張明

2018年，隨著全球經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)的消退、中美貿(mào)易摩擦的加劇，貿(mào)易部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù);隨著中國(guó)政府嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉措的落實(shí)，以及金融嚴(yán)監(jiān)管造成的影子銀行體系坍塌，基建投資增速顯著下滑。貿(mào)易順差的收縮與基建投資的下滑預(yù)計(jì)造成2018年經(jīng)濟(jì)增速回落至6.6%上下。

而2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.9%，一舉逆轉(zhuǎn)了2011年至2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下行的趨勢(shì)。但2017年的經(jīng)濟(jì)反彈一方面與全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇導(dǎo)致的外部需求回暖有關(guān)，另一方面與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、降低了過(guò)剩產(chǎn)能、進(jìn)而改善了制造業(yè)投資意愿有關(guān)。

預(yù)計(jì)2019年的CPI增速與2018年大致持平。圖/視覺(jué)中國(guó)

展望2019年，從外部環(huán)境來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的分化與動(dòng)蕩仍將持續(xù)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)貿(mào)易部門(mén)的影響將由進(jìn)口端轉(zhuǎn)移至出口端;美聯(lián)儲(chǔ)與中國(guó)央行的貨幣政策分化將會(huì)延續(xù)，從而導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)面臨貶值壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將繼續(xù)面臨短期資本外流壓力。

從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，節(jié)能環(huán)保改造浪潮告一段落以及工業(yè)企業(yè)整體利潤(rùn)增速的下滑將會(huì)降低制造業(yè)投資增速，而融資環(huán)境的全面收緊與購(gòu)房者預(yù)期的變化，也將造成房地產(chǎn)投資增速逐步回落。即使基建投資增速溫和反彈，也難以充分彌補(bǔ)制造業(yè)投資增速與房地產(chǎn)投資增速雙雙回落的空間，這意味著固定資產(chǎn)投資整體增速可能進(jìn)一步下滑。

此外，考慮到居民部門(mén)可支配收入增速下降、居民部門(mén)債務(wù)壓力在過(guò)去十年間顯著上升，因此居民消費(fèi)增速能夠保持穩(wěn)定已屬不易。由此來(lái)看，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)繼續(xù)回落，全年平均可能在6.2%上下。

在2019年，經(jīng)濟(jì)增速的放緩可能伴隨著通脹壓力的回落，出現(xiàn)滯脹狀況的概率很低。從CPI的影響因素來(lái)看，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的回落與PPI增速的下降將會(huì)緩解中上游價(jià)格向下游價(jià)格傳導(dǎo)的壓力，而M1增速的斷崖式下跌也將抑制CPI增速上升。

不過(guò)，糧食價(jià)格溫和回升可能成為穩(wěn)定CPI增速的重要力量。預(yù)計(jì)2019年CPI增速與2018年大致持平，約在2.1%-2.2%左右。從PPI的影響因素來(lái)看，無(wú)論是全球需求還是中國(guó)需求都將繼續(xù)回落，全球整體利率水平上升與美元指數(shù)高位橫盤(pán)都將會(huì)壓制大宗商品價(jià)格，再考慮到較高的基期效應(yīng)，預(yù)計(jì)2019年P(guān)PI增速很可能將會(huì)回落至零以下。

在經(jīng)濟(jì)增速與通脹壓力雙雙回落的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策按理就應(yīng)該更加擴(kuò)張。2018年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以用貨幣政策寬松與財(cái)政政策緊縮來(lái)形容。貨幣政策從2018年二季度起明顯轉(zhuǎn)向，一方面有三次降準(zhǔn)，另一方面公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度明顯上升。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е聡?guó)內(nèi)短長(zhǎng)期利率水平雙雙顯著回落，這無(wú)論對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還是金融市場(chǎng)穩(wěn)定而言都非常重要。

但是如果考慮到中國(guó)地方政府在嚴(yán)控新增債務(wù)與壓縮影子銀行的雙向壓力下陷入了融資困境，那么2018年的廣義財(cái)政政策其實(shí)是相當(dāng)緊的。

預(yù)計(jì)2019年中國(guó)貨幣政策仍將延續(xù)2018年的寬松基調(diào)。筆者認(rèn)為，2019年中國(guó)央行仍可能降準(zhǔn)3次-4次，幅度達(dá)到150個(gè)-200個(gè)基點(diǎn)左右。中國(guó)央行也會(huì)繼續(xù)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度，并針對(duì)SLF、MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作降低利率（也可稱(chēng)之為定向降息）。

然而央行是否會(huì)降低存貸款基準(zhǔn)利率，目前來(lái)看依然面臨不確定性。在美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程尚未真正終結(jié)之前，中國(guó)央行降低存貸款基準(zhǔn)利率，可能給人民幣兌美元匯率造成更大壓力，從而增加央行匯率維穩(wěn)的成本。

