本刊研究員 韋 順

愛嬰室是國內(nèi)最早涉足母嬰零售的企業(yè)，也是華東地區(qū)母嬰連鎖龍頭。公司的成長看點(diǎn)主要有三點(diǎn)：一是國內(nèi)母嬰市場已經(jīng)是個(gè)萬億級(jí)市場，空間足夠大，其中母嬰連鎖店2017年的規(guī)模將近1600億元，過去6年復(fù)合增速也顯著高于行業(yè)平均水平，公司處于大行業(yè)中景氣度最高的細(xì)分領(lǐng)域，成長潛力很大。二是過去三年依靠門店擴(kuò)張，營收和凈利潤規(guī)模雙雙實(shí)現(xiàn)高增長，公司上市后將繼續(xù)拓展門店，未來業(yè)績維持高增長可期。二是從政策角度看，今年以來已有部分省市出臺(tái)政策刺激二胎生育，預(yù)計(jì)最早在今年底國內(nèi)計(jì)劃生育有望全面放開。

所處行業(yè)空間夠大

母嬰產(chǎn)業(yè)是根據(jù)人群年齡劃分出來的，能滿足孕產(chǎn)婦及0-12歲階段嬰童用戶的衣食住行多方面需求的消費(fèi)體系，由于涉及人群面廣，跨行業(yè)數(shù)量多，其產(chǎn)業(yè)規(guī)模也頗為巨大。

國內(nèi)母嬰產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模每年增幅均不低于10%且逐年遞增，尤其是最近三年，更是進(jìn)入高速發(fā)展階段。根據(jù)兒童產(chǎn)業(yè)研究中心的報(bào)告，國內(nèi)母嬰產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2011年的1.1萬億元增長至2017年的2.59萬億元，年復(fù)合增速高達(dá)15.34%，預(yù)計(jì)2018年有望超3萬億元。其中母嬰連鎖店由2010年的439億元增長至2018年的1843億元，年復(fù)合增速為19.6%，顯著高于行業(yè)平均水平。

母嬰市場中，90%以上的消費(fèi)主體是嬰童，大凡涉及嬰童產(chǎn)品，消費(fèi)者購買時(shí)首先考慮的是安全，其次是質(zhì)量，最后才是價(jià)格，其更重視的是服務(wù)質(zhì)量、專業(yè)化水平、品牌效應(yīng)及現(xiàn)場體驗(yàn)，而這些是線上渠道無法給予的。因此，從渠道來看，過去幾年線上和線下交易規(guī)模雖然雙雙實(shí)現(xiàn)高增長，但線上線下整體交易規(guī)?；揪S持2:8的格局，線下渠道仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。而線上渠道經(jīng)歷了2010-2014年的人口紅利及低基數(shù)效應(yīng)，2015年后線上市場規(guī)模增速和滲透率增長幅度都在持續(xù)下降，2015年-2017年增速分別為98.4%、38.9%和27.3%，滲透率則分別為15.5%、19.1%和21.7%?？梢耘袛?，未來線上購物對(duì)線下母嬰連鎖店的沖擊將出現(xiàn)邊際遞減。

加速布局線下渠道

國內(nèi)母嬰零售市場目前格局散亂，尚未出現(xiàn)全國性的連鎖母嬰店，但包括公司在內(nèi)的樂友、愛嬰島、貝貝熊和孩子王等區(qū)域性強(qiáng)勢企業(yè)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，而且區(qū)域特征十分明顯，比如樂友中國的總部在北京，拓展有天津、沈陽、青島、石家莊等華北地區(qū)城市；愛嬰島總部在珠海，其拓展城市為廣州、無錫、南京等，主要覆蓋華南和華中地區(qū)；貝貝熊在長沙，拓展的是湖南、湖北、四川、重慶等，主要覆蓋的是中部區(qū)域；孩子王則主要覆蓋的是全國二、三線城市，跟其他區(qū)域企業(yè)錯(cuò)位競爭。而公司的總部在上海，并在無錫、南通、寧波、嘉興等城市開設(shè)直營店，主要輻射江浙滬及福建等華東地區(qū)。

