(gè)常見的因子。Carhart（ 1997） 根據(jù)美國(guó)股市顯著的“動(dòng)量效應(yīng)”提取出動(dòng)量因子，將三因子模型擴(kuò)展為四因子模型。Fama and French（ 2016）檢驗(yàn)了五因子模型對(duì)美國(guó)股市“動(dòng)量效應(yīng)”的解釋能力。按照Fama and French（ 2016） 中動(dòng)量因子的構(gòu)建方法，將全體股票按照流通市值的中位數(shù)分為小市值和大市值組； 在第t-1個(gè)月底，計(jì)算股票從第t-12個(gè)月至t-2個(gè)月的累計(jì)歷史收益率，然后與上文2 × 3方法一致，構(gòu)建第t月的動(dòng)量因子MOM。

三、中國(guó)股市表現(xiàn)

與美國(guó)股市不同，我國(guó)股市才成立了二十多年，市場(chǎng)還不成熟。對(duì)三因子模型在中國(guó)股市的表現(xiàn)這一問題，國(guó)內(nèi)的學(xué)者在不同時(shí)期先后對(duì)這一模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。范龍振和王海濤（2003）先后使用Fama-MacBeth 回歸法和模擬因子法對(duì)上證1995年7月至2000 年6月的資產(chǎn)定價(jià)因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)滬市表現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、市盈率效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)。但這些效應(yīng)不能完全由Fama-French 三因子模型進(jìn)行解釋，而加上市盈率因子的四因子模型則可以很好地解釋。鄧長(zhǎng)榮和馬永開（2005）使用1996年1月至2003年12月的月度收益數(shù)據(jù)研究了三因子模型在深市的表現(xiàn)并檢驗(yàn)了“新年效應(yīng)”異象，發(fā)現(xiàn)三因子模型在深市是成立的，而且低賬面市值比上市公司（除小規(guī)模公司）的收益表現(xiàn)出了“一月效應(yīng)”，中等規(guī)模且中等賬面市值比的組合表現(xiàn)出了“二月效應(yīng)”。趙勝民等（2016）使用我國(guó)股市1995年1月至2014年12月的股票月度數(shù)據(jù)對(duì)Fama-French三因子模型和五因子模型的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Fama-French 五因子模型表現(xiàn)不及Fama-French三因子模型，盈利因子和投資因子的引入無(wú)助于解釋股票投資組合的收益率。但是高春亭和周孝華（2016）卻認(rèn)為五因子模型的表現(xiàn)要優(yōu)于三因子模型。這兩篇論文僅在全樣本下比較了三因子模型與五因子模型表現(xiàn)，研究結(jié)論差異較大。而李志冰等（2017）以1994年7月至2015年8月A股市場(chǎng)為樣本，考察了五因子模型在不同時(shí)期的應(yīng)用。首先檢驗(yàn)盈利能力和投資風(fēng)格因子經(jīng)過三因子模型調(diào)整后還是否具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，證實(shí)了在三因子基礎(chǔ)上加入這兩個(gè)因子的合理性； 之后在全樣本以及細(xì)分樣本下檢驗(yàn)了多種模型在A股市場(chǎng)不同時(shí)期的適用性，并為動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在性這一爭(zhēng)議性話題提供了新的證據(jù)。

四、結(jié)論

總的來(lái)說三因子模型經(jīng)過這幾年的發(fā)展已經(jīng)逐漸國(guó)內(nèi)外的研究人員所認(rèn)可，但是五因子的有效性還需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，這也給以后的研究提示了進(jìn)一步的發(fā)展空間。同時(shí)對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說也可以尋找更符合中國(guó)市場(chǎng)的因子。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙勝民、閆紅蕾和張凱，2016，F(xiàn)ama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來(lái)自中國(guó)a股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，南開經(jīng)濟(jì)研究，第二期，第41-59頁(yè).

[2]田利輝、王冠英和張偉，2014，三因素模型定價(jià)：中國(guó)與美國(guó)有何不同？，國(guó)際金融研究，第七期，第37-45頁(yè).

[3]李志冰、楊光藝、馮永昌、景亮，2017，F(xiàn)ama-French五因子模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)，金融研究，第6期，第191-206頁(yè).

作者簡(jiǎn)介：

任正紅（1991—），男，山西忻州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：金融資產(chǎn)定價(jià).