陳冠男

【摘要】本文選定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化為主題，研究我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀，找出問題與不足，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合我國國情，提出解決問題的思考方向與具體方法。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化 實(shí)施方式

一、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化，是將流動(dòng)性較差但具有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，并在資本市場(chǎng)上以發(fā)行證券的方式進(jìn)行出售獲取融資的過程。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種形式，是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等，將其擁有的房地產(chǎn)資產(chǎn)或房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)變?yōu)榭稍诠_市場(chǎng)上進(jìn)行交易的流通證券。其目的是通過證券化提高流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)融資需求、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）

我國國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行等發(fā)行了多款商業(yè)抵押擔(dān)保證券，2015年4月3日，中國人民銀行下發(fā)[2015]第7號(hào)公告，《信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜》，商業(yè)抵押擔(dān)保證券開始實(shí)施注冊(cè)管理制。根據(jù)中債登相關(guān)報(bào)告，截止2016年，國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8420.51億元，市場(chǎng)存量為11977.68億元。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

我國的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs） 起步較晚，2005年12月21日，在香港上市的越秀房地產(chǎn)信托基金，成為首只以內(nèi)地資產(chǎn)為對(duì)象的房地產(chǎn)信托基金。我國的公募REITs在此后的10多年間，獲得的較大的發(fā)展：截至2016年9月，我國證券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行10只商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，總發(fā)行規(guī)模達(dá)295億元，分別在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。根據(jù)北大光華REITs課題組的估測(cè)，我國公募REITs市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)結(jié)果在4萬億到12萬億之間。

從總體上看，我國房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化以房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行股票、債券為主，房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托基金近年快速發(fā)展。

二、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實(shí)施中的主要問題

（一）商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）

隨著我國法律法規(guī)與相關(guān)市場(chǎng)的完善，我國商業(yè)抵押擔(dān)保證券在制度上已經(jīng)比較規(guī)范，但根據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李勝的問卷研究顯示1，銀行對(duì)于房貸風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別較為片面，且對(duì)客戶違約，即信用風(fēng)險(xiǎn)的來源并沒有全面的考量。此外，在選擇進(jìn)入資產(chǎn)池的信貸資產(chǎn)時(shí)，銀行出于對(duì)自身利益的考慮，往往會(huì)選擇一些收益較低或風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品投資價(jià)值與市場(chǎng)認(rèn)可度較低，限制了商業(yè)抵押擔(dān)保證券的市場(chǎng)規(guī)模。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

我國目前REITs主要存在的問題在于三個(gè)方面，一方面在于REITs本身，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，收益率低，房價(jià)增幅與租金增幅不匹配，租售比過低；另一方面，與REITs相關(guān)的法律法規(guī)仍不夠完善，目前REITs并沒有直接的上位法依據(jù)，目前REITs適用《證券法》和《信托法》；此外，REITs的稅收制度尚未完善，我國現(xiàn)行稅制并未針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策，存在多重征稅問題，會(huì)降低REITs產(chǎn)品的收益率，降低REITs產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力。

三、解決房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化問題的方向與考量

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)與中國國情結(jié)合

資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)適應(yīng)中國國情。目前，我國的住房制度是商品房與保障性住房并存的制度，且保障性住房具有相當(dāng)?shù)谋戎?。發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，應(yīng)在借鑒國外資產(chǎn)證券化有益經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合我國國情，即當(dāng)前中低收入人群占比較大、對(duì)住房依賴性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱等特點(diǎn)，保障投資收益，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制與法律法規(guī)體系

此外，資產(chǎn)證券化應(yīng)有良好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制與完善的法律法規(guī)體系。應(yīng)當(dāng)完善商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。同時(shí)，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)法律制度，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有完善的上位法依據(jù)，在開發(fā)和運(yùn)作過程中更加規(guī)范。完善REITs的法律監(jiān)管體系，堵住監(jiān)管漏洞。

（三）有所側(cè)重地發(fā)展國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

對(duì)于我國房地產(chǎn)行業(yè)，可以通過房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合并重組，形成大型房地產(chǎn)集團(tuán)企業(yè)，使得房地產(chǎn)行業(yè)更加有利于監(jiān)管和規(guī)范，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)更加統(tǒng)一與可靠。對(duì)于商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS），應(yīng)謹(jǐn)慎推動(dòng)其發(fā)展，從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。大力發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，走由政府主導(dǎo)與市場(chǎng)輔助相結(jié)合的發(fā)展思路，擴(kuò)大REITs市場(chǎng)規(guī)模。

四、解決房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化存在問題的主要方式

（一）解決商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）存在問題的主要方式

解決商業(yè)抵押擔(dān)保債券存在的問題，可以考慮從多方面入手，如引入海外投資者、建立多樣化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式、信息披露體系與增信體系等方式。對(duì)于商業(yè)銀行進(jìn)行抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)控制，可以考慮的因素有：確定適當(dāng)?shù)氖赘侗壤?，結(jié)合貸款人職業(yè)分配貸款額度，建立“重點(diǎn)關(guān)注人群名單”等，從貸款源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)，從而控制商業(yè)抵押擔(dān)保證券的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)考慮到不同地區(qū)的房貸政策，提高住房金融部的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等。

（二）解決房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）存在問題的主要方式

解決房地產(chǎn)投資信托基金的主要問題，可從完善法規(guī)及稅收政策，培育成熟的REITs受托人與管理人才市場(chǎng)，以及完善服務(wù)商建設(shè)與物業(yè)管理等方面入手。

完善我國法律體系及相關(guān)制度，可以參考美國稅法變革的經(jīng)驗(yàn)，完善REITs相關(guān)立法工作，出臺(tái)有關(guān)規(guī)范REITs的規(guī)章。修改現(xiàn)有房地產(chǎn)、稅收等法律制度，對(duì)REITs的產(chǎn)權(quán)登記制度，就不動(dòng)產(chǎn)的登記、轉(zhuǎn)讓、抵押程序進(jìn)行規(guī)定和簡化；同時(shí)，可以學(xué)習(xí)美國的稅收優(yōu)惠制度，避免對(duì)REITs進(jìn)行雙重征稅，建立強(qiáng)制高分紅機(jī)制；加快《房地產(chǎn)信托投資基金條例》或《產(chǎn)業(yè)投資基金法》的制訂。

培育成熟的REITs受托人與管理人才市場(chǎng)，目前我國房地產(chǎn)項(xiàng)目管理水平較低，且受托人委托代理風(fēng)險(xiǎn)較高。我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)培訓(xùn)專業(yè)的高素質(zhì)REITs受托人員，逐步建立并維護(hù)REITs受托人市場(chǎng)，并最終建立我國統(tǒng)一的職業(yè)經(jīng)理人或受托人市場(chǎng)。

我國應(yīng)加快引進(jìn)人才以及現(xiàn)金的管理理念與方法，成立專業(yè)物業(yè)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)來提高收益率、降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)建立專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)、完善REITs估值體系，來提高市場(chǎng)規(guī)范性。

五、結(jié)束語

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的重要方向，發(fā)展中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，要立足中國國情，從法律法規(guī)、稅收政策、市場(chǎng)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控、人才培養(yǎng)等多方面入手，健全中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，促進(jìn)我國房地產(chǎn)、金融的進(jìn)一步發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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