黃海容 周端明

（安徽師范大學(xué)，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

國有企業(yè)效率一直是國有企業(yè)改革中的焦點問題。經(jīng)濟學(xué)界對中國國有企業(yè)效率的各種解釋大致可以分為三種派別：一是 “中國國有企業(yè)非效率論”；二是“中國國有企業(yè)效率論”；三是“國有企業(yè)效率悖論”[1]。

“中國國有企業(yè)非效率論”認(rèn)為國有企業(yè)效率十分低下,往往是各種所有制中表現(xiàn)最差的（劉瑞明，石磊，2010）[2]。一般而言，國有企業(yè)的效率低下理論上的解釋是由委托代理問題（Zhang，1997）[3]或政策性負(fù)擔(dān)（Lin et al.,1998）[4]造成的。“中國國有企業(yè)效率論”認(rèn)為中國國有企業(yè)是具有效率的。如雪利和沃爾什(M.Shirley and P.Walsh，2000)、史卓頓與奧查德均認(rèn)為沒有證據(jù)證明國有企業(yè)效率低于私有企業(yè)[5][6]。持有 “國有企業(yè)效率悖論說”這種觀點的代表有World Bank（1996）、李培林，張翼（1999）、Yoshio Wada（1998）、劉元春（2001）等。劉元春（2001）提出國有企業(yè)其效率狀況從微觀財務(wù)角度、競爭和經(jīng)濟比重來看是非效率的,但從全要素生產(chǎn)率(TFP)、對宏觀經(jīng)濟影響以及宏觀社會經(jīng)濟資源配置角度來看是有效率的。

王曦（2005）的研究表明，國有企業(yè)存在嚴(yán)重的過度投資問題[7]，而地方國有企業(yè)中過度投資問題更為嚴(yán)重（羅琦、肖文翀、夏新平，2007）[8]。 程仲鳴等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，地方國有控股上市公司存在著因政府干預(yù)而導(dǎo)致的過度投資現(xiàn)象，僅有微弱的證據(jù)表明政府干預(yù)與投資不足有正相關(guān)關(guān)系[9]。葉宏慶等（2015）認(rèn)為政府財政補貼是造成企業(yè)過度投資的重要原因[10]。鄒文君（2011）認(rèn)為在我國現(xiàn)行的制度下，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率低下[11]。為實現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長，地方政府干預(yù)導(dǎo)致地方國有企業(yè)過度投資（唐雪松等，2010）[12]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于政府干預(yù)對國有企業(yè)投資效率的影響研究大多表明，國有企業(yè)“過度投資”是由國有產(chǎn)權(quán)和政府是導(dǎo)致的，同時這種過度投資也大多是低效率的，但是對于政府干預(yù)國有企業(yè)投資背后的政策機制并未解釋。本文通過實證研究將財政分權(quán)追溯為政府干預(yù)國有企業(yè)投資的深層次原因，以期望能夠?qū)φ深A(yù)國有企業(yè)投資的原因作根源上的補充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

新中國成立以來，我國的財政體制大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1950-1979年實施的統(tǒng)收統(tǒng)支的財政體制；第二階段是1980-1993年實行的財政包干財政體制；第三階段是1994年至今進(jìn)行的分稅制財政體制。

1994年分稅制改革明確了中央政府和地方政府之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，財力層層集中，事權(quán)層層下放也導(dǎo)致了地方政府面臨較大的財政壓力，在我國以GDP為政績考核標(biāo)準(zhǔn)的背景下，發(fā)展經(jīng)濟可以帶來財政收入的增加和政績的提高，因此，經(jīng)濟建設(shè)受到地方政府的青睞。在財政分權(quán)的背景下，財權(quán)與事權(quán)的不匹配，導(dǎo)致地方政府為了爭奪稅源，不斷地加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資等投資行為。國有企業(yè)成為政府拉動GDP，促進(jìn)經(jīng)濟增長的載體。地方官員為了經(jīng)濟政治私利的需要，勢必會干預(yù)國有企業(yè)投資[13]。

（二）研究假設(shè)

我們認(rèn)為財政分權(quán)提高了地方政府的財政支配權(quán)，在政治晉升和經(jīng)濟利益的誘導(dǎo)下，地方政府運用自身的財政權(quán)力，不斷地加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資等投資行為。國有企業(yè)當(dāng)仁不讓成為政府拉動GDP，承接項目建設(shè)的載體。此時，地方政府會相對忽視國有企業(yè)的投資是否具有效益，從而出現(xiàn)盲目投資。財政分權(quán)度較高的地區(qū)，地方政府的財政自主權(quán)較大，地方國有企業(yè)過度投資的情況更為嚴(yán)重。

基于以上分析，提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)一：國有企業(yè)存在過度投資，且資源壟斷行業(yè)過度投資情況更為嚴(yán)重。

