本刊研究員 田 闖

本周筆者建議關(guān)注麗珠集團(tuán)（000513）。作為一家在中藥、化學(xué)藥及生物制藥均有布局的藥企，近幾年受醫(yī)保目錄適應(yīng)癥調(diào)整及臨床使用受限，重磅品種參芪扶正及鼠神經(jīng)因子銷售下滑幅度較大，拖累整體業(yè)績的增長。展望未來，二三線品種的崛起將使得重磅品種的影響逐漸下降，公司在微球及單抗領(lǐng)域穩(wěn)步推進(jìn)，且擁有非常強(qiáng)的銷售團(tuán)隊(duì)，當(dāng)下的估值已經(jīng)適合布局。

參芪扶正等品種影響邊際減弱

從營業(yè)收入來看，過去五年，麗珠能夠維持雙位數(shù)的增長，但是從2015年開始，公司營收增速逐步下滑，這里面很大的原因是公司現(xiàn)在的重磅產(chǎn)品，參芪扶正增長乏力，甚至從2017年開始出現(xiàn)負(fù)增長，2018年前三季度參芪扶正的銷售下滑了36.18%，較2017年6%的下滑明顯加快。另外一個(gè)品種鼠神經(jīng)生長因子的銷售收入也從2017年的5.28%轉(zhuǎn)為負(fù)增長。

參芪扶正和鼠神經(jīng)因子一方面由于納入多地的臨床重點(diǎn)監(jiān)控目錄，臨床醫(yī)生使用受到限制，另一方面，由于2017年新版的醫(yī)保目錄調(diào)整，對于適應(yīng)癥進(jìn)一步進(jìn)行了限制導(dǎo)致銷售壓力大增。參芪扶正是作為麗珠的獨(dú)家品種，屬于國家醫(yī)保乙類重要抗腫瘤藥物，作為輔助用藥在使用。09版醫(yī)保沒有適應(yīng)癥限制，但2017年的新版醫(yī)保，限制參芪扶正與肺癌、胃癌放化療同步使用。該產(chǎn)品從16年的17億銷售逐步下滑，且未來估計(jì)會繼續(xù)承壓。鼠神經(jīng)生長因子在17年醫(yī)保中也新增限制僅適用于外傷性視神經(jīng)損傷或正乙烷中毒。

兩個(gè)產(chǎn)品銷售的下滑也反應(yīng)在公司腰斬的股價(jià)上面，然而，從整體營收的角度來看，這兩個(gè)產(chǎn)品占總營收的比重已經(jīng)下降到17%（較2017年下降了9個(gè)百分點(diǎn)），貢獻(xiàn)利潤占比下降到20%左右，未來兩個(gè)產(chǎn)品的邊際影響會逐漸減弱。而受益于二三線品種的發(fā)力，麗珠未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會持續(xù)。

增長動力切換到二三線品種

麗珠集團(tuán)產(chǎn)品線豐富，布局領(lǐng)域多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面有很多可挖掘的潛力帶來業(yè)績的增量。在消化領(lǐng)域，艾普拉唑是公司自主研發(fā)的1.1類第二代質(zhì)子泵抑制劑（PPI），而PPI抑制劑是抑制胃酸分泌最有效的一類藥物。前三季度艾普拉唑片劑延續(xù)高速增長，收入同比增長35.8%，新獲批注射劑型正在拓展產(chǎn)品的天花板。而雷貝拉唑的表現(xiàn)更為亮眼，前三季度增長47.48%。盡管輔助用藥限制近年來對PPI類產(chǎn)品過度使用產(chǎn)生了一定抑制，整體行業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長，但是艾普拉唑及雷貝拉唑作為第二代PPI，對第一代PPI有替代作用，且每年的住院人數(shù)穩(wěn)定增長，PPI行業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)健，則麗珠的兩款產(chǎn)品有望繼續(xù)增長。

