摘要:受美國次貸危機的波及,歐洲爆發(fā)了以高杠桿為特征的債務危機。時至今日,歐洲多個國家仍處于艱難復蘇之中。為應對高企的債務杠桿,歐洲各國政府及銀行業(yè)采取了積極一些措施。反思這些措施,對仍處于去杠桿路上的我國金融業(yè)有著積極的借鑒意義。
關鍵詞:債務危機;歐洲銀行;去杠桿
2007年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機,歐洲各國通過大量舉債以刺激經濟來應對金融危機的沖擊。大量舉債的結果是導致歐洲一些國家債務高企,2009年希臘財政赤字占GDP的比例達到12.7%,達到歷史最高水平,政府公共債務占GDP比例達到112.6%。隨著希臘主權信用評級被下調,恐慌情緒蔓延至整個歐元區(qū),歐洲各國爆發(fā)主權債務危機。葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和意大利等國連番被三大評級公司下調主權信用評級,并因爆發(fā)財政危機向歐元區(qū)和國際組織求救。2009年11月,愛爾蘭因無力償還到期債務,向國際組織求助。2011年,葡萄牙10年期國債收益率屢創(chuàng)新高,在其主權信用評級被三大評級公司連番下調后,向歐盟申請救助。隨后,意大利、西班牙也爆發(fā)財政危機,向歐元區(qū)申請救助。最終,歐洲主權債務危機爆發(fā)。2009年、2010年,歐元區(qū)多個國家債務占GDP的比例和赤字占GDP均超過《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的60%和3%的規(guī)定,而歐豬五國(意大利、希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙)最為嚴重。
一、 主權債務危機產生原因:外部視角
1. 美國次貸危機帶來的連鎖反應。2007年美國次貸危機導致爆發(fā)全球范圍內的金融危機,所帶來的連鎖反應引發(fā)了此次歐洲債務危機。從作用路徑看,次貸危機導致歐債危機的渠道主要是融資、貿易渠道,以及主權財富基金等渠道。借助這些渠道,次貸危機引發(fā)的金融危機導致了歐洲各國財務狀況的加速惡化,并最終引發(fā)了債務危機。
2. 國際市場投機者的推波助瀾。逐利是資本的天性,為賺取高額利潤,以投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司和對沖基金為代表的國際市場投機者在歐洲債務危機中長袖善舞,推波助瀾,在一定程度行強化了債務危機。2001年,在希臘剛剛加入歐元區(qū)時,高盛集團通過設計一項10億歐元的貨幣掉期交易,用以掩蓋希臘政府的財政赤字和債務風險。通過這項交易,高盛集團使希臘達到了《馬斯特里赫特條約》所規(guī)定的赤字占比要求和債務占比要求,順利進入歐元區(qū)。在這個交易中,高盛集團獲得了高額傭金。而高盛集團為規(guī)避風險,在設計貨幣掉期交易的同時,購買了德國某銀行20年期限10億歐元的信用違約互換保險。這一操作可保證高盛集團在希臘出現(xiàn)財政危機時獲得高額收益。高盛集團采取類似手段使得意大利、西班牙、葡萄牙等國家財政預算赤字維持在3%以下,順利進入歐元區(qū)。希臘、西班牙、葡萄牙和意大利正是最先爆發(fā)主權債務危機的國家,也是債務問題最為嚴重的國家。