假設(shè)二：財政分權(quán)度越大，國有企業(yè)過度投資情況越嚴(yán)重。

三、實證設(shè)計

（一）國有企業(yè)投資效率的測度

本文采用的是Richardson（2006）提出的殘差模型，其模型如下：

本文選取在中國A股市場（包括上海、深圳）的國有企業(yè)上市公司為樣本。數(shù)據(jù)主要來自國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫 （CSMAR）。采用了Excel2003、stata12.0等統(tǒng)計軟件，其中Excel用于數(shù)據(jù)搜集、整理和篩選，stata用于數(shù)據(jù)的分析。依照以上標(biāo)準(zhǔn)，共選取了278家國有企業(yè)上市公司，2003-2016年14年共計3892個樣本觀測值。

表1為國有企業(yè)上市公司投資效率影響因素選取和處理說明。表2為各變量的描述性統(tǒng)計。

表1變量選取和說明

表2變量描述性統(tǒng)計

此處采用 Pearson檢驗法對模型中變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗。表3為模型中變量之間的相關(guān)系數(shù)，除了當(dāng)期投資水平與上一期投資水平之間的相關(guān)系數(shù)為0.646以外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

從表3列示的各解釋變量與投資支出的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出，上期投資支出、個股收益率、企業(yè)規(guī)模與本期投資支出都在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致；而資產(chǎn)負(fù)債率與本期投資支出都在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期符號相反，這說明國有企業(yè)的投資支出水平受融資約束較小。在1%的水平上經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、上市公司年限、成長機會與本期投資支出負(fù)相關(guān)，與預(yù)期符號相反，這可能是由于其對投資支出影響比較復(fù)雜所致；上期投資支出與本期投資支出pearson相關(guān)系數(shù)最大，說明企業(yè)投資慣性大，也可能是由于數(shù)據(jù)涵蓋期限較短引起的。

表4結(jié)果顯示，當(dāng)年的投資支出水平與前一年的投資支出水平顯著正相關(guān)，說明投資支出具有慣性特征，間接說明許多投資支出項目具有跨年度的特點。前一年投資現(xiàn)金流cash在99%的置信水平上顯著地負(fù)向影響公司的投資支出，說明公司投資支出沒有受到現(xiàn)金存量的制約，反而現(xiàn)金存量越小越加劇企業(yè)的投資動機；公司上市年限age與投資水平顯著負(fù)相關(guān)，上市時間越短，反而投資支出越大，這可能是由于新的經(jīng)濟體欲擴大企業(yè)規(guī)模而加大投資力度導(dǎo)致。資產(chǎn)負(fù)債率lev與投資支出水平顯著正相關(guān)，這表明負(fù)債對于國有企業(yè)沒有表現(xiàn)出相機治理的約束效應(yīng)，反而資產(chǎn)負(fù)債率越高越去加大投資規(guī)模，這可能是國有企業(yè)想通過擴大投資以期增加利潤來償還債務(wù)。但是由于通過投資取得回報是需要較長的期間，并不能立竿見影，這樣可能會導(dǎo)致短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率不斷增高，企業(yè)財務(wù)狀況惡化。成長機會growth與個股收益率ar對投資支出影響不顯著。因而，我們可以推測國有企業(yè)上市公司的投資支出水平受市場對于企業(yè)未來利潤預(yù)期的影響較小。

表4國有企業(yè)上市公司投資效率影響因素估計結(jié)果

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，將模型的解釋變量采用當(dāng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計，實證結(jié)果見表5。從表中可以看出，解釋變量和各控制變量依然顯著，且各變量系數(shù)與前文實證分析的結(jié)果一致，說明回歸估計結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表5 國有企業(yè)上市公司投資效率穩(wěn)健性檢驗回歸估計結(jié)果

（二）國有企業(yè)過度投資的存在性檢驗

得到上述方程的估計后，我們將各變量回歸系數(shù)代入回歸方程，求出上市公司在每一年度的預(yù)期投資支出量，根據(jù)Richardson(2006)的殘差度量模型，用上市公司各年度實際投資支出理論上的預(yù)期投資支出的差值（表現(xiàn)為方程的殘差）作為非效率投資的量化度量指標(biāo)。

表6為國有企業(yè)上市公司非效率投資的行業(yè)分布情況。

如表6所示，從非效率投資行業(yè)分布情況來看，參照本文設(shè)定的非效率投資的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合國有企業(yè)在每個行業(yè)數(shù)量看，我國國有企業(yè)上市公司過度投資和投資不足現(xiàn)象同時存在，94.9%的公司處于過度投資狀態(tài)，5.1%的公司處于投資不足的狀態(tài)。其中過度投資最為嚴(yán)重的行業(yè)有電力熱力燃料及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)以及綜合這六個行業(yè)，樣本企業(yè)全都處于過度投資狀態(tài)。這可能是由于電力熱力燃料及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)這四個行業(yè)屬于公用基礎(chǔ)性行業(yè)，具有資源壟斷優(yōu)勢，投資回報率較高，這些行業(yè)加大投資短期內(nèi)實現(xiàn)回報較為容易。如表7所示，從非效率投資年份分布情況看，歷年都是過度投資占較大比例，2003年及2010年后，過度投資情況更為嚴(yán)重。

