盧仕輝

摘 要 在國內(nèi)資本與金融市場蓬勃發(fā)展的背景下，債券市場發(fā)展的成熟度不斷提升，但債券市場進行的各種交易中違約現(xiàn)象時有出現(xiàn)，部分債券投資者，特別是中小型債券投資者的合法權(quán)益受侵害狀況較為明顯。本文將對債券市場違約現(xiàn)象進行分析，并就如何更好地保護債券投資者的權(quán)益提出合理建議。

關(guān)鍵詞 債券市場 違約 投資者權(quán)益

一、引言

即便政府監(jiān)管部門對債券市場發(fā)展進行了嚴苛監(jiān)管，但債券市場規(guī)模極為龐大，在各類型主體充斥的背景下，債券市場上違約等不良行為依然時有發(fā)生。在深化金融體制改革的大背景下，各級金融市場在發(fā)展上需要更加規(guī)范，單純依托市場經(jīng)濟的自發(fā)調(diào)節(jié)并不足夠，特別是在債券投資者權(quán)益的保護上，政府需要承擔更多的責任與義務(wù)?，F(xiàn)階段，債券投資者權(quán)益保護的壓力不斷增加，探尋更好地進行債券投資者權(quán)益保護的一般性路徑也十分必要。

二、債券市場違約與投資者權(quán)益保護概述

（一）債券市場違約的含義

債券市場違約是指債券市場中雙方的某一方無法按照合同（或協(xié)議）進行義務(wù)履行時導(dǎo)致的相關(guān)方權(quán)利無法兌現(xiàn)的現(xiàn)象。從性質(zhì)上看，債券市場違約不僅是一種基于商業(yè)經(jīng)濟的交易現(xiàn)象，同時也是一種法律現(xiàn)象。債券市場的成熟度雖然有了很大程度的提升，但縱觀國內(nèi)外債券市場的發(fā)展狀況可以發(fā)現(xiàn)，違約現(xiàn)象依然時有發(fā)生，這與債券市場違約現(xiàn)象產(chǎn)生的原因較為多樣化有很大的關(guān)聯(lián)。例如，在債務(wù)人受經(jīng)營狀況等客觀因素影響時，其無法在規(guī)定時間內(nèi)進行債務(wù)清償，便會導(dǎo)致違約現(xiàn)象的產(chǎn)生。債務(wù)人在主觀上對債務(wù)關(guān)系進行的漠視以及拒不履行自身的債務(wù)義務(wù)也會導(dǎo)致債券違約現(xiàn)象產(chǎn)生。

（二）債券投資者權(quán)益保護的必要性

通過研究可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致債券市場違約現(xiàn)象的原因較為多樣，但無論何種原因?qū)е碌膫袌鲞`約一旦產(chǎn)生，特別是大規(guī)模產(chǎn)生不僅會對相關(guān)債券投資者的權(quán)益構(gòu)成明顯侵害，更會對整個債券市場的交易環(huán)境造成負面影響。因此，國內(nèi)外政府均極為重視債券投資和權(quán)益的保護，而在債券投資權(quán)益保護問題上，減少或杜絕債券市場上的違約現(xiàn)象是必經(jīng)之路。從債券投資權(quán)益保護的必要性上來看，債券市場的發(fā)展與繁榮離不開各類型且數(shù)量龐大的債券投資者參與，債券投資者群體也是債券市場上最為活躍的一個群體。債券投資雖然是廣大股民普遍選擇的一種投資形式，但當前個人或機構(gòu)投資者在投資上往往有更多的現(xiàn)實性選擇。債券投資者的合法權(quán)益一旦在債券市場上受到了侵害且未得到相應(yīng)的彌補，救濟性措施處于缺位狀態(tài)，債券市場投資者數(shù)量會出現(xiàn)明顯流失。這對于債券市場的繁榮發(fā)展，乃至債券市場的長遠發(fā)展都會產(chǎn)生嚴重的制約性影響。

