鄒夢琪 唐國平

一、研究背景

2016年12月25日，十二屆全國人大常委會第二十五次會議通過了《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》（以下簡稱《環(huán)境保護(hù)稅法》）?！董h(huán)境保護(hù)稅法》具備環(huán)境規(guī)制和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的雙重功能（Bovenberg和Ploeg，1994），國外環(huán)境保護(hù)稅立法實踐早于我國，這為我國探索建立環(huán)境保護(hù)稅收制度提供了可借鑒的經(jīng)驗。大量實踐證明，相比其他環(huán)境規(guī)制政策，如碳排放權(quán)交易、碳排放許可或者排污費(fèi)制度等，稅收形式的環(huán)境規(guī)制具有特殊優(yōu)勢，這主要取決于稅的強(qiáng)制性質(zhì)（Thomas，2000）。因此，我國《環(huán)境保護(hù)稅法》出臺具有深遠(yuǎn)意義，它不僅可以為保護(hù)生態(tài)環(huán)境提供充分的法律依據(jù)，而且能夠有效約束環(huán)境污染行為（單飛躍和岳紅舉，2016）。

既有該領(lǐng)域研究大多集中于研究市場及公司如何回應(yīng)或應(yīng)對環(huán)境事件，鮮有運(yùn)用事件研究法探討環(huán)境政策的具體影響。但事件研究作為研究經(jīng)濟(jì)事件對公司價值影響的普遍方法，能夠有效檢驗經(jīng)濟(jì)事件對市場的影響，科學(xué)系統(tǒng)地觀測政策頒布前后市場的整體反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，還可以了解整個市場投資者偏好以及政策的實際有效性和市場敏感度。在我國，事件研究大多應(yīng)用于公司突發(fā)事件、臨時信息公告、普遍經(jīng)濟(jì)事件或經(jīng)濟(jì)政策的市場反應(yīng)研究。如李常青和魏志華（2010）進(jìn)行了半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)研究，萬壽義和劉正陽（2012）基于“紫金礦業(yè)”的事件研究了交叉上市公司社會責(zé)任披露缺陷對市場反應(yīng)的影響。因此，本文將拓展性地運(yùn)用該方法研究當(dāng)前環(huán)境政策對資本市場的影響。

綜上，本文以湖北省A股上市公司為研究樣本，采用事件研究法從多維度檢驗《環(huán)境保護(hù)稅法》對資本市場的影響。截至2016年12月31日，湖北省共有93家A股上市公司，涵蓋鋼鐵、機(jī)械、化工、紡織、制造等34個行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模不一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多樣，可較全面地代表全部上市公司特征。

二、理論分析與研究假設(shè)

在當(dāng)前我國“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的體制下，資本市場在整體經(jīng)濟(jì)中的作用也不斷被強(qiáng)化，實體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能逐步凸顯。可見，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場之間存在著緊密聯(lián)系，兩者相互影響、相互作用。而就宏觀經(jīng)濟(jì)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策則在其中發(fā)揮著不可替代的作用，政府會有計劃地運(yùn)用宏觀政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，實現(xiàn)政策目標(biāo)。因此，宏觀政策必然會對資本市場產(chǎn)生一定影響，而環(huán)境稅收政策作為一項兼具經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和環(huán)境管控雙重功能的重大制度，它的頒布必然會對資本市場造成一定沖擊。

