劉俊逸

【摘要】作為一種新型投融資服務(wù)方式，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資以其門檻低、多樣性、大眾性、創(chuàng)新性的的特性的特性，為大眾創(chuàng)業(yè)尤其是中小微企業(yè)發(fā)展提供了無限可能性，但是由于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資還處于發(fā)展的初級階段，存在著非法公開發(fā)行證券、非法集資、投資合同欺詐、電子合同法律效力保障性差、平臺權(quán)利義務(wù)模糊等風(fēng)險，很容易觸碰雷區(qū)。因此，建議在現(xiàn)有監(jiān)管框架下，融資者、投資者和融資平臺作為主要參與主體，要主動采用私力救濟(jì)促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，一是融資者要優(yōu)化信息披露和公司治理；二是融資平臺要實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)對等；二是投資者要增強(qiáng)風(fēng)險防范意識；三是跟投者要發(fā)揮專業(yè)示范帶頭作用。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資 法律風(fēng)險 風(fēng)險防范 投資平臺

一、引 言

中小企業(yè)融資難是全球普遍存在的難題，中國也不例外。而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資以其便捷性作為拓寬中小企業(yè)融資渠道的重要補(bǔ)充途徑，日益受到廣大融資者和投資者的歡迎。特別是具備公開、小額、公眾等特點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，存在一定的法律風(fēng)險，亟待規(guī)范。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的主要模式

2015年7月18日中國人民銀行等十部委部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌限定為具有公開、小額、公眾特點(diǎn)的融資活動。2015年8月7日，證監(jiān)會在《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知中》指出一些市場機(jī)構(gòu)開展的冠以股權(quán)眾籌名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于股權(quán)眾籌融資范圍{1}。

因此，有必要明確互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌的區(qū)別。兩者均是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或中小企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)渠道進(jìn)行股本募集的活動，但股權(quán)眾籌屬于公募性質(zhì)，面向社會公眾，投資者數(shù)量可超過200人，有投資人單筆投資最高限額約束，主要受《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》等法規(guī)監(jiān)管，而互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資屬于私募性質(zhì)，面向合格投資者，投資者數(shù)量不超過200人沒，實行平臺備案制，主要受《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》等法規(guī)約束?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌的區(qū)別主要是發(fā)行對象是否特定以及數(shù)量是否超過200人。

目前國內(nèi)比較成功的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺主要包括：大家投、人人投、天使匯、京東東家、創(chuàng)投圈等。其主要運(yùn)作流程包括：融資平臺對投資者的身份和資質(zhì)進(jìn)行認(rèn)證，篩選并發(fā)布融資者的股權(quán)融資信息；融資者在線下與投資者，特別是專業(yè)領(lǐng)頭人進(jìn)行融資對接；領(lǐng)投人認(rèn)領(lǐng)股份，跟投者參與認(rèn)領(lǐng)；認(rèn)領(lǐng)完畢，確認(rèn)投資者，簽訂投資協(xié)議，設(shè)立有限合伙企業(yè)，完成工商登記；平臺或領(lǐng)頭人跟蹤該項目，并擇機(jī)實現(xiàn)股權(quán)退出。

三、互聯(lián)網(wǎng)非公開式股權(quán)融資面臨的法律風(fēng)險

目前國內(nèi)沒有出臺相應(yīng)非公開股權(quán)融資的管理辦法，互聯(lián)網(wǎng)的公開性導(dǎo)致非公開股權(quán)融資平臺不可能完全遵守傳統(tǒng)私募平臺的相應(yīng)管理辦法，加上互聯(lián)網(wǎng)金融自身的一些固有風(fēng)險，整個融資模式容易涉嫌諸多法律風(fēng)險。

（一）非法公開發(fā)行證券風(fēng)險

我國《證券法》和《刑法》對公開發(fā)行證券有明確的要求，未經(jīng)依法核準(zhǔn)的任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。而對于公開發(fā)行的認(rèn)定，《證券法》指出，向不特定對象發(fā)行證券、向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券均被認(rèn)定為公開發(fā)行，而采用廣告、公開勸誘和變相公開方式向200人以下特定對象發(fā)行證券也屬于公開發(fā)行。

