摘要：隨著中國人民財富水平的快速提高，如何實現財富的保值和增值正在日益成為中國高凈值人群關心的話題。私人銀行作為服務于高凈值人群的專業(yè)財富管理機構，在英美等西方發(fā)達國家已經有長達數百年的發(fā)展歷史。文章通過總結中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史，并分析高凈值人群需要大類資產配置的原因，認為隨著資本市場的快速發(fā)展以及投資者理財觀念的逐漸成熟，大類資產配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢，國內私人銀行機構需要在相關方面進行提前準備和布局。

關鍵詞：私人銀行；財富管理；商業(yè)銀行；大類資產配置

一、 引言

改革開放以來，伴隨著我國國內經濟和資本市場的飛速發(fā)展，人民整體財富水平也正在快速提升。其中，高凈值人群不管在絕對數量上，還是占總人口的相對比例上，都出現了快速增長的趨勢。根據興業(yè)銀行私人銀行部和波士頓咨詢公司（BCG）的統(tǒng)計數據，在經歷了過去長達二十多年年均增速20%左右的高速增長后，目前中國已經成為全球第二大財富管理市場，高凈值家庭約210萬戶，資產管理總規(guī)模超過120萬億元人民幣，其個人可投資資產約占總資產約43%。

在個人和家庭財富的有了一定積累后，如何實現財富的保值升值日益成為中國高凈值人群關心的話題。私人銀行作為服務于高凈值人群的專業(yè)機構，在英美等西方發(fā)達國家已經有長達數百年的發(fā)展歷史，在服務高凈值人群上有著豐富的經驗。目前來看，隨著經濟全球化和國際金融市場的快速發(fā)展，以及高凈值人群投資理念的逐漸成熟，大類資產配置的投資理念正在全球范圍內成為高端財富管理行業(yè)的一大發(fā)展趨勢，而如何抓住這一趨勢并將其應用于業(yè)務實踐，將在很大程度上決定我國私人銀行部門在財富管理上的競爭力。

本文第二部分簡要介紹了我國私人銀行業(yè)的發(fā)展現狀，第三部分通過總結中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史，認為隨著資本市場的快速發(fā)展以及投資者理財觀念的逐漸成熟，大類資產配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢，第四部分從多個角度分析了大類資產配置在管理高凈值人群財富上的優(yōu)勢，第五部分是總結。

二、 我國私人銀行業(yè)的發(fā)展現狀

雖然不同地區(qū)和機構就私人銀行客戶的財富準入上存在不同標準，但總體來看，只有極少部分滿足特定要求的人群才能稱為私人銀行客戶。根據中國銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，中國大陸地區(qū)私人銀行客戶是指個人金融凈資產達到或超過600萬人民幣的客戶，其標準明顯高于一般的高凈值客戶。目前私人銀行業(yè)的服務對象已經從單個自然人擴展至其所在的家庭、家族甚至其所控制的企業(yè)等。

中國大陸地區(qū)的私人銀行業(yè)務雖然起步較晚，但發(fā)展速度十分迅速。美國國際集團（AIG）旗下的私人銀行附屬公司——瑞士友邦銀行——2005年9月在上海設立代表處，成為了首家獲得我國銀監(jiān)會牌照的外資私人銀行，標志著中國大陸私人銀行的誕生。2007年3月28日，中國銀行與蘇格蘭皇家銀行在中國大陸首次面向高凈值零售銀行客戶推出了私人銀行服務。此后的10年內，在中國宏觀經濟快速發(fā)展的大背景下，私人銀行業(yè)務隨之經歷了快速的發(fā)展。截至2016年12月末，大部分大中型中資銀行（共計12家）已經在國內開展私人銀行業(yè)務，其客戶數超過50萬，管理的客戶資產總規(guī)模（AUM）約8萬億元人民幣。其中，部分中資私人銀行的資產管理規(guī)模已經開始能夠比肩歐美老牌私行機構。根據權威財富管理咨詢機構Scorpio Partnership在2017年8月7日公布的排名顯示，有3家中國本土私人銀行排名上升且進入了全球規(guī)模最大的25家私人銀行。其中，招商銀行全球排名第15位，中國工商銀行名列第22位，中國銀行則升至第24位，首次進入25強排名。

