（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 廣西南寧530003）

一、引言

近年來(lái),隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展,我國(guó)政府出臺(tái)了一系列貨幣政策,通過(guò)調(diào)整貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)投資過(guò)熱及房?jī)r(jià)高漲的現(xiàn)象。近幾年來(lái),我國(guó)的基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率都有較大幅度的波動(dòng),2000—2017年,央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整近28次,對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整近44次,M2穩(wěn)定增長(zhǎng),貨幣政策的頻繁調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

自Modigliani和Miller于1958年提出MM理論以來(lái),對(duì)作為企業(yè)財(cái)務(wù)核心指標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)踐研究從未停止。隨著假設(shè)條件的放寬和相關(guān)理論的結(jié)合應(yīng)用,學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了不斷的擴(kuò)充和延伸,如修正MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等,對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究逐步向交叉學(xué)科發(fā)展,并由傳統(tǒng)的靜態(tài)研究轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)研究。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有很多,包括企業(yè)特征及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等,本文立足于宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的貨幣政策,探討其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

二、貨幣政策調(diào)整走向及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的影響

本文根據(jù)央行公布的年度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策大事記,對(duì)2000—2016年我國(guó)的貨幣政策進(jìn)行了梳理,對(duì)一至三年期貸款利率(下頁(yè)圖1)、存款準(zhǔn)備金率及廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率(下頁(yè)圖2)的調(diào)整波動(dòng)情況進(jìn)行分析,將貨幣政策調(diào)整劃分為四個(gè)階段:

第一階段:1998年到2003年,房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展緩慢,央行為促進(jìn)其發(fā)展,主要采取了寬松的貨幣政策。

第二階段:2003年到2008年上半年,房地產(chǎn)行業(yè)迅猛發(fā)展,為控制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲,央行開始執(zhí)行穩(wěn)中從緊的貨幣政策,要求房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資金不得由建筑方墊付,自有資金要達(dá)到30%,并且10年來(lái)首次提高了存款準(zhǔn)備金率。2005年3月,央行宣布取消房貸利率優(yōu)惠政策,并將首付比例調(diào)增至30%,出臺(tái)“新國(guó)八條”。2006年4月,調(diào)增五年期貸款利率,國(guó)務(wù)院發(fā)布“國(guó)六條”。2007年央行連續(xù)加息,5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,并將二套房首付比例提升至50%,貸款利率為基準(zhǔn)利率的1.1倍。這一階段貨幣政策調(diào)整的主要目的是防止投機(jī)行為,保障居民住房需求。房地產(chǎn)企業(yè)的投資完成額呈整體下降趨勢(shì),體現(xiàn)了貨幣政策調(diào)整的效果。

第三階段:2008年下半年到2010年為適度寬松階段。2008年9月,央行同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率,首套房首付比例降為20%,并給予利率優(yōu)惠。2009年上半年,央行出臺(tái)政策,降低開發(fā)商投入資金要求,對(duì)自住購(gòu)房者貸款提供優(yōu)惠政策,但下半年由于寬松的貨幣政策導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅上升,投機(jī)行為顯現(xiàn),寬松政策雖然緩解了金融危機(jī)的影響,但帶動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲,貨幣政策又回歸穩(wěn)健。

第四階段:2011年到2016年為穩(wěn)健貨幣政策階段,適時(shí)適度微調(diào)。2011年1月到10月,為緩解通貨膨脹壓力,保持物價(jià)總水平穩(wěn)定,央行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。2011年10月,針對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩,央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2012年央行2次降準(zhǔn),2次降息。2015年由于內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化,央行5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,引導(dǎo)融資成本下行。穩(wěn)健的貨幣政策為房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)造了良好的貨幣金融環(huán)境,也促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