3. 南北歐國家的分化。雖然歐洲形成了統(tǒng)一的貨幣區(qū)域,但并未掩蓋歐元區(qū)內部的分化,反而擴大了內部核心國和非核心國的不對稱性,誘發(fā)了歐元區(qū)非核心國的主權債務危機。德國和法國等經濟實力強的北中歐國家是歐元區(qū)的核心國,承擔組織和協(xié)調功能,是歐元區(qū)貨幣政策的主導者。此次爆發(fā)主權債務危機的南歐國家是歐元區(qū)的非核心國,經濟實力有限,經常賬戶長期逆差。這種內部分化在面臨外部沖擊時顯得尤為明顯,核心國以穩(wěn)定物價為主要目標主導制定的貨幣政策并不適用于經常賬戶逆差、貨幣供應銳減的非核心國家,使后者國家財政狀況變得更為糟糕,最終出現(xiàn)主權債務危機。
二、 主權債務危機產生原因:內部視角
1. 不協(xié)調的宏觀經濟政策。具體表現(xiàn)為,歐元區(qū)各國的貨幣政策和財政政策不協(xié)調,貨幣政策由各歐洲央行統(tǒng)一實施,對各國具有硬約束;而財政政策僅依靠《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定,對各國的約束性較弱。由于歐盟內各國經濟發(fā)展水平不同,金融危機對各國產生不對稱的沖擊時,將產生統(tǒng)一的貨幣政策與獨立的財政政策間的相互沖突,以致整體上不能很好地應對金融危機。對于歐元區(qū)而言,貨幣一體化帶來金融市場一體化,為各國創(chuàng)造了便利的融資環(huán)境,促進經濟增長。但也存在道德風險和搭便車問題,在貨幣政策和財政政策不協(xié)調條件下,各個國家,尤其是處于發(fā)展困境中的國家,有內在動力采取財政赤字政策以刺激經濟,而由此帶來的風險和后果則可以轉移到歐元區(qū)所有國家,尤其受到美國次貸危機影響而經濟發(fā)生衰退的歐元區(qū)國家。這些國家由于無法實施獨立的利率和匯率政策,為應對金融危機,只能采取擴張性的財政政策,導致主權債務遠遠超過國家經濟發(fā)展水平和還款能力,引發(fā)主權債務危機。
2. 不合理的經濟結構。一是從經濟結構看,發(fā)生主權債務危機的國家支柱產業(yè)多是順周期產業(yè),較易遭受外部沖擊的影響。如旅游業(yè)占希臘國民經濟的比例在20%以上,房地產和旅游業(yè)是西班牙的主要支柱產業(yè),農業(yè)是愛爾蘭的主要產業(yè)。在2008年金融危機沖擊下,希臘的旅游業(yè)、西班牙的房地產業(yè)和愛爾蘭的農業(yè)均受到顯著影響,三國經濟遭受重創(chuàng)。二是“歐豬五國”對外依存度過高。如意大利和西班牙兩國,2002年以來外貿依存度一直在150%以上,2008年兩國分別達到182%和167%,而葡萄牙更是超過了400%。三是“歐豬五國”產業(yè)結構單一、制造業(yè)普遍不強。如零售、旅游、海運等產業(yè)約占希臘全部產業(yè)總值的50%,服務業(yè)在意大利、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭等國家的比例超過70%,而制造業(yè)占比普遍不到20%。經濟結構的合理,導致經濟發(fā)展極易受到金融危機等外部沖擊的影響,且由于稅源有限,經濟復蘇緩慢。在遭受沖擊后,更傾向于通過增加財政開支刺激經濟發(fā)展,導致主權債務風險的集中。
3. 不合理的債務結構。誘發(fā)此次歐債危機的一個重要原因是不合理的債務結構。在發(fā)生債務危機的國家,債務結構中短期債務占比較高,長期債務占比較少。短期國際債務占比高,一方面,意味著債務償還的集中性和違約風險的集中性;另一方面,意味著債務國借債較為頻繁,爆發(fā)主權債務危機的可能性較大。債務結構的不合理還表現(xiàn)在貨幣市場工具的不合理,以及債權人結構的不合理。從貨幣市場工具結構看,在以歐元計價的國際債務中,流動性強和逐利性強的商業(yè)票據占比為64.07%,穩(wěn)定性強的國庫券和其他票據占比為35.93%。這也意味著風險的集中。從債權人結構看,銀行部門債權人占比最大,高達46.19%;其次是非銀行和私人部門,占比為38.34%;占比最小的為公共部門,僅占15.47%。這意味著危機發(fā)生時,留給危機國的緩沖時間相對有限。畢竟,公共部門債權人會考慮經濟的穩(wěn)定性而給予危機國適度的緩沖,而銀行和私人部門則可能會加速危機的爆發(fā)。
