莫 磊（副教授），粟夢薇，楊 柳

環(huán)保投資提升了上市公司的價值嗎
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

莫 磊1（副教授），粟夢薇1，楊 柳2

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期的生態(tài)文明建設(shè)制度背景下，通過手工整理方式獲取了2008～2014年間完整披露了環(huán)保投資金額的A股上市公司樣本，以環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）為公司環(huán)保投資的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資的價值相關(guān)性問題。研究發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)保投資重在解決當(dāng)前問題而尚缺少長遠(yuǎn)的顯著性效應(yīng)；公司環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度，才能帶來顯著的價值相關(guān)性效應(yīng)；相對于非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資選擇與公司價值間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著；國有上市公司的環(huán)保投資選擇與公司價值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非國有上市公司卻不然。研究豐富了環(huán)保投資在價值相關(guān)性方面的理論，也為政府完善引導(dǎo)公司環(huán)保投資的環(huán)境政策、為公司在發(fā)展戰(zhàn)略中優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

環(huán)保投資；公司價值；發(fā)展戰(zhàn)略；價值創(chuàng)造

一、研究背景

從環(huán)保投資的宏觀發(fā)展態(tài)勢來看，我國環(huán)保投資總量占GDP比重在“十一五”期間達(dá)到1.44%（朱建華等，2014），在“十二五”期間進(jìn)一步提升到1.5%，但與發(fā)達(dá)國家2%的水平相比仍有顯著差距（姜錫明、許晨曦，2015）。而現(xiàn)階段，我國80%以上的環(huán)境污染來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動（沈紅波等，2012），企業(yè)作為資源、能源的主要消耗者與環(huán)境問題的主要制造者（唐國平、李龍會，2013），對環(huán)境保護(hù)負(fù)有不可推卸的社會責(zé)任（彭研、岳金桂，2016）。因此在我國，企業(yè)理應(yīng)是推進(jìn)環(huán)保投資、發(fā)揮環(huán)保投資的環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的首要責(zé)任主體。

從環(huán)保投資相關(guān)的立法規(guī)制來看，在生態(tài)文明建設(shè)的制度背景下，2014年我國《環(huán)保法》的全面修訂標(biāo)志著環(huán)境責(zé)任對公司運(yùn)行要求的強(qiáng)勢嵌入性，促使公司在財務(wù)上必須給出更為積極和有效的責(zé)任履行回應(yīng)。公司通過環(huán)保投資以實(shí)現(xiàn)向綠色高附加值低能耗產(chǎn)品生產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型升級方式，就典型地體現(xiàn)了公司在產(chǎn)品制造過程中通過財務(wù)決策將公司價值最大化與環(huán)保責(zé)任進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。

從環(huán)保投資的現(xiàn)有研究來看，目前相關(guān)研究成果主要集中于政府層面和行業(yè)層面，企業(yè)層面的環(huán)保投資研究則主要集中于環(huán)境信息披露質(zhì)量、環(huán)保投資影響因素、環(huán)境績效評價等方面（唐國平、李龍會，2013）。臧秀清、鄧洪丞（2013）通過2006～2011年重污染行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資對當(dāng)期及滯后一期的公司價值（托賓Q值）有顯著的正向影響。彭妍、岳金桂（2016）通過實(shí)證檢驗(yàn)證明了造紙印刷業(yè)環(huán)保投資對上市公司價值有顯著的正向影響。黃涵悅（2016）通過79家重污染行業(yè)上市公司2009～2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資對公司財務(wù)業(yè)績的影響。高敏（2016）的研究則發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新投入能幫助公司的環(huán)保投資更好地發(fā)揮其價值創(chuàng)造功能。但總體來說，這一方面的文獻(xiàn)還相對較少，且多集中于部分特殊行業(yè)（如重污染行業(yè)），環(huán)保投資的價值相關(guān)性規(guī)律尚未得到較為清晰、全面的驗(yàn)證和解釋。

基于以上三方面研究背景，本文通過手工整理的方式獲取了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司樣本，并對環(huán)保投資與公司價值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以期為政府完善環(huán)境管制政策、公司優(yōu)化環(huán)境戰(zhàn)略中財務(wù)決策和財務(wù)行為選擇提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