在生殖領(lǐng)域，麗珠的尿促卵泡素保持非常穩(wěn)定的增長，2017年僅微增1%的情況下，今年前三季度銷售增長6.7%。亮丙瑞林微球憑借高壁壘導(dǎo)致的良好競爭格局，保持高速增長，已經(jīng)成為銷售收入第二大的產(chǎn)品，目前麗珠該產(chǎn)品主要用于子宮內(nèi)膜異位癥，未來將在前列腺腫瘤、乳腺癌等適應(yīng)癥方面進(jìn)一步拓展。而微球是采用生物可降解聚合物為股價(jià)材料，僅微囊化技術(shù)，將藥物包埋在直徑幾十微米的圓形實(shí)體內(nèi)的可注射混懸劑，相對普通的劑型，微球一方面可通過長效來提高病人的依從性，另一方面可降低毒副作用。麗珠集團(tuán)是國內(nèi)少數(shù)幾個(gè)具有微球規(guī)?；a(chǎn)能力的公司，目前共有6個(gè)不同的產(chǎn)品處于管線中，其中醋酸曲普瑞林微球（1個(gè)月、3個(gè)月）、亮丙瑞林微球（3個(gè)月）、戈舍瑞林緩釋植入劑等集中于激素依賴性疾?。ㄇ傲邢侔?、乳腺癌、子宮內(nèi)膜異位和性早熟等），與現(xiàn)有的亮丙瑞林微球渠道形成明顯的協(xié)同作用。奧曲肽微球和阿立哌微球都屬于特殊領(lǐng)域的核心競爭力的品種。

此外，在三季度，精神領(lǐng)域的注射用伏立康唑收入也同比增44.5%；氟伏沙明及哌羅匹隆收入同比增22.9%和45.2%。原料藥與診斷試劑業(yè)務(wù)盈利繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。

整體而言，參芪扶正與鼠神經(jīng)因子雖然對麗珠營收增長仍然造成壓力，但是兩者占比下降比較快，其他產(chǎn)品的增長十分亮眼，且在麗珠具有優(yōu)勢的消化道和生殖領(lǐng)域，麗珠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和優(yōu)勢非常顯著。

銷售體系完整

作為一家在醫(yī)藥行業(yè)耕耘了幾十年并在九十年代初就已上市的藥企，麗珠集團(tuán)建立了全國覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)，是國內(nèi)少數(shù)幾個(gè)建立起完善銷售體系的公司，目前銷售體系主要包括自營和代理兩個(gè)部分，其中包括9000多個(gè)銷售代表和800個(gè)代理經(jīng)銷商；覆蓋4800家主要醫(yī)院，建立起了從三甲醫(yī)院到基層的多維度銷售體系。同時(shí)覆蓋10000多家藥房，不論是處方藥學(xué)術(shù)推廣還是OTC在基層和社區(qū)醫(yī)院的基層放量，都實(shí)現(xiàn)了完善的覆蓋。也正因?yàn)槿绱?，麗珠在新品上市的時(shí)候能夠成功實(shí)現(xiàn)快速推廣，例如艾普拉唑，并且在亮丙瑞林微球?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代。

當(dāng)然，投資者還會詬病麗珠集團(tuán)在單抗領(lǐng)域的進(jìn)展不夠快，但是拋卻恒瑞等一線廠商，麗珠單抗的兩個(gè)大品種，pd_1以及her2，在國內(nèi)研發(fā)速度不是最快的，但一直在穩(wěn)步推進(jìn)研發(fā)及臨床，pd_1明年底可以完成研發(fā)。而作為一家股權(quán)較為分散的企業(yè)，麗珠集團(tuán)已經(jīng)建立起完善的職業(yè)經(jīng)理人制度。核心團(tuán)隊(duì)激勵(lì)到位，建立起優(yōu)秀的人才培養(yǎng)、篩選制度，一定程度上保證公司的長期發(fā)展。

公司預(yù)計(jì)2018年全年歸母凈利潤在11.3-12.5億之間，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值20倍不到。此次向1000多名員工授予股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)為47元，解鎖的業(yè)績考核條件為凈利潤復(fù)合增速15%。公司股價(jià)腰斬之后，估值僅20倍，而利潤增長15%以上的確定性又較高，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)具備參與價(jià)值。

?