三、國內(nèi)債券市場違約現(xiàn)狀

（一）債券市場違約現(xiàn)狀

債券市場違約現(xiàn)象雖然時有出現(xiàn)，但這并不意味著國內(nèi)的債券市場處于不健康的發(fā)展狀態(tài)之中?？傮w上看，債券市場違約現(xiàn)象已經(jīng)得到了較為明顯的遏制，債券市場現(xiàn)存的一些違約現(xiàn)象也不可能被完全消除。從數(shù)量上來看，2014年，第一只違約債券“11超日債”發(fā)生違約，截至2018年6月末，債券違約只數(shù)累計為180余個，債券余額1143.4億元。自2015年開始，債券違約的數(shù)量便逐年增加，且未被廣泛統(tǒng)計到的違約債券也著實存在。從債券市場違約的主體類型及行業(yè)范圍來看，發(fā)債主體的性質(zhì)包含中央直屬企業(yè)、地方直屬企業(yè)以及各類型民營企業(yè)，所涉及的行業(yè)則包含礦產(chǎn)、機械電氣設(shè)備制造等行業(yè)，與行業(yè)所處供應(yīng)鏈相關(guān)的其他行業(yè)和企業(yè)也容易受到違約事件的影響；從債券違約的發(fā)展趨勢來看，年債券違約個數(shù)在未來一段時間里很有可能繼續(xù)保持上漲的態(tài)勢。特別是經(jīng)濟新常態(tài)下，很多傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的傳統(tǒng)企業(yè)，其預(yù)期償債能力已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，百余家央企和國企信用評級被調(diào)低，債券市場違約現(xiàn)象發(fā)生的可能性也大為增加。

（二）債券市場違約的規(guī)制趨勢

債券市場發(fā)展中違約現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率不斷提升，這一狀況已經(jīng)引起了政府的高度關(guān)注，證監(jiān)會以及相應(yīng)主管部門不僅是債券市場秩序的維護者，其對于債券市場上存在的違約現(xiàn)象也正在進行積極的監(jiān)管與治理。不僅如此，國內(nèi)債券市場違約的規(guī)制正在向國際社會靠攏。例如，國內(nèi)債券市場中以往并沒有“交叉違約”條款，但在債券市場違約現(xiàn)象頻發(fā)時，國家層面在2016年便將“交叉違約”機制引入了債券交易市場之中。這一現(xiàn)象也表明國內(nèi)政府在債券市場違約的規(guī)制上對國外的系列經(jīng)驗進行了深度借鑒。絕大多數(shù)投資者對債券市場違約現(xiàn)象都深惡痛絕，而在深化金融市場改革這一有利契機下，國家層面也必然會在維護債券交易市場環(huán)境的同時對系列違約現(xiàn)象進行更為多元和有效的應(yīng)對。

四、債券投資者權(quán)益保護中存在的問題

（一）債券投資者權(quán)益保護法律不完善

在債券交易市場中，債券投資者權(quán)益的保護缺乏完備的法律予以較好支持，這也是很多債券投資者在自身權(quán)益遭到侵害時無法進行有效應(yīng)對的直接原因。從《合同法》的視角來看，債券本身是一種債權(quán)憑證，債券的存在也表明投資者與債券發(fā)行方之間存在線性的合同關(guān)系。在違約現(xiàn)象出現(xiàn)后，基于債務(wù)關(guān)系而存在的債務(wù)“合同”便面臨無法履行的尷尬境地，而在《合同法》之中，債券投資者的權(quán)益很難得到保障，在債券交易市場中的一些權(quán)益遭受侵害時，更是很難在現(xiàn)行法律中找到對應(yīng)的司法救濟策略。比較明顯的是，債券投資者權(quán)益保護法律上的不完善通常會被“投資有風險”這一論調(diào)所掩蓋。債券投資者權(quán)益保護法律不完善，一旦債券投資者的權(quán)益遭受侵害，其無法通過法律途徑維護自身的權(quán)益，其他途徑自然也無法為債券投資者的權(quán)益保護提供對應(yīng)支持。