三、 中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史

就財富管理（Wealth Management）這一術語的定義來講，廣義的財富管理是指金融機構和其他相關機構受客戶委托，幫助或代理客戶進行資產負債管理，并在這一過程中向客戶提供理財咨詢、資產管理、財務規(guī)劃、投資管理等一系列的金融和非金融增值服務，以滿足客戶不同階段的財務需求；狹義的財富管理即“私人財富管理”（Private Wealth Management），主要是指為高資產凈值的家庭或個人提供全方位的金融和非金融服務，主要服務包括但不限于資產組合管理、流動性管理、投融資服務、遺產傳承籌劃、信托服務、稅務和法律規(guī)劃和不動產管理等。而且隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，私人財富管理的外延也隨之加快拓展。私人銀行屬于財富管理的一大分支，雖然相對于一般的財富管理，其對于個人可投資資產的起點要求較高，財富管理機構提供的服務更加傾向于定制化和私密化，但其本質上行仍然屬于一種高端財富管理。

最早的私人銀行行業(yè)一般被認為起源于16世紀的瑞士日內瓦，屬于服務于富人階級的、私密性極強的金融服務。經過數百年的發(fā)展，憑借其多樣化的業(yè)務模式與極高的私密性，私人銀行業(yè)隨著高凈值人群財富的增長而不斷發(fā)展壯大，目前已經形成了較為成熟的業(yè)務模式，并隨著時代的發(fā)展與客戶的需求而不斷演化。

1. 美國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史。一個國家或地區(qū)的財富管理發(fā)展狀況與這個地區(qū)的人均收入水平密切相關。依托于高度發(fā)展的金融行業(yè)和人數眾多的富裕階層，美國一直以來都是全球財富管理行業(yè)中最領先的國家。不斷創(chuàng)新的金融產品為多元化的資產配置提供了豐富的原料，從某種意義上說，美國財富管理行業(yè)的歷史也是金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的歷史。根據美國摩根士丹利（Morgan Stanley）公司對于個人投資者私產配置歷史的劃分，美國資產配置行業(yè)的發(fā)展歷史大致可分為三大階段：

第一階段是從20世紀30年代～80年代。在這一階段，由于投資標的和投資渠道有限，個人投資者的投資范圍主要以傳統(tǒng)的資產為主，一般直接在二級市場投資于標準化的股票和債券。雖然大多數投資者都已經直觀地發(fā)現了多元化投資對于分散風險的意義。但由于缺少系統(tǒng)化的理論支持，這一時期的財富管理方法仍比較樸素，比較典型的投資方法就是“60-40法則”，即將60%的資產投資于股票，將剩余40%的資產投資于債券。在較新的版本中，將60%投資于股票，將30%投資于債券，將剩余的10%以現金的形式持有。

第二階段是從20世紀80年代～20世紀末。在這一階段，隨著美國金融市場的快速發(fā)展，個人投資者能夠投資的標的范圍開始快速擴大，特別是部分在風險和收益特征上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)股票和債券等標準化投資產品的另類投資產品，開始進入一般個人投資者的可投資范圍，這也為多元化的大類資產配置提供了可能。在這一時期，部分高凈值人群開始將房地產、風險投資基金、杠桿買斷交易（LBO）、黃金、石油和天然氣項目，以及國際和新興市場股票及債券等非傳統(tǒng)資產類別納入投資范圍。投資標的范圍的擴展為投資者資產多元化配置提供了可能，部分與股票和債券等傳統(tǒng)資產的收益風險特征差異較大的資產類別為投資者構建大類資產配置組合提供了對沖風險的工具，有助于提升資產組合的風險收益比。

第三階段在時間上主要是進入21世紀以后，在投資標的多元化和金融衍生品創(chuàng)新的基礎上，不同策略的對沖基金快速發(fā)展壯大。比如，金融衍生工具的快速發(fā)展為對沖基金種類繁多的策略投資提供了可能，主要種類包括多/空股票基金（Long/Short Equity Fund）、中性基金（Equity Market Neutral Fund）和全球宏觀基金（Global Macro Fund）等；在固定收益市場，通過使用期貨、期權、掉期和信用違約掉價（CDS）等金融衍生品工具，出現了固定收益套利基金（Fixed Income Arbitrage Fund）、違約債券基金（Default Investment Fund）和可轉債套利基金（Convertible Arbitrage Fund）等投資策略。在這一階段，投資標的進一步豐富，特別是多策略對沖基金的快速發(fā)展，進一步為大類資產配置豐富了投資范圍。但另一方面，投資標的種類的進一步豐富和擴展也對投資者的專業(yè)性提出了更高的要求，投資者為了在一定范圍內取得最優(yōu)的風險收益比，需要深入研究如何科學地在不同投資標的之間進行合理分配和組合。此時，專業(yè)機構對于一般投資者的重要性日益增加。

