唐韻捷

（浙江海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 浙江 舟山 316022）

一、研究背景與意義

2014年以來，面對我國基礎(chǔ)建設(shè)的迫切性與地方政府財政預(yù)算不足的矛盾，PPP（Public—Private—Partnership）模式，即公共政府部門與合作模式，以其管理靈活、形式創(chuàng)新和責(zé)任明確等優(yōu)勢，得到了國務(wù)院等部門較大的認(rèn)可。2014年至2015年，國家發(fā)展改革委和財政部連續(xù)出臺《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財經(jīng)[2014]76號）、《政府和社會資本合作項目通用合同指南》（財經(jīng)[2014]113號）、《關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資 [2014]2724號）等9項政策文件：在政府采購程序、項目合同管理和政策保障措施進(jìn)行規(guī)范，并發(fā)布30個示范項目，明確12個重點發(fā)展領(lǐng)域，大力提倡政府和社會資本合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而，PPP融資模式較為單一的問題一直困擾著政府和企業(yè)；PPP模式這一劑治療政府地方財政預(yù)算不足的良藥并沒有得到預(yù)想中的效果，推行速度也是差強人意。

回顧文獻(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為政府的合理定位和社會資本的積極參與是PPP項目成功的關(guān)鍵因素。Akintoye和Loosemore認(rèn)為項目的融資成本過髙很大程度上會阻礙PPP模式的成功，并使得企業(yè)的參與度降低，只有重視資金成本問題，引入社會資本進(jìn)行有效融資才能使PPP模式能夠更好的發(fā)揮其優(yōu)勢。[1-2]Hoppe提出融資對PPP項目的進(jìn)行至關(guān)重，發(fā)行企業(yè)債券的融資模式擁有更好的融資效率，能夠更多地減少項目的成本。[3]Kateja認(rèn)為在新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r下，政府在PPP項目模式應(yīng)當(dāng)作為一個市場監(jiān)督者和管理者，而在項目融資上應(yīng)當(dāng)更大程度上地依靠社會資本。[4]邵靖基于我國3個省37個地市的PPP融資情況和財政經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析，論證了當(dāng)前PPP項目的融資模式幾乎不能降低政府的債務(wù)規(guī)模以及財政赤字風(fēng)險。[5]吳卓珪指出政府與市場的失靈推動了PPP模式的發(fā)展，然而該模式并未完全發(fā)揮政府職能和社會資本的優(yōu)勢，政府財政壓力沒有得到有效的緩解、在多數(shù)項目中社會資源占比還非常少。[6]劉宇紅（2015）在考察吉林市政府融資平臺后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)支持PPP項目的政府融資平臺均為“貸款機器”，所需資金基本來自于土地抵押，沒有市場運作，并且資金成本較高。[7]張海星,、張宇提出地方政府應(yīng)以市場管理者的角度對PPP項目進(jìn)行風(fēng)險評價，并同時對項目融資方式進(jìn)行創(chuàng)新，進(jìn)一步引入社會資本降低項目成本。[8]李開孟指出較多地方政府當(dāng)前出臺的大量 PPP相關(guān)政策，較為片面地理解了我國PPP模式的理念，認(rèn)為所有PPP項目都屬于政府采購，因而資金基本來自于銀行或政府所辦的融資平臺。[9]對此，2017年4月25日國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》（財經(jīng)[2017]730號）的通知中明確提出各級地方政府應(yīng)當(dāng)拓寬政府和社會資本合作（PPP）項目融資渠道，進(jìn)一步引導(dǎo)社會資本投資于PPP項目建設(shè)，擴(kuò)大公共產(chǎn)品和服務(wù)供給，積極發(fā)揮企業(yè)債券融資對PPP項目建設(shè)的支持作用。

舟山作為國家部署的海洋經(jīng)濟(jì)重點區(qū)域，于2017年4月1日掛牌中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)。隨著一系列國家級大型項目的引進(jìn)，新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與配套設(shè)施發(fā)展必須加快腳步。但市政府的財政預(yù)算畢竟有限，因此對于PPP模式項目的需求非常強烈。截止到2017年5月，已有1個項目落地，12個項目完成預(yù)審，55個項目已經(jīng)入庫，投資總量預(yù)計超過130億元。然而盡管舟山PPP項目發(fā)展前景良好，但融資貴、融資難、投資體量大以及融資渠道不暢等問題依然制約著許多企業(yè)參與PPP項目。經(jīng)過筆者走訪北京首創(chuàng)股份有限公司、北控水務(wù)投資有限公司、浙江良和交通建設(shè)有限公司等13家已經(jīng)參與或有意愿參與舟山PPP項目的企業(yè)，并對這些企業(yè)總負(fù)責(zé)人以及企業(yè)財務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行訪談后發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)階段舟山PPP項目資金基本分為兩部分，一部分由企業(yè)直接投資，由于投資金額較大通常將造成企業(yè)現(xiàn)金流的緊張，從而引發(fā)部分財務(wù)問題；另一部分由政府組建融資平臺通過向銀行貸款得到。這部分的資金成本較高，貸款手續(xù)也較為繁瑣。而其余社會資本，尤其是民間資本很難有渠道流入到PPP項目中來。