（二）債券投資者對自身權(quán)益缺乏保護意識

債券交易市場中投資者的權(quán)益保護會受到很多投資者自身權(quán)益保護意識不強的影響。國內(nèi)債券交易市場雖然整體規(guī)模較大，但債券交易市場上的很多投資者，特別是中小型債券投資者對于自身的合法權(quán)益保護缺乏完整認識，在這一狀態(tài)下，債券投資者群體的權(quán)益保護性嘗試在開展上會相對困難。例如，很多中小型債券投資者在自身合法權(quán)益遭受侵害時沉默不語，不知道如何維護自身權(quán)益，這在一定程度上會導(dǎo)致債券交易市場上的惡意違約風氣越發(fā)濃重。作為債券交易市場上極為重要的一個主體，債券投資者對自身權(quán)益的保護缺乏全面認識與應(yīng)有的關(guān)注，一些業(yè)已存在的債券違約風險或可能對投資者權(quán)益產(chǎn)生侵害的因素自然無法被投資者及時、全面地捕捉。當投資者自身缺乏基本的風險防范經(jīng)驗且無法對自身權(quán)益進行自我保障性嘗試時，一些外部進行的債券投資者權(quán)益保護性嘗試不僅在實際開展上會遇到很多困難，外部進行的債券投資者權(quán)益保護效果自然也相對較差。

（三）債券市場違約等行為時有發(fā)生

債券市場上違約等不合理行為時有發(fā)生也是當前投資者權(quán)益保障中存在的具體問題。一些公開發(fā)行債券的企業(yè)無法在規(guī)定時間內(nèi)進行債務(wù)清償，違約現(xiàn)象自然出現(xiàn)，而債券市場出現(xiàn)的違約現(xiàn)象對債券投資者的權(quán)益，特別是預(yù)期收益會造成最直接的負面影響。甚至可以說，債券市場上違約行為的時有發(fā)生是導(dǎo)致債券投資者權(quán)益遭受損害的直接誘因與主要形式，無法對債券交易市場中的違約現(xiàn)象進行較好遏制，債券投資者的權(quán)益保障也幾乎無從談起。除違約外，債券市場中更是存在債券發(fā)行審核不嚴格、次級債券充斥等問題。在此類問題尚未得到較好解決時，投資者往往會成為不健康債券市場上的實際“受害者”。通過對可能存在于債券交易市場中的各種灰色操作或不合理操作進行分析也能發(fā)現(xiàn)，任何不合理的債券交易市場現(xiàn)象最終都會侵害投資者的權(quán)益。

（四）信息披露制度尚不健全

債券交易市場上存在信息披露制度，但信息披露制度本身并不健全，很多在債券市場上公開發(fā)行債券的企業(yè)也并不會按照相應(yīng)規(guī)定，定期且全面、翔實地進行信息披露。由于這一問題的存在，債券投資者便與債券發(fā)行方之間存在信息不對稱，很多債券投資者在陷入債券投資的泥沼中時，其進行追加性質(zhì)的債券投資便很容易將其套牢在債券交易市場內(nèi)。信息披露事宜并未得到較好監(jiān)管，很多債券發(fā)行企業(yè)出于對自身企業(yè)利益或短期經(jīng)營、融資目標的達成或?qū)λ兜男畔⑦M行修改、粉飾，這也會對債券投資者釋放出錯誤或虛假的信號。在這些錯誤或虛假信號的影響下，債券投資者的權(quán)益保護也會相對困難。

五、更好地保護債券投資者權(quán)益的建議

（一）完善債券投資者權(quán)益保護相關(guān)法律

要更好地保護債券投資者的權(quán)益應(yīng)當從立法端進行優(yōu)化和調(diào)整。在全面依法治國的大背景下，資本與金融市場的發(fā)展對于相應(yīng)法律法規(guī)的完善便存在內(nèi)在需求。在債券市場中，債券投資者權(quán)益保護更加離不開完善的法律予以支撐。債券投資者權(quán)益保護的相關(guān)法律條文往往散見于《公司法》《證券法》《證券投資基金法》等法律之中，這使得司法實踐端很難維護債券投資者的權(quán)益，很多已經(jīng)對債券投資者權(quán)益構(gòu)成侵害的機構(gòu)與個人更是可以較為輕松地逃脫法律制裁。鑒于直接進行債券投資者權(quán)益保護立法現(xiàn)實難度極大，國內(nèi)立法機關(guān)以及證監(jiān)會可以考慮出臺一些旨在保障債券投資者合法權(quán)益的法規(guī)性政策，從而為債券投資者的權(quán)益保護提供更多的法律支持，甚至為司法實踐端進行的債券投資者權(quán)益保護提供一定參考。