宏觀貨幣政策調(diào)整主要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生影響。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言,比較典型的是利率渠道和貨幣供應(yīng)量渠道。房地產(chǎn)企業(yè)的資金大部分來(lái)源于銀行貸款,對(duì)銀行的依賴程度較大。當(dāng)央行增加流通中的貨幣量或下調(diào)利率時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)可以獲得更充足和穩(wěn)定的融資額,降低融資成本,因此可以在自有資金較少的情況下投資資金量需求較大的項(xiàng)目。反之,當(dāng)央行減少市場(chǎng)中的貨幣供應(yīng)量或提高利率時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度增加,融資成本也會(huì)增加,因此會(huì)減少投資項(xiàng)目。

從購(gòu)房者的角度來(lái)看,不論是消費(fèi)性購(gòu)房還是投資性購(gòu)房,很多是通過(guò)向銀行貸款的方式取得購(gòu)房款,由此可見,貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)購(gòu)房者也會(huì)產(chǎn)生較大影響。央行若減少貨幣供應(yīng)量,或提高貸款利率,表明銀行降低了對(duì)購(gòu)房者的資金支持,購(gòu)房者的實(shí)際購(gòu)買支付能力下降。此外當(dāng)利率提高后,以浮動(dòng)利率還貸的購(gòu)房者的還款額會(huì)增加,購(gòu)房成本的上升將導(dǎo)致購(gòu)房者推遲甚至取消購(gòu)房計(jì)劃。對(duì)于投資性購(gòu)房者而言,其收益來(lái)源主要是買賣差價(jià),當(dāng)利率上升、投資成本提高,多數(shù)投資者會(huì)減少投資,購(gòu)房需求會(huì)降低；反之,當(dāng)利率降低、購(gòu)房者的實(shí)際支付能力上升,購(gòu)房需求也會(huì)上升。此外,降息后,按揭購(gòu)房者的后續(xù)還貸壓力有所降低,購(gòu)買總成本降低,也會(huì)提升購(gòu)房需求。

由此可見,貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境、投資策略,進(jìn)而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

三、房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源分析

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè),其資金來(lái)源可以分為債權(quán)性融資和權(quán)益性融資。債權(quán)性融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券,權(quán)益性融資主要包括發(fā)行股票。從下頁(yè)表1可以看出,房地產(chǎn)行業(yè)具體的到位資金來(lái)源主要包括國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資產(chǎn)及其他,其他資金來(lái)源主要包括定金、預(yù)收款項(xiàng)等。此外,我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與鋼鐵、水泥、物業(yè)等行業(yè)密切相關(guān),宏觀層面上的調(diào)控政策也會(huì)對(duì)各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生較大影響。

由以上數(shù)據(jù)可知,我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源有以下特征:

（一）實(shí)際每年到位資金總數(shù)呈遞增趨勢(shì)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展壯大,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的數(shù)量從1998年的24 378家上升到2016年的91 948家,每年的到位資金呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)。實(shí)際到位資金從2005年的21 397.84億元增長(zhǎng)到2016年的144 214.05億元,增長(zhǎng)幅度達(dá)573.97%。各年到位資金增長(zhǎng)率受到了經(jīng)濟(jì)政策的影響,2008年的到位資金比2007年增長(zhǎng)了5.71%,2008年之后,為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響,緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷狀態(tài),央行采取了適度寬松的貨幣政策,2009年的到位資金較2008年增長(zhǎng)了45.89%,2011年貨幣政策又回歸穩(wěn)健,增速回落,從2011年到2016年,到位資金增長(zhǎng)比分別為17.47%、12.66%、26.50%、-0.11%、2.63%、15.18%。

（二）各項(xiàng)資金來(lái)源占比基本保持穩(wěn)定。如2016年直接來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的資金占比14.92%,外資占比最少,為0.1%,自籌資金占比34.07%,其他來(lái)源資金占比50.92%,雖然直接來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的資金占比看似不高,但自籌資金中有很大比例的資金來(lái)自房地產(chǎn)企業(yè)的銷售收入,而銷售收入中的大部分資金也是購(gòu)房者從銀行貸款取得的。另外其他來(lái)源資金中,定金和預(yù)收款占據(jù)了較大比例,其中也包括購(gòu)房者從銀行按揭取得的資金。所以從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),房地產(chǎn)企業(yè)的大部分資金直接或間接來(lái)自于銀行信貸。因此,房地產(chǎn)企業(yè)依賴銀行資金,銀行資金貫穿于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)到銷售收款的整個(gè)過(guò)程,信貸資金鏈的斷裂將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命影響。