一方面，由于公司環(huán)保投資是一項(xiàng)資本化投入，除了治理和改善生產(chǎn)環(huán)境以外，同時也會帶來污染費(fèi)用（如排污費(fèi)）支出的減少、廢棄原料的充分綜合利用等益處，甚至可以通過促進(jìn)新型環(huán)保產(chǎn)品的研發(fā)、清潔生產(chǎn)方式的改進(jìn)等方式來發(fā)掘和創(chuàng)造出公司價值的新增長點(diǎn)。另一方面，環(huán)保投資順應(yīng)了政府和社區(qū)對公司維護(hù)、建設(shè)生態(tài)文明的客觀要求，通過增加公司自身財務(wù)性支出的方式將環(huán)境污染的外部性效應(yīng)內(nèi)部化，有效地減少了政府和社區(qū)為治理生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生的財務(wù)性支出，從而體現(xiàn)了公司對公共資本投入者如政府和所在社區(qū)的社會責(zé)任履行（即通過替代支出的方式履行相應(yīng)的社會責(zé)任）?？梢?，環(huán)保投資作為一種集環(huán)保性、價值創(chuàng)造性、公司發(fā)展性為一體的決策選擇，鮮明地體現(xiàn)了公司社會責(zé)任與發(fā)展戰(zhàn)略的有機(jī)結(jié)合。綜上，公司進(jìn)行環(huán)保投資應(yīng)當(dāng)是有利于形成或提升公司的價值創(chuàng)造效應(yīng)。然而，目前絕大多數(shù)企業(yè)仍然缺乏環(huán)保投資的積極性（潘飛、王亮，2015）。因此，對公司進(jìn)行關(guān)于環(huán)保投資的價值相關(guān)性檢驗(yàn)有其必要性。

1.對公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造時效性問題的考察。如上所述，公司進(jìn)行環(huán)保投資對于公司價值的成長具有創(chuàng)造性的推動效應(yīng)。具體而言，本文從經(jīng)營機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制兩個方面研究環(huán)保投資對公司價值創(chuàng)造帶來的積極影響。

從經(jīng)營機(jī)制來看，環(huán)保投資有助于公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營在技術(shù)結(jié)構(gòu)和價值結(jié)構(gòu)上的二重轉(zhuǎn)型升級，從而拓展公司的新價值增長點(diǎn)。通過增加環(huán)保投資、引進(jìn)環(huán)保設(shè)施、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新等方式減少環(huán)境污染來履行社會責(zé)任，不僅可以提高公司的研發(fā)能力、增強(qiáng)核心競爭力，還可提高資源利用效率、降低成本（高敏，2016）。

從聲譽(yù)機(jī)制來看，公司在設(shè)立和發(fā)展中不可或缺的公共性資本，包括公司設(shè)立資格的許可、公司運(yùn)營中的法律保護(hù)以及公司經(jīng)營所占用的城市與自然環(huán)境資源等等，其實(shí)質(zhì)都是政府和社區(qū)以隱喻契約方式投入公司的要素產(chǎn)權(quán)（Blair，1996；李心合，2001；李全倫，2006）。絕大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)贊同社會責(zé)任與公司業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系（沈紅波等，2012），即能夠積極履行對政府和社區(qū)社會責(zé)任的公司，往往能夠以此為信號向社會公眾展示積極正面的聲譽(yù)形象，從而讓公司更好地協(xié)同利益相關(guān)方共同推進(jìn)公司價值創(chuàng)造。具體而言，積極進(jìn)行環(huán)保投資的公司，尤其是上市公司，往往會在資本市場中傳遞出公司重視環(huán)境治理、采用綠色發(fā)展戰(zhàn)略的積極信號，并將自身與行業(yè)中相對不重視環(huán)境保護(hù)的公司區(qū)別開來，由此其更有可能在資本市場中形成良好的發(fā)展前景，從而推動公司市場價值的提升（邵君利，2009）。

總體而言，公司的環(huán)保投資及其投資運(yùn)行往往會同時通過經(jīng)營機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制兩種方式對公司價值創(chuàng)造帶來積極的推動性影響。但比較而言，聲譽(yù)機(jī)制對公司價值帶來的提升影響往往與環(huán)保投資的當(dāng)期更為相關(guān)，而經(jīng)營機(jī)制對公司價值的提升影響不但體現(xiàn)在當(dāng)期，還可能體現(xiàn)在隨后的年度中?？梢姡具M(jìn)行環(huán)保投資是公司社會責(zé)任與公司發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合而形成的財務(wù)決策產(chǎn)物，并可能在當(dāng)期形成價值創(chuàng)造效應(yīng)（通過經(jīng)營機(jī)制或聲譽(yù)機(jī)制）或在未來期形成價值創(chuàng)造效應(yīng)（通過經(jīng)營機(jī)制）。因此，本文采用環(huán)保投資強(qiáng)度來檢驗(yàn)公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造效應(yīng)，并提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，公司環(huán)保投資強(qiáng)度與當(dāng)期公司價值正相關(guān)。

