本刊記者李興然

日前，北京新興東方航空裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新興裝備”）過(guò)會(huì)成功，意味著向登陸A股邁出了堅(jiān)實(shí)的一步，同時(shí)，也意味著公司將要更多地接受公眾的“檢驗(yàn)”。

股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者仔細(xì)研讀招股書后發(fā)現(xiàn)，新興裝備的“大客戶依賴癥”非常嚴(yán)重，持續(xù)盈利能力存疑，費(fèi)用管控能力下滑明顯，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力也似乎有退步。

患上“大客戶依賴癥”

招股書顯示，新興裝備的主營(yíng)業(yè)務(wù)是以伺服控制技術(shù)為核心的航空裝備產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)，主要產(chǎn)品包括機(jī)載懸掛/發(fā)射裝置類、飛機(jī)信息管理與記錄系統(tǒng)類、綜合測(cè)試與保障系統(tǒng)類和軍用自主可控計(jì)算機(jī)類等航空裝備產(chǎn)品，其中掛架隨動(dòng)系統(tǒng)、炮塔隨動(dòng)系統(tǒng)等機(jī)載懸掛/發(fā)射裝置是公司最主要的產(chǎn)品。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2015-2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元、2.54億元和3.07億元，同期凈利潤(rùn)分別為9880.65萬(wàn)元、11597.38萬(wàn)元和10838.41萬(wàn)元。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)呈現(xiàn)的則是倒V走勢(shì)，尤其是2017年，在營(yíng)收大幅增長(zhǎng)近21%的情況下，凈利潤(rùn)卻下滑6.54%，這令人對(duì)其持續(xù)盈利能力感到擔(dān)憂。

更令人“毛骨悚然”的是下面這組數(shù)據(jù)：報(bào)告期內(nèi)，公司前五名客戶銷售收入合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比例分別為100.00%、99.37%和96.23%。當(dāng)看到這些數(shù)據(jù)時(shí)，記者不由得倒吸一口涼氣，這意味著新興裝備的“命門”太過(guò)于明顯，只要這五大客戶中任何一個(gè)由于主動(dòng)或者被動(dòng)的原因訂貨減少，對(duì)新興裝備的經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生十分不利的影響。

在新興裝備的主要客戶中，單位A、單位B、單位C等單位皆為中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中航工業(yè)”）控制的企業(yè)，而中航工業(yè)及其下屬企業(yè)一直都是新興裝備業(yè)務(wù)往來(lái)的第一大客戶，銷售占比相當(dāng)高。

既然患上了“大客戶依賴癥”，那么大客戶打個(gè)噴嚏，新興裝備也難免要受到波及。因此，新興裝備2017年的凈利潤(rùn)于營(yíng)收背離的走勢(shì)也就讓人覺(jué)得不奇怪了。公司2017年度綜合毛利率下降6.54%，主要系受各類主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比的變動(dòng)的影響，具體而言主要受新實(shí)現(xiàn)收入業(yè)務(wù)軍用自主可控計(jì)算機(jī)收入金額較大、毛利率偏低，以及毛利率較高的產(chǎn)品機(jī)載懸掛/發(fā)射裝置占比下降的影響。換句話說(shuō)，大客戶2017年只是調(diào)整了采購(gòu)結(jié)構(gòu)，新興裝備的業(yè)績(jī)立馬反映為增收但利減的難看表現(xiàn)，如果客戶訂單調(diào)整更大，業(yè)績(jī)將會(huì)怎樣？

應(yīng)收賬款占比極高

況且，新興裝備這看似持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入，伴隨而來(lái)的卻是應(yīng)收賬款的激增。招股書顯示，公司2015年至2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元、2.54億元和3.07億元，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款賬面余額分別為22152.59萬(wàn)元、22534.99萬(wàn)元、27256.99萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款凈額分別為19355.54萬(wàn)元、19391.18萬(wàn)元和23872.27萬(wàn)元。應(yīng)收賬款凈額占當(dāng)年?duì)I收的比例分別高達(dá)77.35%、76.32%和77.86%，占當(dāng)年末流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為31.37%、29.13%和30.89%。