在貨幣政策不能繼續(xù)加大寬松力度的前提下，財(cái)政政策發(fā)力就成為維持2019年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要前提。如前所述，在2019年，凈出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資均面臨下行壓力，消費(fèi)大概率保持穩(wěn)定，目前來(lái)看，僅有財(cái)政政策發(fā)力才能較好地對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力?？紤]到目前地方政府已經(jīng)處于融資環(huán)境非常緊張、財(cái)政收支平衡困難的境地，那么只有中央財(cái)政才具備顯著發(fā)力的條件。

筆者認(rèn)為，2019年中央財(cái)政發(fā)力的可能舉措包括：

第一，適當(dāng)提高中央財(cái)政赤字占GDP比率，例如由3%提高至5%;第二，如果中央財(cái)政赤字占GDP比率在考慮到各種具體掣肘條件后不能提高，那么就會(huì)顯著提高地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度，例如由2018年的1.35萬(wàn)億元提高至1.9萬(wàn)億-2.0萬(wàn)億元;第三，在具體的財(cái)政政策方面，中央政府可能減稅與擴(kuò)大支出并舉。

誠(chéng)然，中國(guó)居民部門(mén)與企業(yè)部門(mén)都迫切地希望降低稅負(fù)。但從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，對(duì)提振短期經(jīng)濟(jì)增速的角度而言，擴(kuò)大支出的效果要顯著好于減稅。中央政府可以在提高社會(huì)公共產(chǎn)品供給、彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資短板、促進(jìn)新的區(qū)域一體化發(fā)展方面投入更多的財(cái)政資源;第四，當(dāng)然，為了避免財(cái)政赤字?jǐn)U大造成的負(fù)面影響，中央政府也可以顯著加大國(guó)債的發(fā)行力度。發(fā)行國(guó)債一方面可以降低中央政府的當(dāng)期財(cái)政壓力，另一方面還可以緩解金融機(jī)構(gòu)在2019年注定將會(huì)遭遇的資產(chǎn)荒。

然而，寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策只能緩解短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力，而不能扭轉(zhuǎn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的持續(xù)下降。事實(shí)上，從2008年至今，大多數(shù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的指標(biāo)（例如全要素生產(chǎn)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速、民營(yíng)企業(yè)投資回報(bào)率、上市公司投資回報(bào)率等）均呈現(xiàn)出波動(dòng)中持續(xù)下降的趨勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率再不斷下降，政府要維持經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，就不得不投入更多的資源。

在中國(guó)這樣一個(gè)銀行間接融資占主導(dǎo)的金融體系中，這就意味著不得不投入更多的銀行信貸。換句話說(shuō)，過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率的快速上升，其根本原因之一恰恰是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的下降。

正如筆者之前在各類(lèi)文章中指出的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率下降不僅是杠桿率上升的根本原因，也是中國(guó)出現(xiàn)金融資源脫實(shí)向虛、金融空轉(zhuǎn)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的根本原因。因此，要徹底改變脫實(shí)向虛與金融空轉(zhuǎn)、降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，僅僅要求金融機(jī)構(gòu)把信貸更多地貸給民企也是不夠的，核心在于通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。

在內(nèi)外部壓力相互疊加的背景下，2019年很可能是中國(guó)政府主動(dòng)加快結(jié)構(gòu)性改革的重要時(shí)間窗口。筆者認(rèn)為，各類(lèi)改革應(yīng)該回到十八屆三中全會(huì)決議的精神上去，而“市場(chǎng)化導(dǎo)向”依然是各類(lèi)結(jié)構(gòu)性改革的核心。

在筆者看來(lái)，以下四方面結(jié)構(gòu)性改革最為重要：一是以混合所有制改革為核心的國(guó)企改革，但應(yīng)該更加鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)去投資國(guó)有企業(yè)股權(quán);二是在通過(guò)制度設(shè)計(jì)控制了土地兼并風(fēng)險(xiǎn)前提下的土地流轉(zhuǎn)改革，這樣才能真正加快更具包容性的城市化;三是盡快向民間資本開(kāi)放諸多受到國(guó)有資本主導(dǎo)的服務(wù)業(yè)部門(mén)，例如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、電信等;四是盡快改革地方政府的政績(jī)考核機(jī)制以及實(shí)現(xiàn)中央地方的財(cái)權(quán)事權(quán)重新匹配。結(jié)構(gòu)性改革的核心在于通過(guò)各類(lèi)改革提高企業(yè)、居民、政府等各類(lèi)主體的工作積極性，在此基礎(chǔ)上來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。

綜上所述，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大的下行壓力。這一方面需要中國(guó)政府通過(guò)更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增速，另一方面需要加快結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提高中長(zhǎng)期增長(zhǎng)效率。突破傳統(tǒng)思維束縛擴(kuò)大財(cái)政赤字、突破既得利益阻擾加速結(jié)構(gòu)改革，這兩者相輔相成，缺一不可。

（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯王延春）