H2：在其他條件相同的情況下，公司環(huán)保投資強(qiáng)度與下一期公司價值正相關(guān)。

2.對公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造效應(yīng)是否存在行業(yè)差異的考察。行業(yè)環(huán)境在公司戰(zhàn)略決策方面起著重要作用，公司的投資決策及投資行為必然會受到行業(yè)環(huán)境和行業(yè)特性的影響（Chiasson、Davidson，2005）。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的投資規(guī)模確實(shí)存在顯著差異，且是行業(yè)間普遍存在的（劉星等，2008）。由此可知，作為公司投資的組成部分，環(huán)保投資規(guī)模亦存在行業(yè)差異性?？陀^來說，環(huán)保投資對于不同行業(yè)的公司具有完全不同的價值和意義。重污染行業(yè)引發(fā)環(huán)境問題的可能性和破壞程度比其他行業(yè)要高，面臨的環(huán)境管制和行業(yè)管制也更加嚴(yán)格，因而其環(huán)保資金投入水平也相對更高（唐國平等，2013）。

從制度規(guī)制來看，與非重污染行業(yè)的公司相比，處于重污染行業(yè)的公司（如鋼鐵、水泥、電解鋁、造紙、紡織、采掘業(yè)等）其環(huán)保投資的制度要求更為迫切，甚至在一定程度上具有強(qiáng)制性（制度壓力更多指向的是末端治理環(huán)節(jié)的環(huán)保投資）。而對于非重污染行業(yè)公司而言，環(huán)保投資是一個提升公司價值的可選項(xiàng)，但不是必選項(xiàng)。從追求價值增長的財務(wù)驅(qū)動來看，環(huán)保投資對于身處重污染行業(yè)的公司而言也具有更大的價值和意義：由于環(huán)保問題與身處重污染行業(yè)公司的主業(yè)發(fā)展關(guān)系遠(yuǎn)比一般公司更為密切和重要，因而這些公司的環(huán)保投資不僅僅是為了解決當(dāng)前的環(huán)境污染問題，更重要的是，公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行科學(xué)合理的環(huán)保投資決策，以使環(huán)保投資項(xiàng)目與公司主業(yè)發(fā)展相統(tǒng)一、使其有效推進(jìn)公司轉(zhuǎn)型升級。因此，環(huán)保投資對于重污染行業(yè)公司的價值創(chuàng)造相關(guān)性，相比之下比其他行業(yè)的公司更為明顯。由于重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制性更強(qiáng)、環(huán)保投資對于這些行業(yè)的公司轉(zhuǎn)變價值創(chuàng)造方式的意義更為重大、效應(yīng)更為長遠(yuǎn)，因此，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，相對于其他行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

3.對公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造效應(yīng)是否存在股權(quán)性質(zhì)差異的考察。在我國特殊的制度背景下，目前的市場經(jīng)濟(jì)仍屬于政府主導(dǎo)型（龐明川，2013），作為我國經(jīng)濟(jì)活動和社會活動的主導(dǎo)力量，政府對企業(yè)的經(jīng)營活動和投資決策具有重要影響作用（黎文靖，2012），尤其對國有企業(yè)有很強(qiáng)的保護(hù)和干預(yù)作用（李穎思，2016）。在環(huán)境治理方面，政府一直發(fā)揮著環(huán)境治理與環(huán)保投資的主體作用，處于政府干預(yù)下的國有企業(yè)不可避免地承擔(dān)著更多的環(huán)境保護(hù)責(zé)任（唐國平、李龍會，2013）。相關(guān)研究亦證實(shí)，國有企業(yè)比民營企業(yè)投入了更大規(guī)模的環(huán)保資金（唐國平、李龍會，2013；張功福，2013）。

綜上所述，在分析公司投資行為時，股權(quán)性質(zhì)是必須加以考慮的重要因素之一。盡管在很多情況下，非國有公司由于市場機(jī)制的引入程度相對較高，因而相比國有公司往往更具有優(yōu)勢，決策也更加合理。大量實(shí)證研究也表明，非國有控股公司往往在投資效率上要優(yōu)于國有公司。于是，從邏輯上很自然地可以推斷，與其他投資活動相類似，非國有公司的環(huán)保投資效益應(yīng)該優(yōu)于國有公司的環(huán)保投資效益。但同時也應(yīng)該注意到，環(huán)保投資與公共資本（資源）的使用和維護(hù)相關(guān)，作為控制著國有公司的政府也是公共資本（資源）的管理者，政府這一雙重角色背景是國有公司環(huán)保投資活動中的關(guān)鍵性影響因素之一。事實(shí)上，相比非國有公司，國有公司往往更可能在環(huán)境保護(hù)投資（維護(hù)）支出、幫扶社區(qū)建設(shè)支出等方面率先開展表率示范工作并持續(xù)改進(jìn)優(yōu)化。不論原因如何，國有公司與公共資本管理者政府之間在環(huán)保投資領(lǐng)域的政治關(guān)聯(lián)影響往往顯著強(qiáng)于非國有公司。那么，這也意味著，國有公司很可能在環(huán)保投資活動中獲得了更多的財政補(bǔ)貼以及政策性幫扶，而這些無疑都將有利于國有公司更好地推進(jìn)公司價值的提升。基于以上分析，本文以對立假設(shè)的方式提出假設(shè)4：

