李明敏+李秉祥+惠祥

內(nèi)容提要：本文以正在推行的混合所有制改革為背景，通過(guò)分析國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響，探討如何發(fā)揮國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。結(jié)果表明：第一大股東控制權(quán)私利的存在是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的原因之一，其控制權(quán)私利與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)；第一大股東持股比例與企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性負(fù)相關(guān)。國(guó)有股權(quán)參股比例與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資呈倒U型關(guān)系，只有當(dāng)參股比例大于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，國(guó)有股對(duì)民營(yíng)企業(yè)第一大股東的監(jiān)督才能緩解民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資。因此，不是所有的民營(yíng)企業(yè)都適合參與“混改”，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的比例應(yīng)設(shè)在合理區(qū)間，最重要的是控制權(quán)的融合，要避免政府過(guò)多地干預(yù)民營(yíng)企業(yè)，只有在不改變雙方原本目標(biāo)的前提下才能達(dá)到彼此利用對(duì)方的資源優(yōu)勢(shì)互惠共贏。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；過(guò)度投資；成本效果閾值；增量成本效果比

中圖分類(lèi)號(hào)：F271；F276.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）12-0042-06

股權(quán)結(jié)構(gòu)是研究公司治理的起點(diǎn)，開(kāi)展混合所有制改革旨在發(fā)揮交叉持股互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本的融合，形成國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。本文探究國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響，以及如何發(fā)揮國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的治理效應(yīng)，以期對(duì)混合所有制改革及民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的相關(guān)研究提供參考。

一、研究模型假設(shè)的提出

參考LLSV模型的假設(shè)[1]，本文運(yùn)用理論模型推導(dǎo)的方式探究國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響，以及國(guó)有股權(quán)有效緩解民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的條件。為了便于簡(jiǎn)化論述，現(xiàn)做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：T0期公司有一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)，所需投資金額為I。T0期公司擁有的可用于投資的資產(chǎn)為S0，0S0

假設(shè)2：T1期投資項(xiàng)目獲得高收益R1的概率為P，獲得低收益R2的概率為1-P，則期望收益R=PR1+1-PR2，其中0P1且0R2

假設(shè)3：由于民營(yíng)企業(yè)大股東控制現(xiàn)象普遍存在，假設(shè)第一大股東為控制性股東，持股比例為α，國(guó)有股權(quán)參股比例為β，0β<αα+β<1且αα*，其中α*為第一大股東處于控股地位的最低持股比例，即為控股閾值[2]。

借鑒Grossman和Hart對(duì)控制權(quán)私人收益的定義，Grossman和Hart將控制權(quán)收益分為控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益，共享收益由全體股東分配，私人收益由大股東獨(dú)享，反映了大股東對(duì)中小股東的侵害[3]，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：假設(shè)投資項(xiàng)目總的期望收益為R，第一大股東從中獲取的控制權(quán)私利為Rs，剩余收益的共享收益記為R0，并設(shè)Rs=γR0（γ0），即R0=11+γR。其中，γ表示控制權(quán)私利與共享收益的比值，反映第一大股東攫取私利的強(qiáng)度，γ=0表示不存在第一大股東控制權(quán)私利。

假設(shè)5：國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)第一大股東的監(jiān)督包括委派專(zhuān)職人員、定期審查、出席重要會(huì)議等，假定監(jiān)督成本是固定成本，記為C。

二、基于研究模型的理論分析

過(guò)度投資是指企業(yè)投資凈現(xiàn)值小于零，本文從公司財(cái)務(wù)管理角度界定過(guò)度投資，即選擇凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。其中，投資凈現(xiàn)值取決于投資成本和期望收益。假定成本在期初一次性投入為沉沒(méi)成本，而項(xiàng)目獲得高收益和低收益的概率直接影響期望收益，那么對(duì)投資凈現(xiàn)值的判斷是基于收益概率的判斷。當(dāng)存在控制權(quán)私利時(shí)，第一大股東與企業(yè)整體的期望收益函數(shù)有差異，即出現(xiàn)了利益分歧。如果第一大股東出于自身利益考慮選擇的投資項(xiàng)目所要求的高收益概率臨界值小于企業(yè)層面的概率臨界值，即第一大股東對(duì)投資項(xiàng)目獲得高收益的概率判斷標(biāo)準(zhǔn)更低，且從企業(yè)整體來(lái)看，投資凈現(xiàn)值小于零就是過(guò)度投資。第一大股東投資所要求的高收益概率臨界值小于企業(yè)層面概率臨界值的幅度越大，出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性越大。