因此PPP企業(yè)專項債券的實施，對于舟山PPP項目的發(fā)展具有非常重要的實踐意義。首先可以減輕政府的財政負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險，將政府從市場參與者的角色中逐漸脫離出來，成為市場的管理者。其次由于社會資本相對于銀行貸款的價格較低，企業(yè)的利潤也將進(jìn)一步提高，并有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)前來參與舟山PPP項目。此外PPP企業(yè)專項債券降低了參與PPP項目的投資門檻，部分具有較高回報率的優(yōu)質(zhì)的PPP項目，也為廣大投資者提供新的投資渠道。

二、構(gòu)建PPP企業(yè)專項債券的SWOT分析模型

對比現(xiàn)階段舟山PPP融資模式，筆者通過近年來文獻(xiàn)的回顧和訪問調(diào)查，列舉出在舟山自由貿(mào)易港區(qū)背景下，推行PPP企業(yè)專項債券這一融資方式的各種優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅這四個因素建立SWOT分析模型。具體見圖1。

圖1 PPP企業(yè)專項債券的SWOT分析模型

三、建立PPP企業(yè)專項債券的判斷矩陣

在SWOT模型建立之后，對引入民間資本這一融資渠道的各層次各因素的相對重要性作出判斷，以此建立層次分析模型，從而計算每個低層次因素對總目標(biāo)的影響權(quán)重，并將這些因素的重要性進(jìn)行排序。在定性分析的基礎(chǔ)上加以定量分析，更為準(zhǔn)確地判斷引入民間資本這一融資渠道的各層次各因素的相對重要性，從而為建立PPP企業(yè)專項債券提出有效的應(yīng)對策略。這些判斷用Satty推薦的1～9 標(biāo)度數(shù)值表示出來構(gòu)成了判斷矩陣。標(biāo)度數(shù)值與前者相對后者的重要性成正相關(guān)，其中數(shù)值1代表兩個因素相同重要。具體見表1至表5。例如表1中，優(yōu)勢相對于威脅在這一問題中極為重要，因此數(shù)值為9。而相反，威脅相對于優(yōu)勢的重要性非常低，則此數(shù)值為1/9。[10]21筆者采取問卷和訪談形式從13家參與舟山PPP項目的13位企業(yè)總負(fù)責(zé)人、16位企業(yè)財務(wù)負(fù)責(zé)人以及14位具有運營經(jīng)驗的PPP融資模式專家學(xué)者收集了第一手資料，根據(jù)打分得到了如下的判斷矩陣。

表1 組群相對于PPP企業(yè)專項債券融資模式的判斷矩陣A

表2 PPP企業(yè)專項債券優(yōu)勢判斷矩陣S

表3 PPP企業(yè)專項債券劣勢判斷矩陣W

表4 PPP企業(yè)專項債券機會判斷矩陣O

表5 PPP企業(yè)專項債券威脅判斷矩陣T

四、層次排序與一致性檢驗

由于以上數(shù)據(jù)均來自企業(yè)管理者與專家學(xué)者的卷面評分，因此需要對判斷矩陣的一致性進(jìn)行檢驗。將每個判斷矩陣對應(yīng)于最大特征值(λmax) 的特征向量ω，經(jīng)歸一化后成為同一層次相應(yīng)因素對于上一層次某個因素相對重要性的排序權(quán)值，這個過程稱為層次單排序。[10]66以此構(gòu)造成對比較判斷矩陣可降低其它因素的干擾，客觀的反映因子之間影響力的差別。然而從總體結(jié)果看來，或許會具有部分非一致性。因此，若比較結(jié)果前后完全一致，則矩陣元素還必須滿足：