H4a：在其他條件相同的情況下，相對于國有公司，非國有公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

H4b：在其他條件相同的情況下，相對于非國有公司，國有公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為公司價值，由于公司價值測度的角度不同，往往涵蓋賬面價值、市場價值、重置價值及清算價值等不同含義（湯谷良，2001），因此，本文在對該變量進(jìn)行具體界定時，主要是從市場價值的維度來考慮，采用Tobin's Q值（TQ）作為公司價值的代理變量。由于Tobin's Q值能較好地反映公司的未來價值與風(fēng)險等關(guān)鍵要素，因此該值是衡量公司價值的一個較為合適的客觀指 標(biāo)（Demsetz、Lehn，1985；Lakonishok，Shleifer、Vishny，1994；Wang et al.，2001；孫永祥、黃祖輝，1999；汪輝，2003；沈洪濤，2004；毛世平，2009；王端旭、潘奇，2011）。具體指標(biāo)上，本文直接采用了國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中Tobin's Q值的計算方法與計算結(jié)果，即用公司市場價值除以公司總資產(chǎn)額，其中公司的限售性流通股采用每股凈資產(chǎn)值來進(jìn)行替代計算。

2.解釋變量?；谏鲜龇治?，本文采用環(huán)保投資強(qiáng)度作為公司環(huán)境投資的代理變量。具體而言，參考唐國平、李龍會（2013）的做法，采用當(dāng)年增量環(huán)保投資金額除以公司總資產(chǎn)存量來衡量環(huán)保投資強(qiáng)度，用EID來表示。

由于目前學(xué)術(shù)界對“環(huán)保投資”概念的界定還遠(yuǎn)沒有形成比較一致的認(rèn)識，故需要對這一概念進(jìn)行必要的理論辨析，從而為手工收集環(huán)保投資數(shù)據(jù)提供可靠的理論基礎(chǔ)?？偟膩砜?，不同研究者在界定上的差異主要源于研究視角的不同。王京芳、周浩和曾又其（2008）認(rèn)為：“企業(yè)環(huán)保投資支出應(yīng)包括環(huán)保設(shè)備的投資、清潔生產(chǎn)技術(shù)的投資以及繳納的環(huán)境稅。”唐國平、李龍會（2013）首次通過結(jié)構(gòu)化描述的方式提出了環(huán)保投資的構(gòu)成體系：①環(huán)保技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出；③清潔生產(chǎn)支出；④污染治理支出；⑤生態(tài)保護(hù)支出；⑥其他類支出；⑦環(huán)境稅費(fèi)。依據(jù)ISO140001對環(huán)保投資的相關(guān)條款，同時參考先前學(xué)者的研究，李虹、婁雯和田馬飛（2016）將環(huán)保投資劃分為以下五個方面：①環(huán)保節(jié)能技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保節(jié)能設(shè)施的投入與維護(hù)支出；③清潔生產(chǎn)支出；④綠化等生態(tài)保護(hù)支出；⑤其他與環(huán)保有關(guān)的事項(xiàng)。

本文認(rèn)為，唐國平、李龍會（2013）對環(huán)保投資構(gòu)成的內(nèi)涵定義比較具有代表性，也較為具體可行，有積極的啟發(fā)意義。因此本文將主要參考唐國平和李龍會（2013）的觀點(diǎn)進(jìn)行研究，同時也將吸取其他觀點(diǎn)的合理之處，采用結(jié)構(gòu)化描述方法對環(huán)保投資進(jìn)行界定與運(yùn)用。