4. 高福利的社會保障造成財政負擔過重。歐洲具有完善的、高福利的社會保障制度,這在為民眾提供良好保障的同時,也造成了過重的財政負擔。尤其進入20世紀80年代后,歐洲各國老年人口比重逐漸增多,進入老齡化社會,政府福利支出加劇,財政赤字問題愈發(fā)嚴重。即使在2008年爆發(fā)全球金融危機,經濟增長乏力情況下,歐洲各國仍然保持了較高的福利支出水平,最終導致政府債務高企不下。
5. 金融監(jiān)管缺失、政府政策失當擴大了債務危機。在主權債務危機發(fā)生前,歐洲金融系統(tǒng)已存在金融監(jiān)管缺失的問題。20世紀60年代,美國強化對銀行業(yè)的管制時,歐洲逐步放開貨幣市場,推行金融自由化改革,放松金融監(jiān)管,吸引大量國際投資者和國際資本進入歐洲市場,形成了世界性的離岸金融市場和國際金融中心。同時,過度金融自由化和放松監(jiān)管也產生了金融監(jiān)管缺失問題,如對做空本國國債的對沖基金、對投資銀行欺詐和轉移風險行為缺乏有效監(jiān)管。導致金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新和金融發(fā)展的不匹配,金融系統(tǒng)脆弱性上升,風險不斷積累。
在多方面綜合因素下,歐洲主權債務危機終于爆發(fā)。希臘、意大利、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙為代表的歐洲五國債務危機最為嚴重。2008年以來,歐洲五國政府部門杠桿率快速攀升后,一直維持在較高水平。雖然,歐元區(qū)各國采取了一些救助和去杠桿措施,但成效不顯著,歐洲各國去杠桿任務依然嚴峻。
在危機發(fā)生后,2009年各危機國和歐元區(qū)采取了廣泛的救市措施,但仍然是以借新債還舊債,并未解決關鍵問題,反而政府大規(guī)模財政刺激計劃和投資計劃進一步擴大了政府財政赤字規(guī)模。各國出臺的系列救市計劃,造成了資金的錯配,擴大了債務危機。
三、 政府應對危機的措施
主權債務危機發(fā)生后,為避免進一步惡化,2009年5月10日,歐元區(qū)開始實施大規(guī)模救助計劃,總額高達7 500億歐元。其中4 400億元以政府間協(xié)議的形式提供,為期3年;根據《里斯本條約》相關條約,歐盟委員會從金融市場融資600億歐元;世界貨幣基金組織提供剩余的2 500億歐元。歐洲主權債務危機主要表現(xiàn)為公共部門債務的高杠桿。但現(xiàn)階段,歐元區(qū)的去杠桿主要發(fā)生在金融部門,公共部門去杠桿進程緩慢。如德國,2005年金融部門開始去杠桿,2009年企業(yè)部門開始去杠桿。
1. 增加銀行現(xiàn)金儲備。歐洲主權債務危機后,經濟發(fā)展不明朗導致銀行對信貸業(yè)務更為謹慎。因此銀行為防止可能擴大的債務危機,更愿意增加流動性儲備,從而降低了銀行的杠桿率。
2. 加快處置不良資產。歐洲主權債務危機表現(xiàn)為國家債務的高杠桿,通過中間機制傳導至資產市場,引發(fā)資本市場的高杠桿,尤其是銀行業(yè)的高杠桿。債務危機發(fā)生后,為實現(xiàn)去杠桿,出售不良資產、房地產資產和非核心資產以縮減資產規(guī)模成為歐洲各國銀行部門普遍采取的應對措施。同時,減少發(fā)行信貸資產證券化產品也是去杠桿的重要措施。
