本刊記者林然

貝斯特股份與已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的貝斯特不同，一個(gè)在武漢，一個(gè)在無(wú)錫；一個(gè)做通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，一個(gè)做汽車渦輪增壓精密軸承件。我們今天的主角，是來(lái)自武漢，以通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)為主，同時(shí)兼顧通信與信息化系統(tǒng)集成、通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與維護(hù)、通信網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃與設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的貝斯特股份。

招股書(shū)顯示，貝斯特股份本次上市，擬募集6.88億元資金，其中4.3億元將用于總部及分支機(jī)構(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)，而另有高達(dá)1.7億元的資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。雖然通信的名頭聽(tīng)起來(lái)挺帶感，但貝斯特股份主要業(yè)務(wù)，其實(shí)是進(jìn)行通信工程施工及整體服務(wù)商，是連接三大通信公司和諸如華為、中興等通訊設(shè)備生產(chǎn)商的中間人。面臨來(lái)自三大通信公司下屬企業(yè)及華為、中興等設(shè)備生產(chǎn)商的下屬企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。從主要的募投資金投向可知，貝斯特更多的是在構(gòu)建自己的營(yíng)銷體系和償還累積的負(fù)債，其業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不突出。

凈利潤(rùn)質(zhì)量較低應(yīng)收賬款大量堆積

招股說(shuō)明書(shū)顯示，貝斯特股份2014年至2016年及2017年上半年凈利潤(rùn)分別為4989.06萬(wàn)元、6554.73萬(wàn)元、10435.91萬(wàn)元和-658.33萬(wàn)元，凈利潤(rùn)總計(jì)21321.27萬(wàn)元。與之相對(duì)應(yīng)，貝斯特股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為：3712.04萬(wàn)元、-2990.9萬(wàn)元、7475.1萬(wàn)元以及-12099.18萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總計(jì)-3902.94萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總值與凈利潤(rùn)總值比值僅為-18.31%。即使剔除2017年數(shù)據(jù)（凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)），該比值表現(xiàn)依舊非常差勁。

從3年半的單年以及匯總數(shù)據(jù)來(lái)看，貝斯特股份持續(xù)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)的質(zhì)量并不算好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)也不相匹配。這種不匹配的時(shí)間持續(xù)了多久時(shí)間，我們不得而知，貝斯特股份也并未回復(fù)股市動(dòng)態(tài)分析周刊的采訪提綱。若凈現(xiàn)比長(zhǎng)時(shí)間不匹配，凈利潤(rùn)依靠應(yīng)收款進(jìn)行堆積，貝斯特股份真實(shí)的業(yè)績(jī)情況或許需要打上問(wèn)號(hào)。

表一：貝斯特股份壞賬計(jì)提占營(yíng)收比例同行對(duì)比

除此之外，貝斯特股份應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)高于營(yíng)收增幅，回款周期極為漫長(zhǎng)，大量資金被下游強(qiáng)勢(shì)企業(yè)占用。2年以上應(yīng)收賬款絕對(duì)金額及比例增加，應(yīng)收款質(zhì)量同樣不理想。

數(shù)據(jù)顯示，貝斯特股份2014年至2016年及2017年上半年應(yīng)收賬款賬面凈額分別為：3.87億元、5.42億元、7.78億元和7.26億元。對(duì)應(yīng)當(dāng)年的營(yíng)收分別為：5.69億元、7.36億元、9.64億元和2.57億元。應(yīng)收款占營(yíng)業(yè)收入比重呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，比例分別為：68.04%、73.7%、80.66%、282.29%。顯示出應(yīng)收款大量堆積，且回款壓力倍增的局面。

從賬齡上看，貝斯特股份上述報(bào)告期內(nèi)，賬齡在2年以上的應(yīng)收款占比分別為：7.18%、10%、9.88%、10.62%。呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，這一趨勢(shì)與公司應(yīng)收款擴(kuò)大相對(duì)應(yīng)，高賬齡應(yīng)收款的絕對(duì)值更是持續(xù)擴(kuò)大。

截至2017年11月30日，2014年末應(yīng)收賬款，收回78.09%，2015年末應(yīng)收款項(xiàng)，收回66.23%，2016年末應(yīng)收款項(xiàng)，收回39.89%，2017年6月末應(yīng)收款項(xiàng)，收回22.07%。雖然公司稱主要客戶都是移動(dòng)、聯(lián)通等大客戶，但如此漫長(zhǎng)的收款周期，正嚴(yán)重削弱公司的造血能力，使得貝斯特股份的現(xiàn)金時(shí)間價(jià)值長(zhǎng)期被占用，讓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大打折扣。