本文結(jié)合其他相關(guān)研究對唐國平、李龍會（2013）提出的觀點(diǎn)進(jìn)行如下優(yōu)化。第一，盡量避免項(xiàng)目范圍交叉。在唐國平、李龍會（2013）界定的具體類別中出現(xiàn)了“生態(tài)保護(hù)支出”，其不僅與“環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出”在涵蓋的內(nèi)容上容易出現(xiàn)重復(fù)交叉，而且從邏輯上出現(xiàn)了包括另外單獨(dú)列示出來的“污染治理支出”類的情況。第二，間接性投入項(xiàng)目不再歸類為環(huán)保投入。唐國平、李龍會（2013）在環(huán)保投資的最后一項(xiàng)分類“其他”中包括了“向環(huán)保基金會捐款”等間接投入項(xiàng)目類金額，本文認(rèn)為，類似“向環(huán)?；饡杩睢钡捻?xiàng)目屬于間接性投入項(xiàng)目，其具體去向和用途往往與捐贈投入的公司并沒有直接的投資決策聯(lián)系，由此也就難以產(chǎn)生與公司有聯(lián)系的環(huán)保效益與經(jīng)濟(jì)效益，從而也就不再符合環(huán)保投入的定義，且這些項(xiàng)目在當(dāng)期就費(fèi)用化了，故也不符合環(huán)保投資的內(nèi)涵定義要求。第三，保持李虹、婁雯和田馬飛（2016）在對環(huán)保投資進(jìn)行界定時剔除了環(huán)境稅費(fèi)項(xiàng)目的做法。從政府的立場來看，排污費(fèi)是末端治理，與投資無關(guān)，與投資回報更無關(guān)。從公司的角度來看，排污費(fèi)只是一個費(fèi)用支出，是公司末端治理和環(huán)保投入后形成的相應(yīng)結(jié)果，并不是末端治理與環(huán)保投入本身?；蛘哒f，環(huán)境稅費(fèi)的制度安排是驅(qū)動公司環(huán)保投資的制度性動因，公司具體繳納的環(huán)保稅費(fèi)是公司環(huán)保投資的相應(yīng)結(jié)果之一（還有其他的結(jié)果如收益性的成效等），因此其無論從實(shí)質(zhì)還是邏輯上都不宜納入到環(huán)保投資的范疇中來。

綜合以上觀點(diǎn)，本文根據(jù)環(huán)境保護(hù)的不同階段來對環(huán)保投資進(jìn)行界定，即總體上分為“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”與“污染治理類環(huán)保投資”兩大類：“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”，即致力于在生產(chǎn)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、產(chǎn)品生產(chǎn)等污染形成前期進(jìn)行的具有鮮明環(huán)境保護(hù)目的的投資；“污染治理類環(huán)保投資”，即致力于在污染形成后進(jìn)行污染治理的環(huán)境保護(hù)投資。由此，本文對環(huán)保投資的結(jié)構(gòu)化界定可以列示為以下6類，其中“污染前預(yù)防類環(huán)保投資”為第①～③類，“污染治理類環(huán)保投資”是第④和⑤類，其他歸屬于第⑥類，具體如下：①環(huán)保產(chǎn)品、環(huán)保技術(shù)的研發(fā)與改造支出；②環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的投入與改造支出；③清潔生產(chǎn)類支出；④污染治理技術(shù)的研發(fā)與改造支出；⑤污染治理設(shè)備與系統(tǒng)投入與改造支出；⑥其他如植被綠化和社會環(huán)境保護(hù)等相關(guān)支出。

本文以這一界定作為手工收集、整理樣本公司年度環(huán)保投資金額的范疇與標(biāo)準(zhǔn)，并與唐國平、李龍會（2013）等研究者的普遍處理方法相一致，用當(dāng)年增量環(huán)保投資金額除以公司總資產(chǎn)存量來衡量環(huán)保投資強(qiáng)度，用EID來表示。

3.控制變量。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，按照公司財務(wù)狀況特征類、公司治理特征類、資本市場相關(guān)特征類這三個不同層面進(jìn)行選擇和確定，并合理控制與模型有關(guān)的其他影響因素，盡可能地減少模型設(shè)定中的變量遺漏與內(nèi)生性問題。具體如下：

（1）公司財務(wù)狀況特征類控制變量。本文選擇總資產(chǎn)報酬率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（GI）、無形資產(chǎn)密集度（PInA）、公司總資產(chǎn)規(guī)模（Size）這五個指標(biāo)，分別用于表示公司的盈利能力（陳海強(qiáng)、韓乾和吳錯，2012；詹雷、王瑤瑤，2013）、償債能力（Deniset et al.，1993；李新春等，2008；姜付秀、黃繼承，2011b；詹雷、王瑤瑤，2013）、成長能力（陸正飛、葉康濤，2004；毛世平，2009；王端旭、潘奇，2011）、公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特征（Hanand、Suk，1998；Albertoet et al.，2004；李新春等，2008；劉行、李小榮，2012）、公司的規(guī)模效應(yīng)這五個不同財務(wù)維度基本特征。