2. 中國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史。改革開放后近30年來國內經濟的快速發(fā)展推動國內居民財富水平也水漲船高，高凈值人群數量的不斷擴充推動國內財富管理行業(yè)在2000年后進入快速發(fā)展階段。與美國高凈值人群投資的歷史相類似地，中國財富管理行業(yè)的發(fā)展也是伴隨著投資標的不斷創(chuàng)新和多元化。中金公司財富研究部在《2016年私人財富資產配置策略》中將中國的私人財富管理大致分為三大階段：

第一階段是從2000年～2007年，限于國內資本市場發(fā)展水平有限，由于可投資的標的種類較少，這一階段的市場以“產品單一和渠道單一化”為特點。在此階段，國內高凈值人群財富增長主要來源于宏觀經濟增長和實業(yè)，受外部市場環(huán)境和我國傳統(tǒng)思想影響，其階段高凈值人群的投資方向則主要集中于房地產等實物資產，投資品種相對比較單一，系統(tǒng)化的投資理念比較缺失。

第二階段是從2007年～2014年，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，以及國內金融監(jiān)管的逐步放開，此階段我國金融市場上的投資標的快速增多，這一階段的市場以“產品驅動和渠道多元化”為特點。在此背景下，日漸豐富的投資標的種類為投資者提供了多元化選擇，更加能夠滿足了客戶的個性化需求。隨著產品的豐富，人們的投資理念開始趨于成熟，但在總體上仍更加關注產品而非投資方法。

第三階段大致開始于2015年以后，經過前期的發(fā)展，我國金融市場上的投資標的已經比較豐富，此時科學的投資方法開始日漸受到關注，這一階段以“資產配置和渠道專業(yè)化”為特點。另外，隨著高凈值人群財富的積累，相對于財富的增值，越來越多的高凈值人群開始關注財富的保值和傳承。為了實現穩(wěn)定的財富增長，科學化的大類資產配置方法由于其在分散和對沖風險上的優(yōu)勢，而開始受到高凈值人群的關注。而隨著投資理念的日漸成熟，人們開始關注投資的風險收益比，而非一味地追求絕對收益。

四、 大類資產配置的優(yōu)勢

從以上階段劃分看，雖然從時間跨度上看，當前國內私人財富管理已經進入了第三階段。但在現實中，從當前國內金融機構針對大部分高凈值人群提供的服務看，絕大部分金融機構對高凈值客戶的金融服務仍停留在第二階段，這也在很大程度上導致了當前國內私人銀行業(yè)存在的許多問題。從中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史來看，未來專業(yè)化的大類資產配置將取代以產品為主導的投資方式，而成為我國高凈值人群的資產配置理念。而作為服務于高凈值人群的資產管理部門，私人銀行之所以要在充分了解客戶需求的基礎上對客戶進行大類資產配置，主要包括以下幾個主要原因：

1. 正如諾貝爾經濟學獎獲得者馬科維茨（Harry M. Markowitz）曾經所說的，多元化的資產配置是唯一的“免費午餐”。大類資產配置簡單來說，就是通過把雞蛋放在不同的籃子里而分散風險，提高風險收益比。但是，關鍵在于選擇如何將雞蛋放在不同的籃子，即如何進行大類資產的多元化配置，這需要私人銀行等代客資產配置機構針對資產配置理論和資產市場形勢演變進行深入的研究。

比如，馬科維茨提出的均值—方差資產配置模型的核心在于，分析多種大類資產之間的相關性，只有將相關性較小或者相反的資產類別進行合理分配和組合才能真正地獲得分散化收益。而現代風險平衡理論則進一步地將資產配置深化至風險因子配置。雖然兩者在配置方式上存在較大差異，但其主要目的仍都在于，在更加合理地分散風險的基礎上，提高風險收益比。

2. 進行大類資產配置有助于緩解個人投資者在投資決策上的非理性因素。目前大部分經濟和金融理論都建立在個人完全理性和完全信息的假設前提之上，但2008年席卷全球的金融危機等事實表明，這些過于理性化的假設在現實中并不成立。現代行為金融理論證明，個人投資者在投資決策時遠非完全理性，往往存在“保守偏差”（Conservation Bias）、“代表性偏差”（Representativeness Bias）和“后市偏差”（Hindsight Bias）等非理性的行為偏差。比如，突發(fā)性事件常常導致市場風險偏好在短時間內發(fā)生劇烈變化，進而導致不同大類資產之間的相關性在短期趨于一致（Risk-On Risk-Off）。不同大類資產之間相關性的快速下降，由此導致的資產價格同步下跌進一步引發(fā)了市場恐慌情緒，導致市場風險明顯增大，在流動性不佳時甚至會出現大規(guī)模擠兌。