壞賬計(jì)提比例較低產(chǎn)品可替代性較強(qiáng)

與不斷累積的應(yīng)收款問(wèn)題相背離的是，貝斯特應(yīng)收款壞賬計(jì)提明顯小于行業(yè)平均水平。較為明顯的特征是，貝斯特股份在3年及以上的應(yīng)收款計(jì)提比率相對(duì)較少。公司表示，雖然計(jì)提比率有一定差異，但實(shí)際計(jì)提水平看，公司計(jì)提總量高于行業(yè)平均水平，與華星創(chuàng)業(yè)相仿，因此計(jì)提比例和計(jì)提數(shù)量與行業(yè)對(duì)比并無(wú)差異（見(jiàn)表一）。

但這一說(shuō)法明顯有誤導(dǎo)，貝斯特股份與華星創(chuàng)業(yè)壞賬實(shí)際計(jì)提水平相仿，且都高于行業(yè)平均水平，主要原因在于公司與其同樣有應(yīng)收款賬齡偏高的問(wèn)題（見(jiàn)表二）。

可以看到，貝斯特股份與華星創(chuàng)業(yè)一樣，1年以上的應(yīng)收款占比明顯高于其他公司。因此，總體計(jì)提水平高，并不代表計(jì)提比例與行業(yè)無(wú)差別，而只能說(shuō)明公司應(yīng)收款質(zhì)量更差，且疊加上低于行業(yè)的計(jì)提比例，貝斯特壞賬計(jì)提數(shù)或許有人為做低的嫌疑。

此外，貝斯特常年以來(lái)銷售費(fèi)用完爆研發(fā)費(fèi)用，產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力不敢恭維，面臨上下游主要廠商的下屬公司的競(jìng)爭(zhēng)。

2014年至2016年及2017年上半年，貝斯特股份銷售費(fèi)用一直引領(lǐng)行業(yè)，占營(yíng)收比重分別為：3.81%、4.05%、4.84%、10.81%，而同期行業(yè)平均水平基本維持在2%出頭。此外，同期貝斯特股份研發(fā)費(fèi)用并不出色，且一直低于行業(yè)平均水平。公司所列可比行業(yè)公司中，除中通國(guó)脈外，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的研發(fā)費(fèi)用是遠(yuǎn)高于銷售費(fèi)用的，而貝斯特則恰恰相反。

貝斯特股份以程控交換項(xiàng)目建設(shè)起家，發(fā)展成當(dāng)下通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)、建設(shè)、優(yōu)化和維護(hù)的系統(tǒng)服務(wù)，但核心依舊是在上游如中興、華為等購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)設(shè)備后，為下游移動(dòng)、電信等建設(shè)項(xiàng)目。

如貝斯特股份所言，其重要對(duì)手中，也有華為、中興等設(shè)備廠商的下屬公司以及移動(dòng)、電信等通信公司的下屬公司，其產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不突出。

償付能力堪憂流動(dòng)比率持續(xù)下滑

除上述問(wèn)題外，貝斯特股份的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也正在不斷聚集，償付能力堪憂。這主要得益于持續(xù)攀升的應(yīng)收賬款（高賬齡應(yīng)收款占比高）以及應(yīng)付款的同期大漲。疊加上實(shí)在不怎么樣的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，使得貝斯特股份的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率持續(xù)下滑，且長(zhǎng)時(shí)間低于行業(yè)平均水平。

從流動(dòng)比率看，行業(yè)平均2014年以來(lái)分別為1.93、1.84、1.98、1.97，一直較為平穩(wěn)，但貝斯特股份再一次與華星創(chuàng)業(yè)相類似，逆行業(yè)走勢(shì)的持續(xù)下滑。而華星創(chuàng)業(yè)同時(shí)也是近年來(lái)，對(duì)比公司中業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差的企業(yè)。流動(dòng)比率下滑，應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集再疊加基本不創(chuàng)造現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，貝斯特?zé)o疑已經(jīng)成為一個(gè)“龐大”的吸錢(qián)機(jī)器，只進(jìn)不出，且流動(dòng)性危機(jī)不斷聚集，這從公司募集資金中，高達(dá)1.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金就可見(jiàn)一斑。

表二：2017年貝斯特及對(duì)比公司應(yīng)收款賬齡占比