田華

（中國(guó)林業(yè)科學(xué)研究院華北林業(yè)實(shí)驗(yàn)中心，北京102300）

引言

為了提升我國(guó)金融體系的活力，加強(qiáng)去杠桿非常重要。而供給側(cè)改革的目的是為了提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。目前，我國(guó)已經(jīng)形成了高杠桿，如何去杠桿成為了我國(guó)供給側(cè)改革中的重要一部分，這一點(diǎn)在我國(guó)的非金融企業(yè)中更加明顯。目前的高杠桿現(xiàn)狀，也反映出我國(guó)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，如何實(shí)現(xiàn)去杠桿已經(jīng)成為了重點(diǎn)。

一、目前我國(guó)杠桿率現(xiàn)狀分析

1.從我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)分析其杠桿率。我國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)主要來(lái)自三個(gè)方面，包括銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)債務(wù)工具發(fā)行、類影子銀行的信用融資。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度，銀行累計(jì)結(jié)匯2.59萬(wàn)億元人民幣（折合3 755億美元），售匯2.87萬(wàn)億元人民幣（折合4 163億美元），結(jié)售匯逆差2 815億元人民幣（折合409億美元）[1]。從銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)看，2017年一季度，累計(jì)涉外收入4.67萬(wàn)億元人民幣（折合6775億美元），對(duì)外付款4.84萬(wàn)億元人民幣（折合7 027億美元），涉外收付款逆差1 736億元人民幣（折合252億美元）[2]。以建行為例，2016年銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債券全年發(fā)行量由2015年的54 000億元萎縮至51 000多億元，全市場(chǎng)90%的主承銷(xiāo)商發(fā)行量較上年出現(xiàn)萎縮[3]。但是，建行市場(chǎng)份額則有提升，去年共發(fā)行590只債券，期數(shù)占比9.29%，按年提高1.53個(gè)百分點(diǎn)，全年承銷(xiāo)綠色債券總規(guī)模達(dá)830億元。有專家學(xué)者認(rèn)為，2017年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率在悲觀情況下可能上升至249%。

2.從我國(guó)金融企業(yè)部門(mén)分析其杠桿率。2016年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率從上一年的228%略降1個(gè)百分點(diǎn)至227%。但是，這并不表示杠桿率下降的趨勢(shì)已經(jīng)形成，一方面行政去杠桿的色彩還非常濃，另一方面穩(wěn)增長(zhǎng)還需要有一定的杠桿率支撐。對(duì)杠桿率的分析主要是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通貨和存款的風(fēng)險(xiǎn)比較小。一份2017年的數(shù)據(jù)顯示，2017年3月份，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券3.9萬(wàn)億元。其中，國(guó)債發(fā)行1 600億元，金融債券發(fā)行4 741億元，公司信用類債券發(fā)行5 420億元，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行314億元，同業(yè)存單發(fā)行2.1萬(wàn)億元。銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券3.6萬(wàn)億元[4]。截至3月末，債券市場(chǎng)托管余額為65.9萬(wàn)億元。其中，國(guó)債托管余額為11.5萬(wàn)億元，地方政府債券托管余額為11萬(wàn)億元，金融債券托管余額為15.6萬(wàn)億元，公司信用類債券托管余額為16.5萬(wàn)億元，信貸資產(chǎn)支持證券托管余額為6 325億元，同業(yè)存單托管余額為7.8萬(wàn)億元。銀行間債券市場(chǎng)托管余額為58.3萬(wàn)億元。