3. 緊急向銀行業(yè)注資。歐洲主權債務危機發(fā)生后,為防止引發(fā)更大的危機,歐洲央行對銀行業(yè)實施特別救助,決定向銀行業(yè)注資,擴大銀行業(yè)資產規(guī)模,從而降低杠桿率。歐洲央行規(guī)定,各銀行在能夠提供擔保后,可以1%的基準率向歐洲央行申請無限制的3月期貸款;并降低銀行抵押貸款標準,推出3年期長期融資機制,在提供合格抵押品后,銀行即可從歐洲央行獲得無限制最長3年期的貸款。通過以上措施,共向銀行業(yè)注資約5 000億歐元。2012年2月實行第二輪LTRO 操作,再次向銀行注資5 200多億歐元。這些措施在很大程度上通過擴大資產規(guī)模,降低了桿杠率。
四、 銀行部門去杠桿措施
以高杠桿為主要特征的債務危機發(fā)生后,歐元區(qū)從2011年開始進入去杠桿通道。杠桿本質上是負債與資本的比例。因此,去杠桿主要有兩類措施,即增加資本和減少可導致負債增加的資產(資產總額或風險資產)。一方面,歐洲銀行部門通過減少信貸規(guī)模進行去杠桿。銀行通過減少發(fā)行資產證券化產品,進而收縮信貸規(guī)模,進行去杠桿化進程。資產證券化是銀行融資的主要渠道之一,通過發(fā)行資產證券化產品,銀行可增加信貸規(guī)模。根據歐洲金融市場協(xié)會的統(tǒng)計,2009年~2012年歐洲資產證券化產品發(fā)行量減少了80%,在很大程度上控制了信貸規(guī)模和杠桿率;另一方面,歐洲銀行部門通過增加銀行權益降低杠桿率進行去杠桿。2011年12月~2014年6月,歐洲銀行采取減少資產和增加權益并舉的措施降低杠桿率,但增加權益發(fā)揮了主要的作用。整體上看,銀行權益資本增加了9.6%,而資本僅減少了4.3%。
1. 增加資本。主要方式有政府向銀行直接注資、政府向銀行提供低息貸款、發(fā)行新股以及降低銀行的股息支付率。歐洲央行向歐洲各國銀行提供長期貸款(銀行可以在一年之后提前償還貸款)的方式主要是通過低利率貸款的形式進行長期融資操作。
2. 減少風險資產。銀行主要通過降低風險資產比重、調整貸款增速、出售非核心業(yè)務、調整資產結構、降低資產規(guī)模等方式減少風險資產規(guī)模。債務危機中,歐洲銀行業(yè)損失最為嚴重的業(yè)務是衍生品和交易資產等核心的業(yè)務板塊。因此削減成本、降低杠桿率的重要手段就是出售帶來嚴重損失的這部分非核心資產。2009年至今,歐洲銀行業(yè)去杠桿經歷了兩個階段,在不同階段采取了不同的降杠桿方式。2009年~2012年為第一階段,該階段主要通過放緩貸款增速降低杠桿率,如提高貸款利率、提高抵押品標準和增加非利息費用等方式;2013年至今未第二階段,該階段去杠桿的主要措施是降低公司貸款、銀行“縮表”等。
從效果看,以上去杠桿措施取得了明顯效果:一是降低了歐洲金融業(yè),尤其是銀行業(yè)的杠桿率和系統(tǒng)性風險,提升了銀行業(yè)的資本充足率水平;二是降低了全社會債務規(guī)模和全社會總體杠桿率,促進了經濟增長。
五、 經驗與啟示
可以說,歐洲債務危機促使歐洲銀行業(yè)開始去杠桿,是歐洲銀行業(yè)去杠桿的起點歐洲各國通過政府向銀行注資、增加銀行的留存收益、調整銀行表內外資產等方式,使得金融業(yè)系統(tǒng)性風險明顯下降,提升了整體穩(wěn)健性,去杠桿效果明顯,降低了全社會債務風險。
不同于歐洲,我國杠桿率不是總量問題,而是結構問題??傮w看,杠桿率不高,但非金融部門杠桿率偏高,占總體杠桿率的比重偏大。同時,我國與歐洲各國有著不同的國情和政策約束條件。因此,在借鑒歐洲去杠桿措施時,需結合我國實際情況。
