胡語(yǔ)文

市場(chǎng)估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率的對(duì)比值來(lái)看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動(dòng)市盈率（TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國(guó)債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。

另外，從A股市盈率整體法的比較來(lái)看，有兩點(diǎn)值得注意：

1、A股整體市盈率仍處于下行階段，數(shù)據(jù)表明，過(guò)去15年市盈率高低點(diǎn)呈現(xiàn)逐漸收斂，因此A股市盈率的趨勢(shì)線呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，所以，不排除本次市盈率低點(diǎn)會(huì)創(chuàng)出歷史新低；

2、目前A股（截至7月底）整體市盈率在16倍，而2008年10月底曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)14.5倍；2014年4月底曾經(jīng)出現(xiàn)11.6倍的最低值。因此，從距離上兩次熊市的低點(diǎn)仍有一段距離。

進(jìn)一步而言，即使從市盈率中位數(shù)角度來(lái)看，目前估值也沒(méi)有到2012年低點(diǎn)位置。目前市盈率中位數(shù)在27倍左右，而2012年中位數(shù)曾經(jīng)跌破了25倍。如果與2008年16倍和2005年的不足20倍做比較，現(xiàn)在的市盈率中位數(shù)仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。

再次，從港股和A股對(duì)比來(lái)看，A股明顯高于港股估值，A/H股溢價(jià)率雖然在收斂，但仍處于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股給予的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯高于香港市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度而言，A股應(yīng)該給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但恰恰相反，H股的估值反而更低，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更大。此由可見(jiàn)，如果對(duì)于同一家公司，單純從估值角度比較，表明港股的吸引力更大的同時(shí)，A股估值仍未到2012年的水平。

考慮到目前A股逐漸在向國(guó)際接軌，因此，繼續(xù)按照過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析A股估值底部特征可能已經(jīng)不合時(shí)宜，這種刻舟求劍式的探討未必有實(shí)際意義。換言之，即使從數(shù)據(jù)上看目前估值到了前期低點(diǎn)，也不意味著市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入深度價(jià)值的底部。因?yàn)椴煌瑫r(shí)間段的估值底部，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)生命周期也不同，相應(yīng)的企業(yè)的盈利增速也不同，對(duì)應(yīng)給予的估值亦不同。因此，市盈率的簡(jiǎn)單比較不一定具有科學(xué)性，更應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展特征給予客觀分析。

但是不可否認(rèn)的是，目前A股處于估值低位，相比2015年的估值高點(diǎn)而言，顯然現(xiàn)在整體市場(chǎng)的估值已經(jīng)相對(duì)合理，但是否已經(jīng)出現(xiàn)了遍地黃金的機(jī)會(huì)呢？倒也未必。

當(dāng)然，估值沒(méi)到底，并不表示市場(chǎng)不反彈，技術(shù)上的反彈或會(huì)出現(xiàn)，但技術(shù)上最佳的買點(diǎn)仍需等待。同時(shí)，不抄底也不意味著要盲目割肉。一些績(jī)差股既然跌到這個(gè)位置，也有一定的投資價(jià)值，所以，堅(jiān)守陣地，而不犯逃跑主義，也是一種熊市策略。

A股市盈率走勢(shì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)