（2）公司治理特征類控制變量。本文選擇第一大股東持股比例（FS）、股權(quán)制衡度（SB）、獨(dú)立董事比例（PID）、董事長總經(jīng)理是否兩職合一（TJ）四個指標(biāo)。其中，第一大股東持股比例與股權(quán)制衡度用于反映和控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響（白重恩等，2005；夏立軍、方軼強(qiáng)，2005；肖華、張國清，2013）；獨(dú)立董事比例和兩職合一用于控制公司治理結(jié)構(gòu)對公司價值的影響情況（王端旭、潘奇，2011；劉行、李小榮，2012；肖華、張國清，2013；詹雷、王瑤瑤，2013）。

（3）資本市場相關(guān)特征類控制變量。本文選擇公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、公司股票收益風(fēng)險（Beta）和公司已上市時間（Tlist）這三個指標(biāo)。此外，對于不同年份和行業(yè)，本文設(shè)置了虛擬變量進(jìn)行相應(yīng)的控制。

（二）模型設(shè)計

參考李虹、婁雯和田馬飛（2016）檢驗(yàn)環(huán)保投資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的模型設(shè)計，本文建立了模型（1）對H1、H3和H4進(jìn)行檢驗(yàn)：

進(jìn)一步，在模型（1）的基礎(chǔ)上，將被解釋變量超前一期，從而建立了模型（2），并以此對本文提出的H2進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量TQt+1代表下一年度的公司價值，本文用下一年度的托賓Q值來衡量。其他變量的界定與模型（1）相同。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)本文對環(huán)保投資的6類結(jié)構(gòu)化定義，本文以國泰安數(shù)據(jù)庫所提供的2008～2014年度社會責(zé)任明細(xì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在與巨潮資訊網(wǎng)站或公司官網(wǎng)上獲取的相關(guān)上市公司的社會責(zé)任報告、環(huán)境報告、可持續(xù)發(fā)展報告及年度報告等原始相關(guān)資料進(jìn)行比對確認(rèn)、補(bǔ)充完善的基礎(chǔ)上，對上市公司的環(huán)保投資金額進(jìn)行了逐一的確認(rèn)和計算，從而通過手工整理的方式獲得了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司樣本。

同時，在手工整理數(shù)據(jù)的過程中，按如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司進(jìn)行了篩選：①剔除B股上市公司；②剔除金融類等適用特殊會計制度的上市公司；③剔除觀測期內(nèi)的ST及PT類上市公司；④剔除存在缺失值與異常值（如凈資產(chǎn)小于零等情況）的上市公司。由此獲得相關(guān)數(shù)據(jù)完整的233家上市公司，可觀測樣本共523個。在此基礎(chǔ)上，為控制離群值對結(jié)論的影響，保證估計結(jié)果的穩(wěn)健可靠，本文對所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize的處理。

（四）估計方法

由于本文的研究樣本總數(shù)量雖然不多但涉及7個年份，樣本在不同行業(yè)與不同年份間的分布較為分散，這對回歸檢驗(yàn)的估計方法提出了較為嚴(yán)格的要求。為了更好地保證回歸估計的有效性，本文進(jìn)行了F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果表明，選擇非平衡面板固定效應(yīng)的估計方法較為合適：在F檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上（F=3.84）拒絕了原假設(shè)，因而在這一研究樣本中，使用非平衡面板固定效應(yīng)估計方法比OLS更為合適；在Hausman檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上（chi2=30.96）拒絕了原假設(shè)，因而在這一研究樣本中，使用非平衡面板固定效應(yīng)估計方法比非平衡面板隨機(jī)效應(yīng)估計方法更為合適。而且，研究樣本在固定效應(yīng)估計方法下，個體效應(yīng)在整個誤差項(xiàng)中的百分比（rho）達(dá)到90.74%，超過了90%的水平，這進(jìn)一步支持了非平衡面板固定效應(yīng)估計方法在本文研究中的適用性。在非平衡面板固定效應(yīng)估計方法的具體應(yīng)用中，本文對不同年份設(shè)置了虛擬變量以控制年度效應(yīng)（Year_effect），并按公司代碼對公司個體效應(yīng)（Firm_effect）進(jìn)行了控制。

同時，對模型的方差擴(kuò)大因子（VIF）進(jìn)行了測試，所有變量的VIF值最大不超過2.92，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，在回歸估計中采用White（1980）異方差修正技術(shù)對異方差問題進(jìn)行了控制。此外，考慮到研究樣本可能存在自選擇偏誤從而導(dǎo)致一定的內(nèi)生性問題，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中通過Heckman兩階段回歸法減弱和控制了自選擇問題的影響，隨后通過縮小研究樣本、被解釋變量與解釋變量分別替代的方法進(jìn)一步提升了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為總樣本的描述性統(tǒng)計。如表1所示，環(huán)保投資強(qiáng)度的均值和中位數(shù)分別為0.63%和0.29%，說明環(huán)保投資強(qiáng)度高的公司相對多一些，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2%，明顯大于公司均值，表明樣本分布分散化特征明顯。同時，環(huán)保投資強(qiáng)度的最小值僅為0.0588%，而最大值達(dá)到了14%，變量極差較大。樣本中國有公司比例較高，達(dá)到了78.8%，這反映了國有控股性質(zhì)下更有可能進(jìn)行環(huán)保投資。同時，公司第一大股東持股比例普遍較高，均值達(dá)到42.6%，股權(quán)集中程度偏高，這也反映了本文在控制變量中使用股權(quán)制衡度（SB）和獨(dú)立董事比例（PID）的必要性。公司上市時間總體普遍較長，平均上市時間為11.56年。