1. 需要統(tǒng)一、協(xié)調的去杠桿措施。歐盟成立后,隨著歐元的問世,由歐洲央行實行統(tǒng)一的貨幣政策,而仍由各國獨立實行財政政策。這一固有的體制缺陷在此次債務危機中被進一步放大。統(tǒng)一的貨幣政策若不是建立在統(tǒng)一的財政轉移支付機制基礎之上,貨幣信用是脆弱的,易遭受外部沖擊和外部投機者的攻擊,而溢出效應又將對整個歐元區(qū)產生廣泛的影響。反觀中國,在處理當前面臨的各種問題時,過度偏重貨幣政策或財政政策均產生過不利的后果。直到2014年,歐元區(qū)才開始建立銀行業(yè)單一監(jiān)管機制。由于缺少統(tǒng)一、協(xié)調的措施,去杠桿過程進展緩慢。
相比歐洲各國,我國去杠桿有著明顯的體制機制優(yōu)勢,可采取統(tǒng)一協(xié)調的貨幣政策和財政政策。2017年以來,我國逐漸轉為采取穩(wěn)健的貨幣政策貨幣政策從略偏寬松轉向略偏從緊,利率不斷攀升。國內銀行業(yè)若想穩(wěn)步去杠桿,流動性需保持基本穩(wěn)定,利率水平也需保持在合理水平,這就需要商業(yè)銀行通過調整資產負債規(guī)模和結構實現(xiàn)轉型發(fā)展。在偏緊的貨幣政策下,財政政策應趨于積極,以促進實體經濟更好發(fā)展,增加企業(yè)自身活力和盈利能力,提升企業(yè)償還銀行貸款能力,間接推動銀行去杠桿。
2. 銀行應積極主動去杠桿。從歐洲經驗看,去杠桿過程中,需要銀行主動作為,積極應對。歐債危機爆發(fā)后,歐洲各國雖然在各階段均采取了應對措施,但歐洲主要銀行受利潤大幅下降的影響,缺乏主動去杠桿的動力。如債務危機后,蘇格蘭皇家銀行經營狀況有所好轉,一級資本充足率從2013年末的8.6%提高到2016年末的13.4%,但因訴訟賠付等歷史包袱沉重,2016年仍虧損52億英鎊。
中國商業(yè)銀行應積極主動去杠桿,可從兩方面著手。一方面,結合國家宏觀經濟總體形勢,圍繞提升高質量發(fā)展總目標和“三去一降一補”五大任務,主動調整資產結構和增速,循序漸進去杠桿。另一方面,商業(yè)銀行因調整業(yè)務結構,大力發(fā)展輕資本業(yè)務,提升外源性資本補充能力,加大利潤留存,提升銀行盈利能力。對于資本充足率壓力較大的銀行,甚至可以適當降低分紅率,
3. 完善多層次資本市場體系和金融監(jiān)管機制。完善發(fā)達的多層次資本市場是保障穩(wěn)定去杠桿的重要基礎條件。去杠桿措施必然削減企業(yè)的貸款,從而不利于實體經濟的復蘇和發(fā)展。在這種情況下,多層次資本市場成為企業(yè)獲取資金的重要來源。企業(yè)對資本市場的重視,可能會加劇當前存在的各種市場亂象,金融創(chuàng)新、金融混業(yè)進一步深化,這就對當前的金融監(jiān)管機制提出了新的考驗和要求。因此應強化對各類機構的功能性監(jiān)管,完善統(tǒng)一監(jiān)管體制機制。
參考文獻:
[1] 周瓊,韓軍偉.歐美銀行業(yè)去杠桿路徑[J].中國金融,2017,(11):57-59.
[2] 周茂華.歐債危機的現(xiàn)狀、根源、演變趨勢及其對發(fā)展中國家的影響[J].經濟學動態(tài),2014,(3):138-153.
[3] 陳欣.多元沖突下的歐債危機:根源、演變及應對[J].學習與實踐,2015,(10):44-52.
[4] 井琪.歐債危機的成因及對中國的啟示[J].理論視野,2015,(9):65-68.
作者簡介:趙立昌(1986-)男,漢族,山東省鄆城縣人,復旦大學管理學院博士后流動站、中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站博士后,研究方向為不良資產估值與處置。
收稿日期:2018-02-17。