在我國，環(huán)境稅收政策對資本市場的影響則更為顯著。大量研究表明，正是由于我國有別于西方的特殊國情和制度背景，我國資本市場受到政府嚴(yán)重干預(yù)?；诤弦?guī)成本和投資者偏好理論，政策的出臺會影響到企業(yè)微觀行為，從而增加企業(yè)合規(guī)成本（陸正飛和韓非池，2013）。而從經(jīng)濟(jì)人角度考慮，投資者的投資決策大都出于自身利益考慮，所以當(dāng)市場收到政策傳遞的某種信號或?qū)驎r，投資者會依據(jù)自身偏好對其投資行為進(jìn)行調(diào)整，這種調(diào)整不斷累積則會造成資本市場波動（于大力，2016）?！董h(huán)境保護(hù)稅法》的推行是我國大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)戰(zhàn)略布局的重大舉措，是我國環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策和稅收制度的核心改革內(nèi)容，承載著政府治理決心和社會公眾期望?？梢?，《環(huán)境保護(hù)稅法》必然會對我國資本市場產(chǎn)生一定影響。在制度設(shè)計上，《環(huán)境保護(hù)稅法》對原有排污費(fèi)制度進(jìn)行優(yōu)化，擴(kuò)大了征收范圍，明確了稅率上限，適度調(diào)整了部分稅額；統(tǒng)一制定了大氣和水污染物低于標(biāo)準(zhǔn)排放的減稅政策。這些政策內(nèi)容的變化將直接影響到企業(yè)重大決策，從而間接影響投資者對公司業(yè)績的預(yù)期，并對資本市場產(chǎn)生一定沖擊。但《環(huán)境保護(hù)稅法》未來對企業(yè)的真正影響則需要通過觀測改革前后企業(yè)的名義負(fù)擔(dān)（排污費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)保稅稅率水平）和征管變化來衡量。但縱觀當(dāng)前形勢，雖然未來發(fā)展并不明朗，但《環(huán)境保護(hù)稅法》短期內(nèi)會對資本市場產(chǎn)生顯著影響?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：資本市場會對《環(huán)境保護(hù)稅法》的頒布作出顯著負(fù)向市場反應(yīng)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定企業(yè)治理行為，影響企業(yè)決策和管理質(zhì)量（Farooque et al．，2007）。在我國財政分權(quán)改革強(qiáng)化政府預(yù)算約束，地方政府積極追求經(jīng)濟(jì)增長的背景下，地方官員晉升與地方經(jīng)濟(jì)增長相掛鉤（Li&Zhou，2005）。在各地官員晉升錦標(biāo)賽的趨勢下，地方官員往往會尋求控制本區(qū)域內(nèi)的優(yōu)勢資源，并通過影響這些資源達(dá)到提高政績的目的；而國有企業(yè)作為政府出資興辦或控制的實體，其戰(zhàn)略行為會受到更多政府干預(yù)（劉行和李小榮，2012）。同時，國有企業(yè)管理者的產(chǎn)生選拔機(jī)制也會誘發(fā)“政企同盟”，使得國有企業(yè)享有政治庇護(hù)（楊治等，2009）。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)還承擔(dān)了一定的公益法人性質(zhì)，其被定位為政府完善市場經(jīng)濟(jì)的工具，承擔(dān)著幫助政府實現(xiàn)某些非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的任務(wù)。所以，國有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)相對較重（林毅夫等，2004）。此外，國有企業(yè)的社會責(zé)任問題則更為復(fù)雜，因其是國有財政的有機(jī)組成部分，所以在生態(tài)文明建設(shè)方面，國有企業(yè)承擔(dān)更大社會責(zé)任（黃速建和余菁，2006）。在稅收負(fù)擔(dān)差異方面，鄭紅霞和韓梅芳（2008）、彭韶兵（2011）等均發(fā)現(xiàn)由于政治關(guān)聯(lián)，地方國有企業(yè)出于迎合政府的需要，進(jìn)行稅收籌劃的動機(jī)相對較弱，稅負(fù)更高，而這已成為我國國有企業(yè)一直以來的普遍現(xiàn)象。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

表3 平均累積超常收益率

鑒于此，本文認(rèn)為《環(huán)境保護(hù)稅法》的頒布給國有企業(yè)造成的影響相對較小。這主要在于：第一，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因其獨(dú)特性質(zhì)、資本實力以及政策信息來源優(yōu)勢，會提前獲知更多甚至更完備的政策導(dǎo)向信息，擁有更多途徑去應(yīng)對市場風(fēng)險。第二，國有企業(yè)在《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前已經(jīng)是環(huán)保政策的高度貫徹者和政府重點(diǎn)關(guān)注對象。因此，即使《環(huán)境保護(hù)稅法》出臺也不會造成國有企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)的較大波動或惡化。據(jù)此，本文提出假設(shè)1a：

假設(shè)1a：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)對于《環(huán)境保護(hù)稅法》的市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。