結(jié)論2：第一大股東持股比例與企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性負(fù)相關(guān)。

由以上兩個(gè)結(jié)論可知第一大股東的自利性是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的原因之一，其動(dòng)機(jī)是自身利益最大化；第一大股東持股比例越低，股東與企業(yè)的利益分歧越大，導(dǎo)致股東自利性偏好性越強(qiáng)，企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性越大。

國(guó)有股權(quán)參與民營(yíng)企業(yè)治理并選擇監(jiān)督第一大股東不具有必然性，現(xiàn)分為監(jiān)督和不監(jiān)督兩種情況分別討論。

情形3：當(dāng)民營(yíng)企業(yè)第一大股東獲取控制權(quán)私利且國(guó)有股實(shí)施監(jiān)督時(shí)，設(shè)第一大股東控制權(quán)私利與共享收益的比值為γ2>0。第一大股東的收益包括按照持股比例分配的共享收益和全部的控制權(quán)私利，國(guó)有股的收益只是按照持股比例分配的共享收益。類(lèi)比公式（2）和（3）計(jì)算第一大股東與國(guó)有股的投資收益，結(jié)果如表1所示。由于國(guó)有股的監(jiān)督，第一大股東控制權(quán)私利被制約。隨著國(guó)有股參股比例增加，國(guó)有股維護(hù)自身利益的動(dòng)機(jī)越來(lái)越強(qiáng)烈，所具備的監(jiān)督力也越來(lái)越強(qiáng)。因此，γ2<γ1且γ2是β的減函數(shù)，即γ2β<0。

由于γ1>γ2>0， P1

情形4：當(dāng)民營(yíng)企業(yè)第一大股東獲取控制權(quán)私利，但國(guó)有股不監(jiān)督時(shí)，設(shè)第一大股東控制權(quán)私利與共享收益的比值為γ3>0。類(lèi)比情形3計(jì)算第一大股東與國(guó)有股的投資收益，結(jié)果如表2所示。在國(guó)有股不監(jiān)督的情況下，第一大股東受到的監(jiān)督力度減弱，同時(shí)還享受著國(guó)有股帶來(lái)的政治資源。因此，國(guó)有股的不監(jiān)督對(duì)第一大股東攫取控制權(quán)私利具有促進(jìn)效應(yīng)，體現(xiàn)為γ3>γ1且γ3是β的增函數(shù)，即γ3β>0。

綜合情形3、情形4及上述分析結(jié)果，可得出如下結(jié)論：

結(jié)論3：國(guó)有股權(quán)參股比例與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的可能性呈倒U型關(guān)系。國(guó)有股權(quán)參股比例小于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，第一大股東不會(huì)受到國(guó)有股的監(jiān)督，反而由于國(guó)有股提供的資源優(yōu)勢(shì)助長(zhǎng)了民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的可能性；國(guó)有股權(quán)參股比例大于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，國(guó)有股監(jiān)督第一大股東能夠降低民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的可能性，并且該降低作用與國(guó)有股權(quán)參股比例正相關(guān)。

當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例小于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，即使不存在“搭便車(chē)”動(dòng)機(jī)，國(guó)有股通過(guò)花費(fèi)高額監(jiān)督成本也不足以對(duì)第一大股東產(chǎn)生制衡作用。從國(guó)有股的經(jīng)濟(jì)收益考慮，出于國(guó)有資本保值增值的原則，國(guó)有股不會(huì)選擇監(jiān)督大股東。因?yàn)樵趪?guó)有股無(wú)力監(jiān)督的情況下，花費(fèi)高額監(jiān)督成本卻無(wú)果，與其這樣還不如選擇不監(jiān)督，至少可以避免發(fā)生高額成本并獲取一部分經(jīng)濟(jì)收益。當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例大于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，國(guó)有股具備了提高監(jiān)督有效性的前提條件，第一大股東選擇過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值減損，國(guó)有股為促進(jìn)資本保值增值而會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督大股東的動(dòng)機(jī)。國(guó)有股在具備監(jiān)督動(dòng)機(jī)和監(jiān)督條件的情況下會(huì)選擇監(jiān)督行為，進(jìn)而緩解民營(yíng)企業(yè)第一大股東的過(guò)度投資傾向。