（三）實(shí)際到位資金中利用外資比例逐年下降。這主要是受到國(guó)內(nèi)外投資環(huán)境及我國(guó)相關(guān)政策的影響,外資在到位資金中的占比持續(xù)下降,由2000年的2.81%下降到2016年的0.1%。

四、貨幣政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

權(quán)衡理論認(rèn)為債權(quán)融資的利息可以產(chǎn)生抵稅效應(yīng),但也因此帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)需要在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡,使企業(yè)價(jià)值最大化,即資本結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)行調(diào)整以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。所以針對(duì)企業(yè)外部的貨幣政策調(diào)整,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。若房地產(chǎn)市場(chǎng)供給增加,房地產(chǎn)企業(yè)需要籌集更多的資金,優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇負(fù)債融資,在寬松的貨幣政策下,房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)更傾向于銀行貸款,負(fù)債比例升高；反之,房地產(chǎn)市場(chǎng)供給減少,房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的需求量也會(huì)減少,負(fù)債比例降低。

綜合廣義及狹義的資本結(jié)構(gòu)含義,本文用于衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券占總資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債、非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債比例等。根據(jù)這些指標(biāo)來(lái)分析貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。本文選擇2005—2016年我國(guó)A股房地產(chǎn)上市公司,剔除被ST或PT、負(fù)債率高于100%資不抵債以及2005年之后上市的公司,共選擇98家公司作為樣本,分析貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

表1 房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際到位資金及占比 單位:億元

表2 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)

由表2可知:

1.2005—2016年,樣本公司12年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為59.83%,也就是說(shuō)樣本公司資產(chǎn)的構(gòu)成中大部分 (接近60%)源于負(fù)債。這一階段,樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢(shì),但在2006年、2007年出現(xiàn)了小幅下降,原因如前文所述,為控制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱,央行采取了穩(wěn)中求緊的貨幣政策,貨幣供應(yīng)量M2增速減慢,利率上調(diào),推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)減少負(fù)債融資,所以這一階段的資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)低一些。受到金融危機(jī)的影響,2008—2010年央行采取了寬松的貨幣政策,資本市場(chǎng)資金來(lái)源充足,利率下調(diào),推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)增加負(fù)債融資,負(fù)債率大幅上升。2011年至今,央行采取了穩(wěn)健的貨幣政策,房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈穩(wěn)中上升的趨勢(shì)。

2.有息負(fù)債在全部投入資本中的比例從2009年以來(lái)呈整體上升趨勢(shì),該指標(biāo)反映的是帶息債務(wù)在全部投入資本中所占的比重。從第72頁(yè)圖1中可以看到,2006年、2007年貸款利率上調(diào)了8次,從6.03%調(diào)至7.56%,增長(zhǎng)了25.37%,在這一階段,對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言,資本成本上升,負(fù)債額下降,資產(chǎn)負(fù)債率下降。利率調(diào)增,融資難度增加,融資成本增加,樣本公司有息負(fù)債比有所下降。在2008—2010年寬松的貨幣政策下,樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率從55.35%上升至58.97%,原因是受到金融危機(jī)的影響,我國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策,利率不斷下調(diào),貨幣供應(yīng)量M2增速加快,意味著貸款籌資成本下降,貨幣供應(yīng)量增大,房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得貸款。但2009年樣本公司的有息負(fù)債比不升反降,從表1中可以看到,2009年的到位資金中,除了利用外資以外,其他幾項(xiàng)資金來(lái)源的占比都是上升的,而且這一年樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率也是上升的,表明這段時(shí)間不帶息負(fù)債或其他方式融資占比是上升的。2011年以來(lái),貨幣政策回歸穩(wěn)定,有息負(fù)債比穩(wěn)定增長(zhǎng),但2016年同樣出現(xiàn)下降,究其原因,從上頁(yè)表1也可以看到,其他資金來(lái)源大幅上升,原因還是其他資金中的定金包括預(yù)收款和按揭款的上升。