目前，中國大部分的股權(quán)融資平臺對投資人數(shù)多有限制，即使在發(fā)行股票后也能把股東控制在200人以內(nèi)，但是也不乏踩著法律紅線的前行者。美微傳媒被證監(jiān)會叫停就是因為其本身不具備公開募股的主體條件，而最終眾籌規(guī)模卻達(dá)到了上千人，因為該事件在國內(nèi)屬首例，證監(jiān)會雖未對美微傳媒進(jìn)行嚴(yán)厲處理，只是勒令退還所有籌措資金，但是也給廣大融資平臺敲響了警鐘。而關(guān)于公開方式和特定對象的認(rèn)定，為了避免與法律相沖突，融資平臺也選擇采用實名認(rèn)證等一些資格認(rèn)證手段將不特定的投資者轉(zhuǎn)化為有資質(zhì)的特定投資者，但是互聯(lián)網(wǎng)本來就是面向大眾公開的平臺，而面對激烈的市場競爭，平臺方一般不可能不作任何宣傳或推銷，若是網(wǎng)絡(luò)、短信、公告、電話等方式均屬于公開方式，那么社會公眾則都能通過上述渠道獲取平臺的融資項目信息，故平臺極易吸引到某些不特定對象參與認(rèn)購，即使最終認(rèn)購人數(shù)上少于200人，但平臺所采取的股權(quán)融資形式也極容易被認(rèn)定為向公眾公開宣傳融資項目。

（二）非法集資風(fēng)險

國內(nèi)外金融監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資多限定為小額融資。而這也主要是基于我國普通投資者金融缺乏專業(yè)的金融投資知識，從眾心理和跟風(fēng)操作居多，一些領(lǐng)投人的專業(yè)性和獨(dú)立性值得商榷，因此，鑒于我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所存在的信息披露不透明，特別是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新項目風(fēng)險較高，為避免單個項目失敗給投資者帶來巨額損失，設(shè)置投資上限有利于保護(hù)一般跟投者的利益。

但是，目前因我國部分互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項目不僅屬于未經(jīng)批準(zhǔn)公開發(fā)行證券，而且還存在過度宣傳、承諾高回報、不設(shè)投資人數(shù)上限、單筆籌資金額過高等問題，個別融資平臺甚至涉嫌與融資者合謀或自行虛設(shè)融資項目，欺騙普通投資者，大肆募集資金，構(gòu)成非法集資的要件。

（三）投資合同欺詐風(fēng)險

我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資涉及投資者、融資者與投資平臺三方的關(guān)系，而投資者之間又存在領(lǐng)投者與跟投者話語權(quán)不對等的兩方，存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。

在傳統(tǒng)的資本市場中，《證券法》對市場準(zhǔn)入條件、強(qiáng)制信息披露制度、第三方中介公司盡職調(diào)查等都有嚴(yán)格的規(guī)定，有助于一般投資者更準(zhǔn)確了解融資企業(yè)的真實運(yùn)營情況。但在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資中，鑒于部分融資者以創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)自居，不會主動披露自身運(yùn)營情況和財務(wù)信息，且并無律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和證券承銷機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)法定的審查和擔(dān)保，因此融資者發(fā)布的項目信息可能并不真實，即使真實，其融資后的實際用途也可能存疑。同時，融資平臺對融資者的審核可能并不到位，無法有效監(jiān)督融資項目的實際運(yùn)營情況，甚至存在合謀的嫌疑。此外，跟投者和領(lǐng)投者之間也存在一定的信息不對稱，特別是目前部分融資項目為突破200人的投資者限額，變相實施了合伙制，將多個合伙人組建的合伙主體作為一個人或一個合伙人計算。這種有限合伙制能否規(guī)避200人的監(jiān)管要求還有待商榷。但領(lǐng)投人與跟投人之間是否簽訂委托持股協(xié)議雖然在法律上沒有障礙，但跟投者的利益如何得到有效保障，跟投者如何監(jiān)督領(lǐng)投者，如何規(guī)避大股東侵害小股東的權(quán)益等，都不是一個簡單的協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)的。而領(lǐng)投者如何有效參與融資后成立的有限合伙企業(yè)的管理，如何避免領(lǐng)投帶來的不理性羊群效應(yīng)，都需要相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管。endprint

（四）電子合同法律效力風(fēng)險

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，電子合同及電子簽名開始走入大眾視野，逐漸成為傳統(tǒng)紙質(zhì)合同的替代品?！逗贤ā芬矊?shù)據(jù)電文（包括電子數(shù)據(jù)交換和電子郵件等）的法律效力予以了認(rèn)定。但電子合同是無形的，內(nèi)容既容易被篡改，又容易被誤解，存在很大的漏洞。

