雪球財經(jīng) 供稿

海天發(fā)布了2018半年報，增長數(shù)據(jù)漂亮，財務報表干凈，堪稱“Nifty Fifty（漂亮50）”的典范。在貿(mào)易戰(zhàn)以及大家對國內(nèi)經(jīng)濟信心比較搖擺的情況下，海天是否仍然是最好的配置選擇？本文主要從證偽成長的角度提出一些否定的觀點，不構成投資建議！

市場上的普遍觀點

我們先簡單看下公司的增長數(shù)據(jù)。2018年上半年營收87億元，同比增長17%；凈利潤22億元，同比增長23%。比較亮眼的是海天的毛利率達47%和凈利率達26%，仍然處于上升通道，并且創(chuàng)出了新高。

分產(chǎn)品看，根據(jù)一些主流券商的草根調(diào)研，公司上半年醬油的增長在12%-15%這個區(qū)間，蠔油的增長在20%上下。整體而言，還是維持了一個較高的增速。資產(chǎn)負債表也很干凈，動銷良好，存貨水平處于低位。Wind一致預測估計，2018年全年營收、凈利增長分別看到18%和22%。

證偽角度的思考

市面上對于海天產(chǎn)品、競品、渠道、對標企業(yè)的分析已經(jīng)很充分了。故本文只針對一些核心問題展開討論。

對于市占率問題，研究觀點普遍存在認知偏差。如果從整個醬油市場看，2017年底，海天的市占率大概在16-18%這個區(qū)間，但是如果拆分到零售和餐飲兩個細分看，海天的市占率則分別為7%和22%-25%。海天醬油原材料以豆粕為主，出廠價低于以黃豆為原材料的美味鮮700-800元，其在零售市場沒有顯著的競爭優(yōu)勢，長期能達到一個細分行業(yè)的平均增速就很理想了。

我們可以觀察到美味鮮2018年上半年營收與凈利潤分別為19.6億元和3億元，增幅分別為12%和25%左右，整體增長情況也很強勁。美味鮮強大，就意味著海天在零售端競爭壓力巨大。

下面考慮第二層次的問題，在Food Service（調(diào)味品）這個細分領域，海天的市占率接近25%，從數(shù)據(jù)上講也仍然有增長空間。但海天其實和“粵菜菜系”是深度綁定的，它和美味鮮結成的“粵菜聯(lián)盟”也能證明這一點。這意味著海天醬油其實面對著一個更小的市場，它更像壟斷細分的寡頭。

除此以外，隨著海天在醬油產(chǎn)品上體量的增加，它需要開始面對整個下游（餐飲市場）的波動，其未來增長的波動性和周期性會增加。目前市場的主要參與者，顯然考慮了更大的市場、更小的收益波動，才給了50倍PE的估值。成熟的投資者需要考慮這一層次的預期差。

蠔油市場目前在國內(nèi)是不超過80億的小市場，且有李錦記這樣的主力玩家，不能太樂觀估計海天在這一細分領域的增長；成本的問題年內(nèi)不需要擔心，根據(jù)一些券商調(diào)研的情況，公司目前已經(jīng)鎖定了今年原材料80%的成本。今年尚不用考慮大豆?jié)q價帶來的影響。

在目前這個估值水平上，價格反映了很多超越基本面的樂觀情緒以及避險情緒，這時候應該多從證偽角度思考。海天的好時光還遠遠沒有結束，但更高波動、相對低增速的時代可能即將來臨，這之前，準備好安全墊也許是必要的（作者：深度研究員）