受托責(zé)任理論提出企業(yè)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任（John，1997），所以任何企業(yè)都有義務(wù)去承擔(dān)社會責(zé)任，但不同行業(yè)在承擔(dān)程度上存在差異。相比于非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)引發(fā)的環(huán)境問題更大，承擔(dān)改善或維持環(huán)境的社會責(zé)任也更大（王建明，2008）。而在外部壓力方面，重污染企業(yè)承受著更多政府和社會公眾的雙重壓力。多年前，我國政府就已經(jīng)重點(diǎn)立法監(jiān)控重污染行業(yè)行為，并對如何披露環(huán)境和社會責(zé)任信息進(jìn)行規(guī)范。因此，投資者將重污染企業(yè)環(huán)保信息列為其投資的重點(diǎn)參考因素。相反，國家對非重污染行業(yè)的規(guī)制則相對較少，也并未對披露進(jìn)行強(qiáng)制性要求，所以投資者在進(jìn)行投資時對非重污染行業(yè)的環(huán)保信息考慮較少，這些因素都會對投資者的行業(yè)偏好產(chǎn)生一定影響（羅黨論和王碧彤，2014）。

綜上，重污染行業(yè)引發(fā)環(huán)境問題的可能性和后果都遠(yuǎn)大于非重污染行業(yè)，其受到政府監(jiān)管和政策執(zhí)行的力度也大于非重污染行業(yè)。在《環(huán)境保護(hù)稅法》尚未頒布前，我國環(huán)境的行政規(guī)費(fèi)制度大多集中于對重污染行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，放松了對非重污染行業(yè)的監(jiān)管。而當(dāng)《環(huán)境保護(hù)稅法》統(tǒng)一監(jiān)管對象后，非重污染行業(yè)被納入監(jiān)管，相較于重污染行業(yè)，非重污染行業(yè)受到了更強(qiáng)烈的影響。基于此，本文提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b：相比于重污染行業(yè)，非重污染行業(yè)公司對于《環(huán)境保護(hù)稅法》的市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。

圖1 平均逐日累積超常收益率走勢圖

公司規(guī)模會影響企業(yè)履行社會責(zé)任的動機(jī)和行為，小規(guī)模公司傾向集中優(yōu)勢去解決生存或盈利問題，而大規(guī)模公司通常會利用社會責(zé)任去獲得長期競爭優(yōu)勢。因而，小規(guī)模公司為了減少成本進(jìn)行負(fù)向外部行為的概率會更高（Ciliberti和Pontrandolfo，2008）。其次，小規(guī)模公司內(nèi)部治理和外部競爭約束都處于劣勢地位。Christopher和Toni（2007）發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司因其規(guī)模優(yōu)勢，享有更低保險費(fèi)用和破產(chǎn)成本，而小規(guī)模公司則受到更多融資壓力。此外，因小規(guī)模公司資金有限，其在生產(chǎn)能力、技術(shù)創(chuàng)新和人員管理都較滯后于大規(guī)模公司，一旦受到市場沖擊，其抵御風(fēng)險能力較弱。

因此，當(dāng)《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布，投資者預(yù)期到該政策會更為增加小規(guī)模公司的成本，其投資行為會產(chǎn)生變化。小規(guī)模公司則會先于大規(guī)模公司作出反應(yīng)，且反應(yīng)程度更為強(qiáng)烈?；诖?，本文提出假設(shè)1c：

假設(shè)1c：相比于大規(guī)模公司，小規(guī)模公司對于《環(huán)境保護(hù)稅法》的市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2017年湖北省所有A股公司作為樣本選取范圍，考察《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前后的市場反應(yīng)。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融、保險行業(yè)等以及相關(guān)數(shù)據(jù)不可獲取的公司；（2）剔除2016年停牌時間在一個月以上及《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前后五個交易日中發(fā)布了其他重大公告（如業(yè)績預(yù)告、季報、重大資產(chǎn)重組、增發(fā)配股等）的公司；（3）剔除預(yù)先設(shè)定事件窗口內(nèi)觀察值不夠的公司。最終，共得到分布于14個市、29個行業(yè)的79個有效樣本。此外，為了控制極端值，我們對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。本文所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融終端系統(tǒng)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析通過EXCEL和STATA13軟件完成。