其中，環(huán)保投資強(qiáng)度最小值的樣本是中國石油（601857）。其在2013年投入增量環(huán)保投資資金1377萬元，從絕對值來看已具有規(guī)模性，但與其高達(dá)234億元的總資產(chǎn)規(guī)模相比，環(huán)投占總資產(chǎn)規(guī)模的比例僅為0.0588%。考慮到中國石油屬于重污染行業(yè)，極低的環(huán)保投資強(qiáng)度反映出其投資決策上的嚴(yán)重失衡。相比中國石油在上市過程中公開募集的巨大權(quán)益資金，考慮到環(huán)保投資對身處重污染行業(yè)的中石油提升產(chǎn)品環(huán)保價值與經(jīng)濟(jì)價值的重要意義，進(jìn)一步反映出中國石油在財務(wù)資源優(yōu)化配置上的責(zé)任性存在不足。環(huán)保投資強(qiáng)度最大值的樣本是中泰化學(xué)（002092），其在2008年投入增量環(huán)保投資資金66500萬元，占到其總資產(chǎn)規(guī)模47.4588億元的14%。財務(wù)資源在環(huán)保投資中的高強(qiáng)度配置，為該公司的環(huán)境導(dǎo)向總體戰(zhàn)略奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)，更取得了非常顯著的成效：2009年，中泰化學(xué)被列為省級優(yōu)勢資源轉(zhuǎn)換試驗(yàn)基地，被中國氯堿協(xié)會推薦為全國節(jié)能降耗先進(jìn)單位；2010年，中泰化學(xué)被確立為省級工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范單位，被國家工信部列為首批資源節(jié)約型、環(huán)境友好型試點(diǎn)企業(yè)之一。由此可以初步合理推測，環(huán)保投資強(qiáng)度具有一定的價值相關(guān)性。

表1 總樣本的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸結(jié)果分析

表2為多元回歸結(jié)果。列（1）的回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為16.794。這意味著在其他條件相同的情況下，公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價值（TQ）就會增加16.79%。因此，環(huán)保投資強(qiáng)度在投入當(dāng)期具有顯著的價值相關(guān)性，H1初步得到支持。列（2）的回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度與下一年度公司價值之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即H2沒有得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持?？梢娫谄毡橐饬x上，當(dāng)前的環(huán)保投資對于公司經(jīng)營機(jī)制的改變程度與實(shí)質(zhì)性意義還不夠重大，環(huán)保投資往往更多地停留在“治標(biāo)不治本”的初級階段，只是緩解了當(dāng)前面臨的環(huán)保壓力與困境，缺乏長遠(yuǎn)的影響力。

以樣本公司中環(huán)保投資強(qiáng)度的中位數(shù)為分界點(diǎn)，將樣本公司劃分為低環(huán)保投資組（簡稱“低環(huán)投組”）和高環(huán)保投資組（簡稱“高環(huán)投組”）后再分別對模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中的列（3）和列（4）所示。列（3）的回歸結(jié)果表明，低環(huán)投組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價值（TQ）之間接近具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但距離統(tǒng)計上的顯著性還有少許差距。列（4）的回歸結(jié)果表明，高環(huán)投組中環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值在10%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為16.016。這意味著，在其他條件相同的情況下，高環(huán)投組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價值（TQ）就會增加16.016%。進(jìn)一步分析，在其他因素與條件相同的情況下，高環(huán)投組回歸結(jié)果中的環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系，無論是相關(guān)系數(shù)還是顯著性特征，都與全樣本比較相近。而在低環(huán)投組中未能顯著地體現(xiàn)出環(huán)保投資強(qiáng)度的價值相關(guān)性。由此可見，環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系總體上呈現(xiàn)為線性相關(guān)特征，但環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度之后，這樣一種線性關(guān)系才比較顯著，而較低水平的環(huán)保投資強(qiáng)度可能難以帶來價值相關(guān)性效應(yīng)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了H1的使用范圍。