二、去杠桿的“供給側(cè)改革”分析

1.逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)配置與審慎監(jiān)管。我國(guó)需要發(fā)揮出金融資產(chǎn)管理公司的作用，在去杠桿的過(guò)程中將其中的不良資產(chǎn)進(jìn)行解決。同時(shí)，應(yīng)建立起一個(gè)多層次、多源化、互補(bǔ)性明顯的金融市場(chǎng)，有效發(fā)揮金融資源市場(chǎng)化配置中去產(chǎn)能、去庫(kù)存的作用。我國(guó)在對(duì)樓市、股市、房地產(chǎn)加強(qiáng)監(jiān)管的過(guò)程中，還需要積極發(fā)展各種新興產(chǎn)業(yè)。另外，應(yīng)該降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，適當(dāng)放松對(duì)保險(xiǎn)、社保等在股市中的配置比例。不斷協(xié)調(diào)并推進(jìn)利率匯率的改革以及資本賬戶的開(kāi)放，利率—匯率傳導(dǎo)機(jī)制影響著我國(guó)貨幣政策效應(yīng)，影響國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最后又影響到貨幣政策效應(yīng)。我國(guó)需要認(rèn)識(shí)到利率的重要性，通過(guò)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的間接方式影響匯率。我國(guó)需要不斷推進(jìn)利率的市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制的改革，不斷開(kāi)放資本賬戶，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。

例如，我國(guó)一直都在重視對(duì)樓市、股市以及債市的監(jiān)管以及去泡沫。特別是針對(duì)樓市，在較多城市經(jīng)過(guò)2016年房?jī)r(jià)大漲的火爆一年后，政府對(duì)2017年的樓市嚴(yán)控政策可謂一個(gè)接著一個(gè)，而就目前結(jié)果來(lái)看，其效果已開(kāi)始慢慢顯現(xiàn)。據(jù)中原地產(chǎn)最新數(shù)據(jù)顯示，廣州今年5月的總體成交量創(chuàng)下近兩年的新低；而5月份北京合計(jì)月內(nèi)二手房住宅簽約10 236套，成交面積96.45萬(wàn)平方米，較4月分別下滑39.4%和37.3%，這個(gè)簽約量是近27個(gè)月的最低值[5]。而對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)泡沫最明顯的表現(xiàn)形式就是場(chǎng)外配資的高杠桿，在2015年中期階段開(kāi)始，股市就進(jìn)行了一輪深度去杠桿，但是效果一般。從2017年開(kāi)始，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管，金融去杠桿步伐加快，特別是4月份資金面驟然緊張，導(dǎo)致多只個(gè)股出現(xiàn)閃崩走勢(shì)，在沒(méi)有任何利空消息之時(shí)，突然出現(xiàn)兩到三個(gè)跌停板，閃崩的背后大有可能是某些長(zhǎng)期盤(pán)踞的大戶們認(rèn)虧出局。所以在以去杠桿政策為主的2017年，加之經(jīng)濟(jì)上行壓力的加大，股市難有大的起色。

2.結(jié)合目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況推進(jìn)去杠桿。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)在處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，政府對(duì)財(cái)政資源的掌控方面其影響逐漸減小，但實(shí)際上，我國(guó)政府一直都實(shí)現(xiàn)著對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的控制，主要表現(xiàn)為通過(guò)利用金融體系吸收社會(huì)中的金融資源。同時(shí)，還可以使用市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)銀行債轉(zhuǎn)股，這個(gè)措施特別是在發(fā)展受阻的企業(yè)中，利用國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制的國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本配置，銀行也可以通過(guò)股權(quán)基金的凡是實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股有效減少債轉(zhuǎn)股過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。另外，我國(guó)國(guó)家信用的隱性支持消除了國(guó)民和企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行的風(fēng)險(xiǎn)顧慮，有效支撐了我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的動(dòng)力。這一點(diǎn)也提示我國(guó)在完成去杠桿的過(guò)程中，需要考慮到應(yīng)該采取循序漸進(jìn)的方式。