如前文所述，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資中跟投者與領(lǐng)投者之間，可能簽訂了正式協(xié)議，也可能因為地域分布比較零散，其合同關(guān)系只是表現(xiàn)在融資平臺上的數(shù)據(jù)電文而已。而這樣的電子合同既存在法律效力認(rèn)定難的問題，又面臨著跟投者分散，份額較小，無力去主張個人正當(dāng)權(quán)利。同時，投資者與融資者之間也可能簽訂的是電子合同，也存在法律效力認(rèn)定的困難。

（五）融資平臺權(quán)利義務(wù)缺位風(fēng)險

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃興起，大量融資平臺的上線使得優(yōu)質(zhì)融資項目成了香餑餑，而在業(yè)績考核壓力下，部分融資平臺難免放松對融資項目的準(zhǔn)入審核，導(dǎo)致融資項目良莠不齊，存在一定的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。而由于融資平臺更多的是依靠撮合投資者與融資者實現(xiàn)投融資匹配，進(jìn)而獲取居間收益或交易傭金，并通過為交易雙方提供法務(wù)、財務(wù)等方面的服務(wù)獲取增值服務(wù)費(fèi)。盈利模式的單一性，權(quán)利義務(wù)關(guān)系的模糊性，使得我國不少互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺存在著名稱定義混亂、股權(quán)債權(quán)混用、領(lǐng)投機(jī)構(gòu)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、信息披露無序、營銷形式傳銷化及虛假項目虛假投資等問題，特別是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給散戶投資人等現(xiàn)象已初現(xiàn)端倪，值得警惕。

四、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資法律風(fēng)險防范措施

作為中國多層次資本市場的重要組成部分，互聯(lián)網(wǎng)非公開式股權(quán)融資疏通中小企業(yè)募資者和投資人之間的堵塞，意義重大且具有不可估量的發(fā)展前景，但是在相關(guān)方出臺具體監(jiān)管細(xì)則之前，參與各方只能采用“私力”盡力救濟(jì)。

（一）融資者要優(yōu)化信息披露和公司治理

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的健康發(fā)展，關(guān)鍵在于融資者的誠信經(jīng)營和守法經(jīng)營。融資者要在眾多融資項目中脫穎而出，不能靠承諾高收益，而應(yīng)該以充分必要的信息披露和規(guī)范的公司治理取信投資者。一是融資者要對投前、投后及退出各階段的信息及時披露，包括融資項目的基本信息、融資者本人的信息、企業(yè)注冊信息、企業(yè)運(yùn)行情況等。通過動態(tài)化的信息披露，針對不同投資額度的投資者采取不同的披露標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而增進(jìn)與投資者的信任。二是積極探索投資者參與公司治理的新路徑。為切實維護(hù)廣大零散小額投資者的股東權(quán)利，可嘗試通過網(wǎng)絡(luò)表決系統(tǒng)、股東網(wǎng)絡(luò)論壇或群組、網(wǎng)絡(luò)投票委托機(jī)制等形式，方便廣大分散的投資者相互交流與溝通，保障股東委托投票機(jī)制的良好運(yùn)行，促進(jìn)投資者之間、投資者和同資者之間的信息共享，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)社會資本的最大化，構(gòu)建起企業(yè)良好的外部社會形象。