（二）事件研究

本文采用事件研究法考察《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布期間的短期市場反應(yīng)。具體而言：（1）事件窗口的選擇?！董h(huán)境保護(hù)稅法》的頒布日期為2016年12月25日，但是當(dāng)天為周日，滬深兩市休市，無法獲取相關(guān)個股交易及大盤指數(shù)數(shù)據(jù)，因此以2016年12月26日作為事件日；同時參考袁顯平和柯大鋼（2006）對事件窗口的定義，為了盡可能規(guī)避年度“日歷效應(yīng)”，選取[-3，+2]時窗作為研究期間。（2）估計窗口的選擇。一般而言，現(xiàn)有運(yùn)用事件研究法的文獻(xiàn)大多選擇100天到1年的跨度作為估計窗口。Campbell等（1997）指出，對于[-30，+30]或其以內(nèi)的事件窗口，估計窗口可以是120天或更長。因此，為了避免臨近事件日影響和規(guī)避股價的隨機(jī)波動，本文選取[-356，-30]共326個交易日作為估計窗口。（3）正常收益率估計模型選擇。Brown和Warner（1980，1985）檢驗了均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型及市場模型在計算股票收益率方面的有效性。結(jié)論證明，相比其他模型，市場模型具有顯著優(yōu)勢，因而選取市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型。其中，日個股收益率是考慮現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素后的收益率；對于市場指數(shù)收益率，統(tǒng)一選擇滬深300指數(shù)。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)變量的設(shè)定和計算如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2對樣本的相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。由表2可知，湖北省上市公司的個股日收益率要略高于滬深300指數(shù)的日收益率，這說明個股走勢在窗口期內(nèi)偏高；而個股日收益率的均值和中位數(shù)較為接近，說明湖北省上市公司的個股日收益率分布較平均，樣本具有代表性。另外，日超常收益率的均值、25%分位以及中位數(shù)均為負(fù)值，但75%分位為正值，說明《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布給湖北省公司的價值帶來了一定的負(fù)面影響。但是具體落實到每個公司，其程度和方向參差不齊，所以該政策對每個公司的影響具有較大差異。而且，平均累積超常收益率和平均逐日累積超常收益率的均值、25%分位、中位數(shù)和75%分位的表現(xiàn)以及日超常收益率波動也基本一致，這再次驗證了上述分析。

（二）窗口期內(nèi)的市場表現(xiàn)

本文對窗口期內(nèi)的平均累積超常收益率進(jìn)行了顯著性檢驗，旨在判斷樣本的平均累積超常回報率是否在整體上顯著異于0。由表3可知，全樣本的平均累積超常收益率顯著為負(fù)，說明《環(huán)境保護(hù)稅法》對公司的市場價值產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，投資者并不偏好該項政策。

表4 全樣本平均逐日累積超常收益率

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本平均逐日累積超常收益率

表6 不同行業(yè)性質(zhì)樣本平均逐日累積超常收益率

表7 不同規(guī)模公司平均逐日累積超常收益率

按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)，盡管系數(shù)不顯著，但非國有企業(yè)的系數(shù)更小，表明非國有企業(yè)的負(fù)向反應(yīng)更為強(qiáng)烈，假設(shè)1a得以驗證。按行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)，非重污染行業(yè)的系數(shù)更小，表明非重污染行業(yè)的負(fù)向市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈，假設(shè)1b得以驗證。按規(guī)模大小進(jìn)行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小公司的負(fù)向市場反應(yīng)更為顯著，假設(shè)1c得以驗證。