例如，我國(guó)逐漸加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，特別是從2017年開(kāi)始，金融防風(fēng)險(xiǎn)、擠泡沫的政策方針越發(fā)堅(jiān)定，不僅貨幣政策穩(wěn)步邊際收緊，以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)更迎來(lái)史上最嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)暴。2016年下半年起，政府推出了一系列組合政策同時(shí)推進(jìn)地產(chǎn)調(diào)控和金融體系去杠桿，針對(duì)二者的政策相互傳導(dǎo)亦相互影響。對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，旨在短期內(nèi)降低市場(chǎng)熱度的限購(gòu)限貸政策盡管不斷升級(jí)，但部分城市新開(kāi)樓盤(pán)的實(shí)際蓄客、認(rèn)籌和預(yù)售情況依然火爆，熱度不亞于調(diào)控前之盛況。2017年4月6號(hào)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的80號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》將行政調(diào)控從需求端延伸至供給端，從地方政策提高到中央統(tǒng)籌，為調(diào)控思路提供了一個(gè)不同以往、更切中要害的長(zhǎng)效機(jī)制。但其政策的作用時(shí)間也更長(zhǎng)、推行力度更難，短期內(nèi)預(yù)期引導(dǎo)作用大于實(shí)質(zhì)性沖擊。

3.重點(diǎn)防范房地產(chǎn)波動(dòng)，有效規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在目前我國(guó)外需萎縮以及內(nèi)需不振的大環(huán)境下，由于高投資形成的龐大產(chǎn)能消化渠道不暢的問(wèn)題越來(lái)越明顯，也就導(dǎo)致了我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這對(duì)于企業(yè)盈利能力的提升也有一定阻礙。如果不能有效解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，將非常容易導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率的上升。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)很有可能首先在我國(guó)商業(yè)銀行外的影子銀行體系中爆發(fā)出來(lái)，然后再影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況。我國(guó)一定要合理實(shí)現(xiàn)去杠桿，可以考慮實(shí)行差異化去杠桿策略，根據(jù)不同企業(yè)的規(guī)模、所有權(quán)、行業(yè)及區(qū)域特征將“壞的杠桿”去掉，不斷優(yōu)化信貸資源的均衡配置。同時(shí)，還需要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將資金的投向逐漸轉(zhuǎn)向供給不足的產(chǎn)業(yè)。另外，針對(duì)不同的區(qū)域還需要實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的低于需要充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)并釋放其增長(zhǎng)潛力，針對(duì)中小型城市則主要以核銷(xiāo)、債務(wù)重組、債務(wù)置換等降低債務(wù)率。

例如，在房地產(chǎn)去杠桿的大趨勢(shì)下，上市房企資產(chǎn)規(guī)模增速開(kāi)始放緩，未來(lái)部分房企的資金鏈或面臨較大壓力。研究結(jié)果顯示，上市房企資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，2016年末，滬深上市房企總資產(chǎn)均值為550.23億元，同比增長(zhǎng)30.21%，增速較上年下降15.88個(gè)百分點(diǎn)；在港上市房企總資產(chǎn)均值為954.06億元，同比增長(zhǎng)8.39%，增速較上年下降7.01個(gè)百分點(diǎn)。在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，上市房企整體呈現(xiàn)出去杠桿走勢(shì)，長(zhǎng)短期負(fù)債指標(biāo)均有所改善。從長(zhǎng)期負(fù)債比率來(lái)看，2016年末，上市房企凈負(fù)債率均值為84.56%，較2015年末下降11.53個(gè)百分點(diǎn)。從短期負(fù)債比率來(lái)看，上市房企流動(dòng)比率均值為210.83%，較2015年末上升25.4個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流繼續(xù)改善，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率均值為7.63%，較2015年末上升5.13個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

雖然我國(guó)在供給側(cè)的改革中去杠桿面臨著一些問(wèn)題，例如宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大、地方政府債務(wù)水平過(guò)高等等，這些都提示我國(guó)在進(jìn)行供給側(cè)改革、去杠桿的過(guò)程中，需要結(jié)合實(shí)際情況、各項(xiàng)數(shù)據(jù)制定有針對(duì)性的措施。在本次研究中，本文重點(diǎn)對(duì)房地產(chǎn)、股市進(jìn)行了分析，也提示我國(guó)不僅需要重視這些行業(yè)，還需要將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向放在其他行業(yè)，例如精細(xì)化工、醫(yī)療、高端制造業(yè)等，更好、更快地實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)去杠桿。

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