單看2017年，營(yíng)業(yè)收入3.07億元，其中應(yīng)收賬款余額卻高達(dá)2.73億元。也就是說(shuō)公司的收入中很大比例都是并未實(shí)際入賬的應(yīng)收款，這部分資金一旦無(wú)法收回形成死賬，將直接影響公司實(shí)際盈利。

新興裝備在招股書中稱，各期末應(yīng)收賬款余額保持基本穩(wěn)定，但我們從數(shù)據(jù)看出來(lái)的卻是2017年比2016年增加近5000萬(wàn)元。如果說(shuō)應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收的比例基本穩(wěn)定倒是挺準(zhǔn)確，畢竟報(bào)告期內(nèi)，該比例基本穩(wěn)定在88%左右。不知道新興裝備是有意還是無(wú)意這么“誤導(dǎo)”大家。

應(yīng)收賬款在財(cái)務(wù)中有一個(gè)很大的作用，那就是調(diào)節(jié)利潤(rùn)，這在很多上市和擬上市公司的報(bào)表中屢見(jiàn)不鮮，新興裝備是否也存在這方面的嫌疑？

從理論上看，是可能的。新興裝備應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收的比例這么高，如果提前確認(rèn)一些已發(fā)出但實(shí)際上還要很久才能回款的產(chǎn)品的銷售，上述情況就不奇怪了，因此，從理論上看，新興裝備利用應(yīng)收賬款調(diào)節(jié)利潤(rùn)的嫌疑是存在的。

在招股書中，新興裝備列示了天和防務(wù)、海特高新、航新科技、景嘉微和安達(dá)維爾的毛利率，并計(jì)算出了可對(duì)比公司的平均值。數(shù)據(jù)顯示，可對(duì)比公司2015年-2017年的毛利率平均值為53.13%、52.06%、52.35%，比較穩(wěn)定。而同期新興裝備的毛利率卻高達(dá)74.32%、74.50%和 67.96%。即使2017年新興裝備的毛利率下降6.54%，但依然遠(yuǎn)高于可對(duì)比公司的平均值。雖然毛利率遠(yuǎn)高于同行，但銷售卻以應(yīng)收賬款為主，即這門生意雖然賺錢，但要收到錢卻不容易。

期間費(fèi)用增長(zhǎng)快于營(yíng)收增速

新興裝備另一個(gè)不容忽視的問(wèn)題是期間費(fèi)用占營(yíng)收的比例持續(xù)增長(zhǎng)。2015年度、2016年度和2017年度期間費(fèi)用合計(jì)分別為4523.47萬(wàn)元、4946.34萬(wàn)元和6574.07萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為18.08%、19.47%和21.44%。隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，期間費(fèi)用總體呈上升趨勢(shì)，且占營(yíng)收的比例不斷增長(zhǎng)，2017年比2015年上升了3.36個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)分來(lái)看，主要是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長(zhǎng)所致。報(bào)告期內(nèi)，新興裝備銷售費(fèi)用分別為296.20萬(wàn)元、491.57萬(wàn)元、728.43萬(wàn)元，分別占當(dāng)年?duì)I收的1.18%、1.93%、2.38%；管理費(fèi)用分別為4245.05萬(wàn)元、4571.04萬(wàn)元、6078.19萬(wàn)元，分別占當(dāng)年?duì)I收的16.97%、17.99%、19.82%。2017年，管理費(fèi)用占營(yíng)收的比例相較于2015年翻倍，管理費(fèi)用則上升2.85個(gè)百分點(diǎn)。

招股書解釋道：期間費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)基本一致，與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況匹配。而事實(shí)上卻是期間費(fèi)用增速要快于營(yíng)收的增速，如果考慮到2017年公司凈利潤(rùn)反而下滑的情況，可以發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用上升是擠壓當(dāng)年凈利潤(rùn)的一個(gè)重要因素。

新興裝備的銷售費(fèi)用翻倍增加的主要原因是銷售人員數(shù)量及薪酬增加，而當(dāng)年公司銷售產(chǎn)品卻主要以毛利率較低的軍用自主可控計(jì)算機(jī)為主。銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)帶來(lái)的卻是高毛利率產(chǎn)品銷售下降，是公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力出了問(wèn)題？股市動(dòng)態(tài)周刊記者就相關(guān)問(wèn)題向公司發(fā)去采訪提綱，卻并未得到回復(fù)。

表：新興裝備主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