（三）窗口期內(nèi)的市場走勢

1．全樣本分析

由表4和圖1的平均逐日累積超常收益率波動可知，《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前的三個交易日內(nèi)出現(xiàn)了異常的市場波動，尤其在t=-3日，湖北省市場出現(xiàn)了顯著的負(fù)向走勢。這可能是因為在《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前，市場已經(jīng)提前出現(xiàn)政策發(fā)布的消息泄露，投資者在接收信息后迅速通過投資行為作出反應(yīng)，但該效應(yīng)極為短暫，僅維持了一天。隨著《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布日期臨近，消息不斷醞釀發(fā)酵，在t=-1日市場又逐步開始產(chǎn)生反應(yīng)，產(chǎn)生了5%顯著性水平上的負(fù)向變動，而在t=0日，市場則產(chǎn)生了強(qiáng)烈的負(fù)向反應(yīng)，具有0.1%統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性，這意味著投資者對《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布這一消息并未表現(xiàn)出應(yīng)有偏好，他們認(rèn)為該政策的頒布會對資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重影響。但事件發(fā)生后，伴隨著市場自動調(diào)整，負(fù)向波動的程度逐漸減輕，雖然仍舊顯著，但顯著性程度逐漸降低，市場開始逐步回歸正常。

上述現(xiàn)象說明《環(huán)境保護(hù)稅法》存在以下問題：第一，在《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布前消息可能已經(jīng)提前泄露，內(nèi)幕交易行為頻發(fā)；第二，《環(huán)境保護(hù)稅法》僅對資本市場產(chǎn)生了短暫影響，投資者明顯意識到了該項政策頒布，但投資者并不偏好該政策，或從某種意義而言該政策并沒有長遠(yuǎn)影響到投資者的戰(zhàn)略投資決策。

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分析

為了驗證假設(shè)1a，將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，分別對其平均逐日累積超常收益率進(jìn)行檢驗。由表5可知，在窗口期內(nèi)非國有公司的平均逐日累積超常收益率負(fù)向波動遠(yuǎn)強(qiáng)烈于國有公司。非國有公司則在事件期t=-3、t=-2、t=-1、t=0和t=1天時出現(xiàn)了顯著的負(fù)向變動，其中在事件期t=-3、t=0天時，市場反應(yīng)最為強(qiáng)烈，這也側(cè)面反映了《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布的消息已經(jīng)提前泄露。同時，由圖2的平均逐日累積超常收益率的V型走勢發(fā)現(xiàn)，《環(huán)境保護(hù)稅法》對兩組樣本市場價值的影響趨勢較為相似，這也反證了兩組樣本受到同一事件的影響。但就反應(yīng)程度而言，非國有企業(yè)市場價值波動的顯著性明顯高于國有企業(yè)。這充分驗證了相比于國有企業(yè)，《環(huán)境保護(hù)稅法》的頒布會對非國有公司產(chǎn)生更為顯著的影響。投資者會依據(jù)預(yù)期調(diào)整其投資決策，從而造成非國有公司更為強(qiáng)烈的市場負(fù)向波動。這說明《環(huán)境保護(hù)稅法》存在“監(jiān)管悖論”的可能性，即其對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響程度差異較大，有違制度統(tǒng)一監(jiān)管對象的政策初衷。

圖2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本平均逐日累積超常收益率走勢圖

圖3 不同行業(yè)性質(zhì)樣本平均逐日累積超常收益率走勢圖

3．行業(yè)性質(zhì)分組分析

為了驗證假設(shè)1b，將全樣本按照是否屬于重污染行業(yè)劃分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)兩組樣本，分別對其平均逐日累積超常收益率進(jìn)行檢驗。表6和圖3顯示，非重污染行業(yè)的市場反應(yīng)程度更為強(qiáng)烈，市場表現(xiàn)明顯更為糟糕。這可能是因為非重污染行業(yè)的內(nèi)外部壓力相對較大，抵御風(fēng)險能力較差，市場敏感度較高。當(dāng)市場上一出現(xiàn)負(fù)面消息，非重污染行業(yè)更早地受到了更為強(qiáng)烈的影響。但在t=0天時，非重污染行業(yè)的平均逐日累積超常收益率為-0.0199，在1%的水平上顯著；重污染行業(yè)的平均逐日累積超常收益率為-0.0177，在5%的水平上顯著。通過對比可知，在t=0天時，《環(huán)境保護(hù)稅法》的頒布給非重污染行業(yè)帶來了更顯著的市場沖擊。這可能是因為《環(huán)境保護(hù)稅法》將其前身“排污費(fèi)”的納稅主體法定擴(kuò)大為“在中華人民共和國領(lǐng)域和中華人民共和國管轄的其他海域，直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營者”。所以，對于政府重點(diǎn)關(guān)注的重污染行業(yè)而言，現(xiàn)行《環(huán)境保護(hù)稅法》僅在原有基礎(chǔ)上強(qiáng)化了規(guī)范力度；而對于非重污染行業(yè)而言，《環(huán)境保護(hù)稅法》則是在立法上明確了納稅主體的責(zé)任，并擴(kuò)大了納稅范圍，因此非重污染行業(yè)在短期內(nèi)受到了更為顯著的沖擊。