三、研究結(jié)論及政策建議

本文以正在推行的混合所有制改革為背景，通過(guò)構(gòu)建理論模型來(lái)探討國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。結(jié)果表明：第一大股東控制權(quán)私利的存在是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的原因之一，控制權(quán)私利越大，企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性越大；第一大股東持股比例越高，出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性越小。國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的緩解作用并不具有必然性，當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例小于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，國(guó)有股不會(huì)選擇監(jiān)督抑或無(wú)力監(jiān)督第一大股東，民營(yíng)企業(yè)反而由于國(guó)有股提供了政治資源優(yōu)勢(shì)而加重過(guò)度投資；只有當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例大于監(jiān)督的成本效果閾值時(shí)，國(guó)有股選擇監(jiān)督第一大股東才能體現(xiàn)國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的治理效應(yīng)，并且該治理效應(yīng)與國(guó)有股權(quán)參股比例正相關(guān)。因此，應(yīng)該以辯證的態(tài)度對(duì)待國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)論，本文給出以下三點(diǎn)建議：

第一，不是所有的民營(yíng)企業(yè)都適合參與“混改”。由于控股股東的控制權(quán)私利源于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的分離，對(duì)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)集中度高的民營(yíng)企業(yè)，引入國(guó)有股反而會(huì)增加兩權(quán)分離度、觸發(fā)控制權(quán)私利的產(chǎn)生，對(duì)國(guó)有資本的保值增值和民營(yíng)企業(yè)的整體發(fā)展均不利。因此，民營(yíng)企業(yè)參與“混改”除了考慮與國(guó)有資本資源互補(bǔ)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，更重要的應(yīng)考慮自身治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

第二，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的比例應(yīng)設(shè)在合理區(qū)間。過(guò)少的國(guó)有股權(quán)缺乏足夠的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督民營(yíng)企業(yè)控股股東，民營(yíng)企業(yè)反而會(huì)利用國(guó)有資本帶來(lái)的政治資本或聲譽(yù)。因此，國(guó)有股權(quán)給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的政治資源和監(jiān)督應(yīng)該是相輔相成的，過(guò)多的國(guó)有股權(quán)容易使民營(yíng)企業(yè)受到更多的政府干預(yù)，不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)揮經(jīng)營(yíng)高效率的優(yōu)勢(shì)。

第三，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)最重要的是控制權(quán)的融合，只有國(guó)有股權(quán)在民營(yíng)企業(yè)中真正擁有話語(yǔ)權(quán)或影響力，才能保證國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)治理效應(yīng)的有效發(fā)揮；與此同時(shí)，也要避免政府過(guò)多地干預(yù)民營(yíng)企業(yè)，雙方應(yīng)該在“各取所需”的前提下“適可而止”。讓民營(yíng)企業(yè)能夠充分享受?chē)?guó)有資源帶來(lái)的福利，但不濫用；讓國(guó)有資本在民營(yíng)企業(yè)高效經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)保值增值，但不過(guò)多干預(yù)。因此，只有在不改變雙方原本目標(biāo)的前提下才能達(dá)到彼此利用對(duì)方的資源優(yōu)勢(shì)互惠共贏。

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Abstract：Based on the implementation of the mixed ownership reform， this paper analyzes the impact of state-owned equity participation on overinvestment of private enterprises， and explores how to play the governance effect of state-owned equity on overinvestment of private enterprises. The results show that： the existence of the largest shareholders′ controlling private interests is one of the reasons leading to overinvestment of private enterprises， and the private interest of its control is positively related to the overinvestment of the enterprise； the largest shareholder′s share proportion is negatively related to the possibility of overinvestment. The proportion of state-owned equity participation also has a reverse U-shaped relationship with private enterprises′ overinvestment. Only when the proportion of participation is greater than the cost threshold of supervision， the supervision of state-owned shares to the largest shareholder of private enterprises can alleviate the over investment of private enterprises.Therefore， not all private enterprises are suitable for participation in “mixed ownership reform”， the proportion of state-owned shares participating in private enterprises should be in a reasonable range. The most important thing is the integration of control rights. We should avoid the government′s excessive intervention in private enterprises. Only by changing the original goals of both parties， can we achieve mutual benefits and win each other′s resources.

Key words：mixed ownership reform； overinvestment； cost-effectiveness threshold； incremental cost-effectiveness ration （ICER）

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）endprint