3.從負(fù)債的構(gòu)成上來(lái)看,應(yīng)付債券的占比一直較低。2005—2016年,樣本公司應(yīng)付債券占總資產(chǎn)的平均比重為6.47%,這主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)債券市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)展較慢,發(fā)行債券的要求較高。2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債發(fā)行與交易管理辦法》,房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券的門檻有所降低,因此應(yīng)付債券的比重在2015年及2016年有了大幅提升。長(zhǎng)期借款在2003—2010年整體持續(xù)上升,雖然在2011年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性下滑,但整體還是走高的,直至2015年和2016年又出現(xiàn)下滑。自2011年以來(lái),樣本公司非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債比例一直在上升,究其原因是2015年及2016年應(yīng)付債券的增加彌補(bǔ)了長(zhǎng)期借款的減少。另外流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債比例較高,平均達(dá)到74.98%,最高年度達(dá)到86.32%,從整體走勢(shì)上來(lái)看,流動(dòng)負(fù)債在逐年下降,而對(duì)應(yīng)的非流動(dòng)負(fù)債則在逐年上升。

總的來(lái)說(shuō),2005—2016年,伴隨著貨幣政策從緊到松再到穩(wěn)健,房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在上升,雖然帶息負(fù)債在寬松的貨幣政策下不增反減,但流動(dòng)負(fù)債中預(yù)收賬款等的快速上升帶來(lái)了整體資產(chǎn)負(fù)債率的上升,也體現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用。與資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)應(yīng),股東權(quán)益比率在緩速下降,說(shuō)明資產(chǎn)中負(fù)債的比例偏高。而流動(dòng)負(fù)債的下降,意味著短期償債能力的增強(qiáng),對(duì)應(yīng)非流動(dòng)負(fù)債的上升,這正是由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)的增加,適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債可以降低風(fēng)險(xiǎn)。另外,非流動(dòng)資產(chǎn)比例的下降說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)的上升,也說(shuō)明短期償債能力的增加,但流動(dòng)資產(chǎn)的收益性較低,過(guò)多持有會(huì)降低企業(yè)的收益率。

五、總結(jié)

宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)影響微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)行為,結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策能更加清楚地分析企業(yè)財(cái)務(wù)行為的動(dòng)因。貨幣政策的調(diào)整會(huì)直接影響企業(yè)的外部金融環(huán)境,企業(yè)的投資、融資及分配決策都會(huì)受到貨幣政策的影響,而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投融資行為及企業(yè)價(jià)值都有關(guān)聯(lián),也會(huì)隨著貨幣政策的調(diào)整而進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

基于以上內(nèi)容,本文認(rèn)為,從微觀角度來(lái)看,房地產(chǎn)企業(yè)要關(guān)注影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)自身特征和國(guó)家宏觀政策,為企業(yè)設(shè)定合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),動(dòng)態(tài)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu),既要合理地利用債務(wù)融資的稅盾優(yōu)勢(shì),也要注意償債風(fēng)險(xiǎn)的防范。同時(shí)應(yīng)結(jié)合企業(yè)的特點(diǎn),拓寬融資渠道,避免過(guò)分依賴銀行貸款,利用創(chuàng)新融資工具,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從宏觀角度來(lái)看,政府應(yīng)為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展制定有效的經(jīng)濟(jì)政策,穩(wěn)定物價(jià)、減少融資約束、維持貨幣政策的穩(wěn)健,完善金融、稅收體系,去庫(kù)存、降杠桿,促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。