一致性檢驗的意義在于檢驗建造的判斷矩陣中的元素，避免出現(xiàn)A元素重要于B元素，B元素重要于C元素，同時C元素重要于A元素的這種嚴(yán)重的非一致性情況。[10]76

一次性的指標(biāo)表示為：

CI的數(shù)值與矩陣的一致性成都成反比，當(dāng)CI=0，則矩陣達(dá)到完全一致。同時Satty引入了RI作為平均隨機一致性指標(biāo)，構(gòu)造500個樣本矩陣，并從1至9及其倒數(shù)中隨機抽取數(shù)字構(gòu)造正反矩陣，得到最大特征根的平均值λmax，并定義：

當(dāng)CR＜0.1，證明判斷矩陣通過一致性檢驗，而當(dāng)CR＞0.1，則證明判斷矩陣未通過一致性檢驗，因而需要進(jìn)行修正。根據(jù)表A、S、W、O、T五個判斷矩陣。運用MATLAB軟件在表6中分別計算出最大特征值和特征向量，證明所有判斷矩陣均通過了一致性檢驗。表7中的數(shù)據(jù)顯示了逐層按權(quán)重計算所有子因素對總目標(biāo)影響程度的排序權(quán)值。

可以通過查表得到具體的數(shù)值，定義一致性比例：

表6 判斷矩陣的特征向量與最大特征值

表7 子因素對總目標(biāo)的權(quán)重影響排序

S、W、O、T矩陣的單排序一致性數(shù)據(jù)為CI(j)(j=S,W,O,T)，[11]相應(yīng)平均隨機一致性數(shù)據(jù)為RI(j)(j=S,W,O,T)，因此，總排序的一致性可以表達(dá)為式5，同樣滿足一致性。

五、數(shù)據(jù)分析與討論

從表6的結(jié)論中，可以發(fā)現(xiàn)受訪者對于PPP企業(yè)專項債券的優(yōu)勢和機會較為認(rèn)可，占總權(quán)重的60.81%和20.27%。表7顯示在眾多子因素對PPP企業(yè)專項債券的影響中，國家政策號召（42.06%）、資金成本較低（14.02%）與舟山自由貿(mào)易區(qū)的潛力（13.49%）的權(quán)重大小分別排在了前三位。另一方面，PPP企業(yè)專項債券的劣勢和威脅雖然相較于優(yōu)勢和機會占總權(quán)重的比例較小，僅為12.16%和6.76%。然而在其子因素的影響表明，缺乏PPP企業(yè)專項債券的運營經(jīng)驗（8.14%）、地方政府政策配套缺失（5.06%）與專項債券監(jiān)管難度較大（2.72%）這三個問題依然不可忽視。

（一）優(yōu)勢分析

在國家政策方面，在《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金[2016]92號）中提到現(xiàn)階段支持重點為：能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的項目。舟山新區(qū)現(xiàn)已入庫項目均在該支持重點范圍內(nèi)，企業(yè)專項債券的發(fā)行阻力大大減小。此外PPP企業(yè)專項債券可在深滬交易所和銀行間債券市場進(jìn)行交易，任何凈資產(chǎn)不低于6000萬元的企業(yè)均有條件發(fā)放累計不超過凈資產(chǎn)40%的債券，并由承銷商進(jìn)行銷售。在資金成本方面，現(xiàn)階段企業(yè)專項債券在證券市場中的資金成本大約在6.5%左右，而向銀行貸款的成本則在8%以上，兩者成本差距非常明顯，此外一直在呼吁設(shè)立PPP企業(yè)專項債券的北京大岳咨詢有限公司高級合伙人畢志清也指出：現(xiàn)階段通過銀行貸款的融資成本過高，同時也滿足不了PPP項目投資量大、周期長的特點，PPP企業(yè)專項債券勢在必行。在資金靈活度方面，相關(guān)政策允許PPP企業(yè)專項債券可用于項目的運營、建設(shè)，以及還貸。甚至在保證償債能力的前提下，企業(yè)最多可以使用50%的募集資金來補充運營資金。

（二）劣勢分析

相較于一些發(fā)達(dá)國家，我國PPP模式起步較晚，缺乏PPP項目融資經(jīng)驗。目前地方政府PPP項目融資渠道主要依靠銀行貸款。雖然國家相關(guān)部門為PPP企業(yè)專項債券出臺相關(guān)政策指引，然而目前還未有企業(yè)真正實施，更無法提供運營經(jīng)驗，因此許多企業(yè)不愿先行嘗試。此外PPP企業(yè)專項債券作為一種新型融資方式，目前規(guī)定由國家發(fā)改委與地方發(fā)改委共同監(jiān)督。但由于PPP企業(yè)專項債券規(guī)模較大，資金用途也較為靈活，因此其監(jiān)管難度會比一般企業(yè)債券大。此外個人投資者對于PPP企業(yè)專項債券較為陌生，甚至對PPP項目的了解也甚少，多數(shù)投資者或許會持觀望態(tài)度。