對于私人銀行部門來說，在充分了解客戶需求的基礎上，通過將客戶的資產在大類資產之間進行合理的戰(zhàn)略性大類資產配置，并在必要時進行再平衡操作，則可以在很大程度上避免以上諸多個人投資者非理性的主觀行為偏差。進一步地，私人銀行的投資研究團隊通過及時跟蹤并深入分析全球金融市場走勢，在此基礎上對大類資產走勢做出前瞻性研判，并對投資者的資產配置比例進行戰(zhàn)術性調整，從長期來看則有助于在一定程度上提升投資者的風險收益比，以真正實現客戶資產保值和升值的最終目標。

3. 在明確了大類資產配置相對于傳統(tǒng)資產配置方法的優(yōu)越性后，私人銀行客戶作為個人投資者，在面對瞬息萬變的金融市場和日益豐富的金融產品創(chuàng)新，難以獨立處理如此巨量的信息。大部分高凈值人群有其自己經營的事業(yè)或工作，大部分人都是各自領域的精英人群，在忙碌的工作生活之余沒有精力，也不大可能再空出很多時間對自己的資產配置進行精細化管理。在當今金融創(chuàng)新層出不窮，金融科技和量化投資策略快速發(fā)展，金融衍生品和相關的金融投資策略日益豐富的大背景下，傳統(tǒng)的、樸素的、僅憑感覺進行投資的理財方式不僅很可能錯失很多投資機會，而且很可能使其辛苦積累的資產面對較大的市場風險或其他風險。

4. 當前中國的高凈值人群資產配置比例不甚合理。我國長達將近20年的房地產牛市在造就一大批高凈值人群的同時，也在很大程度上導致部分高凈值人群在房地產上的投資比例過高。但目前來看，不管是在整體估值，還是從國際橫向比較的角度，我國整體房地產價格存在一定程度的偏高。而隨著中國人口結構的變化以及監(jiān)管部門對金融去杠桿和資產泡沫問題日益重視，中短期來看中國未來房地產走勢不確定性較大。對于大量投資房地產的中國高凈值人群來說，存在一定風險資產集中度過高的風險。在此背景下，對于國內的高凈值人群來說，為了降低整體資產配置的風險，有必要適當地減少在房地產市場上部分過于集中的風險敞口，并通過合理的大類資產配置方法，在其他大類資產之間進行合理的風險對沖和分散。

五、 結語

綜上所述，從國內外財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史來看，多元化的大類資產配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢。作為高凈值客戶的專業(yè)資產管理機構，在提高自身專業(yè)化水平的基礎上，私人銀行部門通過將客戶資金在不同大類資產之間進行科學的組合與配置，有利于緩解由于投資標的過于集中而過分放大的單一風險。長期來看，科學的投資方法有助于在分散風險的同時，提高客戶所持有資產組合的整體投資效率，緩解個人投資者在投資決策上的非理性因素，實現客戶財富的保值和增值。

而通過將自己的資產交由私人銀行等專業(yè)投資機構打理，高凈值客戶可在不影響工作生活的同時，兼顧對于自身資產組合的精細化管理，提高投資的穩(wěn)定性和風險收益比。隨著我國經濟的高速發(fā)展和居民財富的快速積累，我國財富管理行業(yè)未來將進一步與國際接軌，高凈值人群的投資理念也將趨于成熟。鑒于大類資產配置方法在高凈值人群財富管理上的優(yōu)勢，未來我國私人銀行業(yè)發(fā)展前景仍然十分廣闊。在激烈的市場競爭下，私人銀行等財富管理機構本著“以客戶為中心”的理念，在充分理解客戶需求的基礎上，如何將大類資產配置方法應用于業(yè)務實踐，并在此基礎上為客戶提供專業(yè)化的投資建議，未來將成為其最核心的競爭力之一，因而需要提前進行布局和準備。

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作者簡介：南洋（1986-），男，漢族，浙江省溫州市人，中國社會科學院金融研究所博士后流動站和興業(yè)銀行博士后科研工作站金融學博士后，研究方向為大類資產配置、私人銀行業(yè)和財富管理。

收稿日期：2018-02-12。