表6 國有企業(yè)上市公司非效率投資行業(yè)分布情況

表7 國有企業(yè)上市公司非效率投資年份分布情況

（三）財政分權(quán)對國有企業(yè)過度投資的影響

在證實了國有企業(yè)存在過度投資之后，需要實證研究國有企業(yè)過度投資與財政分權(quán)的內(nèi)在聯(lián)系。經(jīng)過前面的分析，國有企業(yè)過度投資主要是由財政分權(quán)體制導(dǎo)致的，那么財政分權(quán)如何影響國有企業(yè)投資，是此處要研究的問題。

財政分權(quán)度（fd）：財政分權(quán)度是本文的核心解釋變量?？紤]到本文重點研究的是財政分權(quán)制度影響地方政府行為進(jìn)而對國有企業(yè)過度投資產(chǎn)生的影響，而地方政府的行為活動主要體現(xiàn)在支出預(yù)算上，因此本文選取財政支出分權(quán)度作為解釋變量，計算方法是各省預(yù)算內(nèi)財政支出占總財政支出的比重，其中，總財政支出等于各省預(yù)算內(nèi)財政支出與中央預(yù)算內(nèi)財政支出的總和。這一指標(biāo)可以剔除中央對地方轉(zhuǎn)移支付的影響，可以較好的表達(dá)地方的財政分權(quán)水平。財政支出分權(quán)度一定程度上代表了地方政府在財政資源支出上的自主權(quán)，財政支出分權(quán)度越大，說明財政分權(quán)水平越高。

模型構(gòu)建如下：

表8為國有企業(yè)過度投資各影響變量的計算方法。

表9中我們可以發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)度最大值為0.07，最小值為0，平均值為0.034,4，大多數(shù)的財政分權(quán)度為0.03。

從表10的回歸估計結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)度與國有企業(yè)過度投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明財政分權(quán)度越高，國有企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。這是財政分權(quán)背景下，由于企業(yè)新增投資可以有效地增加地方GDP、財稅收入以及就業(yè)，從而有利于地方政府實現(xiàn)其政治目標(biāo)。此外，由于中央政府考核政府官員政績的重要指標(biāo)是GDP和財政收入，地方政府官員有強烈的動機干預(yù)所轄企業(yè)擴大投資來增加地方GDP和財政收入。這在一定程度上解釋了，財政分權(quán)強化了國有企業(yè)過度投資。

四、結(jié)論及政策性建議

財政分權(quán)制度是我國財政體制的重要內(nèi)容，在財政分權(quán)體制下，地方政府擁有更高的稅收和支出預(yù)算自主權(quán)。我國特有的財政分權(quán)和政治集權(quán)并存的制度使地方政府官員在行使職權(quán)的同時偏向于追求自身利益的最大化，地方政府官員有強烈的動機干預(yù)所轄國有企業(yè)擴大投資來增加地方GDP和財政收入，其中忽視了國有企業(yè)的投資效率低下問題。本章通過實證分析的方法，得出如下結(jié)論：第一，國有企業(yè)存在非效率投資行為，且過度投資和投資不足同時存在，但過度投資明顯超過投資不足。在國有資源占主導(dǎo)地位的行業(yè)中，過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。第二，財政分權(quán)度的提高使地方政府擁有更大的自主權(quán)，地方政府為了實現(xiàn)其政治和經(jīng)濟目標(biāo)，擁有強烈的經(jīng)濟發(fā)展動機。在表現(xiàn)形式上體現(xiàn)為，地方政府不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資等投資行為，區(qū)域間形成激勵競爭，這也造成了地方政府干預(yù)國有企業(yè)投資行為的必然性。

表8國有企業(yè)過度投資影響變量

表9 財政分權(quán)變量描述性統(tǒng)計

表10財政分權(quán)與國有企業(yè)過度投資回歸估計結(jié)果

針對上述研究結(jié)論，我們對地方政府和國有企業(yè)的發(fā)展提出如下建議：第一，政府應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的政策措施，明確本地區(qū)在一個時期內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，引導(dǎo)地方政府在利用國有企業(yè)發(fā)展經(jīng)濟的同時兼顧國有企業(yè)的效率，避免盲目擴張投資。第二，中央政府要轉(zhuǎn)變對地方政府官員唯GDP考核的標(biāo)準(zhǔn)，避免由于政府官員換屆而導(dǎo)致投資項目的短期化行為和重復(fù)建設(shè)。第三，國有企業(yè)應(yīng)該積極適應(yīng)市場的發(fā)展要求，尋求獨立的市場競爭發(fā)展平臺，提高企業(yè)市場競爭力，避免過多依賴政府的扶持和政策優(yōu)惠。