（三）機會分析

中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)的戰(zhàn)略定位是我國東部地區(qū)重要海上開放門戶示范區(qū)、國際大宗商品貿(mào)易自由化先導(dǎo)區(qū)和具有國際影響力的資源配置基地。因此大量基礎(chǔ)建設(shè)與配套設(shè)施已被列入舟山十三五規(guī)劃，其中交通、市政、能源和環(huán)境保護(hù)四個領(lǐng)域預(yù)計投資為1500億元，如此大體量的投資需求為 PPP模式項目迎來更多的機會。隨著中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)投資類、貿(mào)易類、通關(guān)監(jiān)管類以及財稅類的政策法規(guī)陸續(xù)出臺，12家金融機構(gòu)簽訂了支持中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)合作協(xié)議。其中2017年4月1日，工行舟山自貿(mào)試驗區(qū)支行率先正式掛牌營業(yè)。舟山新區(qū)金融辦也于2017年2月提出發(fā)展舟山特色金融——海洋金融，促進(jìn)了舟山新區(qū)金融服務(wù)的進(jìn)一步完善，為PPP企業(yè)專項債券的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

（四）威脅分析

PPP企業(yè)專項債券的實行，除了國家層面的政策扶持，同樣也需要地方政府的相關(guān)配套政策。然而由于國家提出PPP企業(yè)專項債券的概念不久，尚未有相關(guān)細(xì)則出臺，地方政府制定配套政策具有較大的難度。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和退出機制的完善，使得資本市場信息逐漸透明，投資安全系數(shù)增加，資金成本有走高的趨勢。因此隨著各類投融資平臺的開放，PPP企業(yè)專項債券的吸引力或許存在不足。

六、舟山PPP企業(yè)專項債券發(fā)行的對策建議

（一）政府先期引導(dǎo)

由于中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)設(shè)立伊始，金融開放創(chuàng)新細(xì)則還未公布，企業(yè)對于發(fā)行PPP企業(yè)專項債券難免有較大的顧慮。因此舟山政府可參照《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)[2014]60號）、以及根據(jù)《證券法》《企業(yè)債券管理條例》的指引，由政府與企業(yè)組建項目合作公司，在相關(guān)手續(xù)齊備、償債措施完善，主體信用等級達(dá)到AA+的基礎(chǔ)上，以項目公司的名義發(fā)行PPP企業(yè)專項債券。盡管市場投資者對于該新型債券會有一定的質(zhì)疑，但政府的公信力足以打消較多投資者對于該債券合法性以及償債責(zé)任的疑慮。投資者只需要具體分析項目投入資金與回報率是否匹配，以及項目發(fā)展前景。此外，PPP企業(yè)專項債券融資模式較為靈活，相關(guān)部門的審批手續(xù)相對簡單?？梢杂烧雒鎸虞^為優(yōu)質(zhì)的債券承銷商發(fā)行PPP項目收益?zhèn)?，以項目收益的信用和現(xiàn)金流擔(dān)保，使違約率大幅度降低，同時能夠較好地解決PPP模式下項目公司主體融資能力較差所造成的問題，可為完成時間較長的PPP項目長期提供大額度、低成本的資金。

（二）引進(jìn)上市公司

上市公司在發(fā)行PPP項目專項債券上具有較大的優(yōu)勢，例如上市公司的財務(wù)信息較為透明，運營經(jīng)驗更豐富。因此《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》中鼓勵上市公司及其子公司發(fā)行PPP項目專項債券，對債券信息披露和投資者保護(hù)機制作出要求。自貿(mào)區(qū)的設(shè)立將吸引規(guī)模更大、更有市場競爭力的企業(yè)前來舟山投資，其中不乏有一些上市公司或?qū)χ凵降腜PP項目產(chǎn)生投資意向，政府或可在下一步PPP企業(yè)專項債券的細(xì)則中出臺一些針對于上市公司參與PPP項目的激勵政策，例如承諾購買一定數(shù)量的債券。經(jīng)調(diào)查，現(xiàn)階段舟山國有企業(yè)閑置資金的投資渠道僅限于銀行定存，年化回報率普遍在2.75%至2.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券回報率。因此基于上市公司良好的信譽，較強的償債能力，以及部分PPP項目極小的運營風(fēng)險，可考慮由國資委牽頭，組織舟山國有企業(yè)購買一定數(shù)量的上市公司所發(fā)型的PPP企業(yè)專項債券。不僅可以促進(jìn)上市企業(yè)PPP項目融資的效果，同時也擴(kuò)大了舟山國有企業(yè)的盈利空間。