3.公司規(guī)模分組分析

為了驗證假設(shè)1c，將全樣本按照公司規(guī)模劃分為大規(guī)模和小規(guī)模公司兩組樣本。由表7和圖4可知，在窗口期內(nèi)小規(guī)模公司的平均逐日累積超常收益率的負(fù)向波動遠(yuǎn)大于大規(guī)模公司。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，在窗口期內(nèi)小規(guī)模公司的市場價值波動在t=-3、t=-2、t=-1、t=1天內(nèi)具有1%水平上的顯著性，而大規(guī)模公司的市場價值則不顯著。這說明《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布消息已經(jīng)提前泄露，市場提前獲得感知。在t=0天，小規(guī)模公司的平均逐日累積超常收益率為-0.0312，市場價值負(fù)向波動異常強(qiáng)烈，這意味著小規(guī)模公司的市場敏感度遠(yuǎn)高于大規(guī)模公司，市場反應(yīng)顯著強(qiáng)于大規(guī)模公司?？傮w來看，環(huán)境政策規(guī)制對象是我國境內(nèi)所有產(chǎn)生污染的主體，但對于不同規(guī)模的公司而言，《環(huán)境保護(hù)稅法》的影響力度和效力存在很大不同，這說明當(dāng)前我國政府對環(huán)境污染行為的監(jiān)管存在失效的可能或政府在進(jìn)行規(guī)制時并沒有處理好政府與市場間的多重關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

圖4 不同規(guī)模公司平均逐日累積超常收益率走勢圖

本文以湖北省A股上市公司為樣本，考察了我國2016年12月25日頒布的《環(huán)境保護(hù)稅法》對股票市場的影響。實證結(jié)果表明，《環(huán)境保護(hù)稅法》頒布期間湖北省A股上市公司的股價整體呈V型走勢，《環(huán)境保護(hù)稅法》對資本市場產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究表明，《環(huán)境保護(hù)稅法》對非國有、非重污染行業(yè)及小規(guī)模公司的市場價值產(chǎn)生了更為強(qiáng)烈的負(fù)面影響。上述研究還發(fā)現(xiàn)，《環(huán)境保護(hù)稅法》的頒布可能會存在“監(jiān)管悖論”的現(xiàn)象，即該項政策一味地擴(kuò)大規(guī)范對象的范圍，但卻沒有對理應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)控的企業(yè)或者行業(yè)予以重點(diǎn)約束，反而對一些污染較少、資產(chǎn)規(guī)模較小的公司以及環(huán)境治理較好的行業(yè)造成了一定的沖擊。本文認(rèn)為，現(xiàn)階段我國證券市場半強(qiáng)勢有效的特征并沒改變，綠色金融市場也尚未形成，對于上市公司的環(huán)境責(zé)任承擔(dān)和市場投資者偏好形成需要不斷強(qiáng)化；未來環(huán)境保護(hù)稅的政策完善應(yīng)該有的放矢，強(qiáng)化重點(diǎn)，側(cè)重優(yōu)化細(xì)節(jié)方面的制度設(shè)計；政府應(yīng)充分尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，合理調(diào)整政府與市場、政府與社會之間的多重關(guān)系，實現(xiàn)有效監(jiān)管?！董h(huán)境保護(hù)稅法》作為我國第一部專門體現(xiàn)“綠色稅制”、推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的單行稅法，它的正式出臺無論是在稅制體系還是環(huán)保政策方面都具有突破性的意義，但其局限性亦不容忽視。