零售連鎖的競爭優(yōu)勢在于渠道，類似今年股價(jià)火爆的民營藥房以及之前的定制家居，整個(gè)行業(yè)還處于野蠻生長初期，門店數(shù)量和質(zhì)量決定成長性。

從門店數(shù)量看，除了公司外，其他幾家區(qū)域龍頭都沒有上市，無法獲悉最新數(shù)據(jù)。根據(jù)愛嬰室上市招股說明書的數(shù)據(jù)，截止2016年末，樂友中國和愛嬰島的門店最多，分別為400余家和960家，孩子王擁有門店151家，貝貝熊是220多家門店，而同期公司是179家。截止今年3月20日，公司擁有190家直營門店，算下來2017年公司門店只增加了11家。

數(shù)量對(duì)比上，公司似乎有些落后，但公司的門店全部為直營門店，而且今年4月上市后，公司開店步伐即將提速。公司上市募資后擬在未來三年內(nèi)新建直營門店130個(gè)，其中120家將繼續(xù)覆蓋華東優(yōu)勢區(qū)域中的空白領(lǐng)域，10家將在廣州，用于拓展華南區(qū)域。

從門店質(zhì)量看，我們以單店收入來衡量，可以發(fā)現(xiàn)公司的平均單店收入也在持續(xù)增長，2015-2017年平均單店收入分別為851.53萬元，870.18萬元和937.45萬元，在快速開店的同時(shí)平均單店收入還能保持增長是非常難得的，說明新店擴(kuò)張并未拖后腿。

換個(gè)角度看，從公司優(yōu)勢區(qū)域華東地區(qū)中選取上海、福州、杭州、寧波、廈門、南通、紹興和嘉興等城市，將老門店和新門店毛利率作對(duì)比的話，可以很清晰看到，除了寧波和嘉興兩個(gè)城市新門店比老門店的毛利率低0.1個(gè)百分點(diǎn)外，剩余5個(gè)城市新開門店毛利率均顯著高于老門店。至于原因，主要還是奶粉毛利率上升所致。主產(chǎn)品奶粉（營收占比45%）2015年-2017年的毛利率分別為10.07%、14.55%和19.12%。

政策暖風(fēng)頻吹

公司最大的政策催化劑應(yīng)該就是計(jì)劃生育全面放開，這一塊目前預(yù)期很強(qiáng)烈。中國已經(jīng)執(zhí)行計(jì)劃生育40余年，遠(yuǎn)比韓國等國家要久，2017年是全面放開二胎的第一年，但新出生人口仍然同比下降63萬。二孩放開預(yù)期不理想背景下，今年以來湖北、新疆等部分省市出臺(tái)相關(guān)政策刺激二胎生育。而此前更有外媒報(bào)道，國內(nèi)已經(jīng)在制定全面放開計(jì)劃生育的政策，最快將于今年底宣布。我們認(rèn)為這些消息肯定不會(huì)空穴來風(fēng)，畢竟十九大后，計(jì)劃生育部門已經(jīng)被取消，而且后續(xù)放開只是時(shí)間問題。

計(jì)劃生育全面放開將刺激嬰童消費(fèi)規(guī)模劇增。據(jù)方正證券披露的數(shù)據(jù)，中國城市家庭月均支出1065元，占家庭支出11%左右，而在各年齡段中，90后父母月均育兒支出為1115元，位居第一位。2017年出生人口1723萬，假設(shè)放開后新生兒人口不再下降，則至少會(huì)拉動(dòng)2200億以上的嬰童消費(fèi)規(guī)模。

投資方面，公司基本面優(yōu)秀，主業(yè)充分受益計(jì)劃生育政策解凍，營收和業(yè)績未來保持較快增長。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年市場一致預(yù)期的PE約為45倍左右，估值偏高。不過，公司作為母嬰連鎖第一股，稀缺性較高，又是次新股，若后續(xù)政策全面放開，“題材+次新”的組合有望讓公司率先獲得游資青睞。

圖：2017年新老門店毛利率對(duì)比