（三）加強規(guī)劃監(jiān)管

自貿(mào)區(qū)獲批后，舟山將在物流、金融、商貿(mào)等領(lǐng)域進(jìn)行重點發(fā)展，城市基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施的建設(shè)亦必不可少。因此首先必須準(zhǔn)確規(guī)劃未來一段時間內(nèi)舟山著重發(fā)展的PPP項目，依次列入舟山PPP項目庫。其次有針對性的從PPP項目庫中進(jìn)行篩選推介，就合作的具體模式、盈利方式、退出機制三個重點方面選擇適合參與該項目的公司，并根據(jù)PPP項目的投資體量、項目時長與合作方式等因素設(shè)計最佳的融資方案。最后對已經(jīng)簽約或未能通過預(yù)審的項目從PPP項目庫移除，做到定時對項目庫進(jìn)行更新。此外，政府的角色不僅是PPP項目合作伙伴，也是市場的管理者和項目的監(jiān)督者。通過PPP專項債券進(jìn)行融資的項目所得資金，《政府和社會資本合作項目專項債券發(fā)行指引規(guī)定》：必須投入到PPP項目運營和建設(shè)或償還銀行貸款。同時政府還需對PPP方案的審批、PPP項目的招投標(biāo)與簽約、PPP項目后續(xù)的建設(shè)和運營效率進(jìn)行監(jiān)管和督促，確保PPP企業(yè)專項債券的償還能力。

（四）建設(shè)配套設(shè)施

浙江省商務(wù)廳廳長孟剛在省屬國企參與自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)對接會上明確指出：舟山新區(qū)硬件與軟件設(shè)施的建設(shè)工作將重要影響自貿(mào)區(qū)的進(jìn)一步發(fā)展。因此在自貿(mào)區(qū)的背景下形成舟山PPP融資模式的成熟體系，其配套設(shè)施建設(shè)也應(yīng)從軟件與硬件兩方面同時入手。軟件配套方面，可考慮通過舟山新區(qū)發(fā)改部門與財政部門加強對接協(xié)調(diào)，明確市政府用于支持PPP項目的財政預(yù)算指出數(shù)額，商討可行性較強的PPP融資模式的鼓勵政策。同時結(jié)合國家、省有關(guān)文件和舟山PPP項目實際操作經(jīng)驗，啟動編制舟山PPP項目融資細(xì)則，使PPP項目融資的操作更制度化，規(guī)范化，為舟山新區(qū)進(jìn)一步推動PPP專項債券打下堅實的基礎(chǔ)。硬件配套方面，可通過專才培養(yǎng)、人才引進(jìn)等方式逐步打造舟山優(yōu)質(zhì)的PPP項目融資服務(wù)團(tuán)隊。在PPP項目發(fā)展到一定規(guī)模后，建議成立PPP融資服務(wù)中心。為PPP項目推介、項目文件批復(fù)、項目招投標(biāo)提供全流程咨詢服務(wù)，并對PPP企業(yè)專項債券發(fā)行等項目融資的辦理提供全方位業(yè)務(wù)指導(dǎo)。切實營造健康有序、充滿活力的PPP融資模式發(fā)展生態(tài)。

在中國（浙江）自由貿(mào)區(qū)試驗區(qū)的背景下，舟山新區(qū)基礎(chǔ)配套設(shè)施需求大幅度上升，PPP模式項目將迎來蓬勃發(fā)展。盡管從現(xiàn)階段看來PPP企業(yè)專項債券的評級機制還未完善，違約預(yù)案機制也尚未成熟，但鑒于強烈的市場需求和其本身融資屬性的較大優(yōu)勢，PPP企業(yè)專項債券必將成為PPP項目融資的重要手段。在中央新一輪改革的浪潮中，舟山新區(qū)作為改革的先鋒官，可結(jié)合自由貿(mào)易區(qū)的靈活政策以及自身優(yōu)勢，在PPP企業(yè)專項債券上先試先行，尋求突破。