（二）增強債券投資者權(quán)益保護意識

要更好地對債券投資者權(quán)益進行保護也應(yīng)當不斷增強債券投資者的權(quán)益保護意識，但債券投資者規(guī)模巨大，債券投資者對于投資、風險、收益和自身權(quán)益保護的認識程度也存在明顯差異。基于這個客觀因素，債券投資者權(quán)益保護意識的增強需要證監(jiān)會等部門的努力。新媒體時代，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)可以考慮在微博、微信等自媒體平臺上定期進行債券投資知識的宣傳，并將債券投資者權(quán)益保護相關(guān)知識的宣傳、擴散作為重點。在進行債券投資者權(quán)益保護相關(guān)知識宣傳的同時，證監(jiān)會也可以在自媒體平臺上開設(shè)一些債券與其他證券投資相關(guān)知識的咨詢窗口。對于眾多債券投資者而言，其在債券市場進行投資時需要提升自身對債券市場的了解，并借助風險鑒別能力的提升增強自己的權(quán)益保護意識及能力。

（三）強化對債券市場違約等行為的監(jiān)管

在債券交易市場中，違約等行為的產(chǎn)生會導(dǎo)致諸多不良后果。為了更好地維護債券投資者的權(quán)益，也需要強化對債券市場中一些不當交易行為的監(jiān)管。各級有價債券交易市場發(fā)展經(jīng)驗與狀況表明，單純依托證監(jiān)會監(jiān)管債券市場存在監(jiān)管資源與監(jiān)管需求不對等現(xiàn)象。因此，證監(jiān)會需要完善對債券市場違約等行為的監(jiān)管體系，使內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管較好地聯(lián)系在一起。與此同時，稅務(wù)部門以及工商部門也應(yīng)當通過行使自身的行政權(quán)，幫助證監(jiān)會這一專門監(jiān)管不當交易行為的主體分擔一些監(jiān)管性事務(wù)。通過加大對違約等行為的監(jiān)管力度并適度采取增加惡意違約主體的違約成本等措施，營造更加健康的債券投資市場環(huán)境，借此為債券投資者權(quán)益保障提供更多環(huán)境上的支持。在違約交易行為得到較好遏制后，債券投資者權(quán)益保護的壓力也能得到較好的控制。

（四）健全信息披露制度

發(fā)行債券的企業(yè)需要更好地遵循信息披露制度，在企業(yè)自身無法依法進行信息披露時，外部監(jiān)管力量需要及時介入，并防止企業(yè)披露虛假財務(wù)信息或經(jīng)營發(fā)展狀況相關(guān)信息對債券投資者的投資意圖或決策產(chǎn)生負面影響。當前，對于債券投資者的權(quán)益進行全方位保護就不能忽視信息披露制度的健全與完善。信息披露制度本身不同于法律法規(guī)建設(shè)，其在調(diào)整和完善上的現(xiàn)實難度相對較低，其健全的信息披露制度在實際執(zhí)行上也不會耗費較多的人力與物力資源。證監(jiān)會以及工商稅務(wù)等部門應(yīng)當定期對相關(guān)企業(yè)的信息披露進程和狀況有所掌握，并將動態(tài)監(jiān)督理念融入相關(guān)企業(yè)的信息披露監(jiān)督活動中。對于眾多的債券投資者而言，一旦發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)企業(yè)的信息披露存在問題時，其需要及時向相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)舉報，從而在保護自身合法權(quán)益的同時為維護整個債券投資交易市場環(huán)境作出貢獻。一旦債券發(fā)行企業(yè)嚴格按照信息披露制度的要求，及時準確地進行信息披露，債券市場上的投資者權(quán)益就能進一步得到保障與維護。

六、結(jié)語

債券市場違約現(xiàn)象需要得到較好遏制，在遏制違約現(xiàn)象的同時，債券投資者的權(quán)益保護問題也應(yīng)當?shù)玫礁嗟年P(guān)注。值得注意的是，債券市場上的投資者權(quán)益保護任重道遠，特別是很多因素都在對投資者權(quán)益保護產(chǎn)生負面影響與制約時，將系列因素或問題的解決過程同債券投資、權(quán)益保護的過程聯(lián)系起來也較為可行。從整體上來看，債券投資者權(quán)益的保護則要從市場環(huán)境優(yōu)化、監(jiān)管力度加大、法律法規(guī)完善等多個角度同步進行。

（作者單位為中國建設(shè)銀行河北總審計室）