（二）融資平臺要實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)對等

融資平臺要明確建立對投融資雙方信息審核的責(zé)任和義務(wù)，進(jìn)一步完善風(fēng)險控制體系，在保護(hù)投資者利益的同時防止自身卷入法律糾紛。一是應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)上線項目，從源頭上遏制合同詐騙風(fēng)險。平臺可以建立一個專門的項目上線評審工作小組，組員由一些經(jīng)驗豐富的知名投資人、財務(wù)顧問、審計師和法律顧問組成，主要負(fù)責(zé)對意向股權(quán)融資項目的評審工作，所有的項目必須接受工作小組嚴(yán)格審查并經(jīng)全體成員一致決策符合平臺上線標(biāo)準(zhǔn)才能上線。二是應(yīng)對領(lǐng)投者資質(zhì)作出限制，在具體操作中降低投資者投資風(fēng)險。作為項目的主要投資方之一，經(jīng)驗豐富且專業(yè)素養(yǎng)較高的領(lǐng)投者不但可以協(xié)助項目募資方進(jìn)行投后管理，更可以通過運(yùn)用其專業(yè)知識使投資風(fēng)險變得可控。三是要做好合格投資者管理，對跟投人進(jìn)行資質(zhì)限制，防止觸碰刑事法律紅線。跟投者在其運(yùn)營平臺注冊成為會員是最基本要求，一名合格的投資者更要具備一定投資經(jīng)驗或者經(jīng)歷，并且在固定資產(chǎn)和年收入方面具備一定的風(fēng)險承擔(dān)能力。四是針對電子合同的完整性和效力問題，平臺在完善日常操作技術(shù)的基礎(chǔ)上，可以牽手法大大第三方電子合同平臺，創(chuàng)新性實踐互聯(lián)網(wǎng)+法律+保險模式，免除簽訂電子合同后顧之憂。投資人在參與募資項目時，也要獨(dú)立思考，對項目進(jìn)行認(rèn)真考察和分析，理性投資，而發(fā)起籌資項目的募資者，務(wù)必選擇適合自己項目的籌資模式和結(jié)構(gòu)，預(yù)估可能的風(fēng)險以及自己的承受能力，不要盲目創(chuàng)業(yè)，害人害己。五是加強(qiáng)投資者教育，將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的性質(zhì)、特征及風(fēng)險等詳盡告知投資者，著力提升投資者的風(fēng)險防范意識，更好維護(hù)融資平臺的健康發(fā)展。

（三）投資者要增強(qiáng)風(fēng)險防范意識

投資者要合理評估自身的金融投資水平和風(fēng)險承受范圍，并根據(jù)自身財務(wù)狀況和風(fēng)險承受能力，合理安排金融資產(chǎn)布局，在參與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)投資時設(shè)立單一項目投資限額，盡可能地在分散投資中實現(xiàn)風(fēng)險分散，獲得理性回報，避免盲目集中投資所致的高額損失風(fēng)險。在參與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)投資時要認(rèn)真閱讀融資項目情況介紹及風(fēng)險揭示等信息，明晰自身的權(quán)利義務(wù)和保障性措施。

（四）跟投者要發(fā)揮專業(yè)示范帶頭作用

在領(lǐng)投模式中，領(lǐng)頭者往往具有較強(qiáng)的決策能力和風(fēng)險識別能力，擁有優(yōu)先接觸到項目的計劃，擁有較大的話語權(quán)，進(jìn)而也能獲得較高的投資回報。因此，在領(lǐng)頭模式下，必須由專業(yè)的領(lǐng)頭者參與項目融資和公司治理。一是在股值方面，領(lǐng)頭者要善于借力專業(yè)機(jī)構(gòu)，由專業(yè)的獨(dú)立第三方給予項目股值，有效規(guī)避融資者虛報估值的風(fēng)險；二是在資金托管上，要落實第三方資金托管制度，加強(qiáng)與托管銀行的溝通與協(xié)作，防止融資者攜款出逃或平臺擅自挪用資金；三是在信息披露上，要督導(dǎo)融資后成立的企業(yè)建立一套可行、有效的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，使跟投者更方便、更全面、更準(zhǔn)確地了解實際情況；四是在股權(quán)退出上，要支持企業(yè)拓寬退出渠道，使退出時間和退出方式更靈活；五是加強(qiáng)與跟投者的定期或不定期的信息溝通，充分保障跟投者的合法權(quán)益，積極代表跟投者主張合法權(quán)利。當(dāng)前，部分大型股權(quán)融資平臺在領(lǐng)投+跟投模式的基礎(chǔ)上推出了輕領(lǐng)投模式，減輕了機(jī)構(gòu)投資者繁瑣的決策過程。而類似京東金融等領(lǐng)頭者擁有較強(qiáng)的市場影響力，更應(yīng)發(fā)揮好示范帶頭作用。而減輕了決策過程的機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)在項目宣傳與風(fēng)險防范上為一般跟投者做好服務(wù)工作。

五、小結(jié)

當(dāng)前，為避免踩紅線，規(guī)避相關(guān)法律風(fēng)險，投資者、融資者和融資平臺要秉承共贏與可持續(xù)發(fā)展的原則，有效發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在促進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”中的積極作用。當(dāng)然，監(jiān)管方應(yīng)盡快出臺相關(guān)具體監(jiān)管法規(guī)，只有借靠“公力救濟(jì)”，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺才能真正得以長遠(yuǎn)發(fā)展。

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