本文以《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函［2008］373號）中有關(guān)重污染行業(yè)的認(rèn)定為依據(jù)，將樣本公司區(qū)分為非重污染行業(yè)上市公司樣本組（簡稱“非重污染組”）與重污染行業(yè)上市公司樣本組（簡稱“重污染組”）后，再分別對模型（1）進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中的列（5）和列（6）所示。其中，重污染行業(yè)具體包括火電、鋼鐵、水泥等16個行業(yè)。列（5）的回歸結(jié)果表明，非重污染組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價值（TQ）之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系：White（1980）穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的T值僅為0.18。列（6）的回歸結(jié)果表明，重污染組中環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值在5%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為17.442。這意味著在其他條件相同的情況下，重污染組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價值（TQ）就會增加17.442%。與列（1）相比，在其他因素與條件相同的情況下，重污染組樣本回歸結(jié)果中的環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系，無論是相關(guān)系數(shù)還是顯著性特征，都與全樣本比較相近。而在非重污染組中未能顯著地體現(xiàn)出環(huán)保投資強(qiáng)度的價值相關(guān)性。由此可見，由于重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制性更強(qiáng)，環(huán)保投資對于這些行業(yè)的公司轉(zhuǎn)變價值創(chuàng)造方式意義更為重大、效應(yīng)更為長遠(yuǎn)，相對非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，支持了本文所提出的H3。換言之，在不同行業(yè)的視角下，全樣本檢驗(yàn)驗(yàn)證的環(huán)保投資強(qiáng)度價值相關(guān)性主要受到重污染行業(yè)樣本公司的影響。

列（7）和列（8）反映了按股權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果。列（7）的回歸結(jié)果顯示，非國有組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價值（TQ）之間不具有顯著相關(guān)關(guān)系，White（1980）穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的T值僅為0.01。列（8）的回歸結(jié)果表明，國有組中環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）與公司價值（TQ）在10%的水平上具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為16.213。這意味著在其他條件相同的情況下，國有組公司總資產(chǎn)中環(huán)保投資每增加1%，公司價值（TQ）就會增加16.213%。再考慮到國有公司樣本數(shù)（412家）占到總樣本數(shù)的78.8%，對比第（1）列與第（8）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：全樣本檢驗(yàn)驗(yàn)證的環(huán)保投資強(qiáng)度價值相關(guān)性主要受到國有控股樣本公司的影響。因此，本文所提出的H4b得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。說明在現(xiàn)階段，環(huán)保投資的推進(jìn)與成效在很大程度上還有賴于政府的介入和推動，總體上來看，環(huán)保投資還沒有成為比較自覺自發(fā)的一種戰(zhàn)略性投資行為。

表2 非平衡面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究穩(wěn)健可靠，本文進(jìn)一步進(jìn)行了以下四個方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①考慮到研究樣本可能存在自選擇偏誤從而導(dǎo)致一定的內(nèi)生性問題，首先通過Heckman兩階段回歸法來減弱和控制自選擇問題的內(nèi)生性影響，即根據(jù)Heckman兩階段原理先構(gòu)建第一階段的環(huán)保投資影響因素方程，擬合得到逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio）lamda，在第二階段將lamda視為工具變量代入原模型中再次進(jìn)行回歸估計；②通過縮小樣本規(guī)模的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即對原樣本進(jìn)行10%的分位數(shù)和90%分位數(shù)的雙邊截尾處理后的樣本再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；③改變公司價值與環(huán)保投資強(qiáng)度度量方法，采用另外其他三種不同的托賓Q值度量方式，將環(huán)投投資金額取自然對數(shù)的結(jié)果作為環(huán)保投資強(qiáng)度的替代變量，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；④對回歸模型進(jìn)行控制變量替換后，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。上述四個方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，H1、H3、H4b均通過了統(tǒng)計檢驗(yàn)，結(jié)果與上文的研究結(jié)論保持一致，因此本文的研究結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論。本文通過手工整理的方式獲取了2008～2014年間完整披露了公司環(huán)保投資金額的上市公司研究樣本，以公司托賓Q值（TQ）作為公司價值的衡量指標(biāo)，以環(huán)保投資強(qiáng)度（EID）作為公司環(huán)保投資的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保投資強(qiáng)度的價值相關(guān)性效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①公司環(huán)保投資強(qiáng)度與公司當(dāng)期價值之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但對下一年度的公司價值沒有顯著性影響，這表明當(dāng)前我國上市公司的環(huán)保投資選擇還沒有很好地與公司發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，重在解決當(dāng)前問題而尚缺少長遠(yuǎn)的顯著效應(yīng)。②分組回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資強(qiáng)度必須達(dá)到一定程度之后才會對當(dāng)期公司價值產(chǎn)生顯著的正向影響，較低水平的環(huán)保投資可能難以帶來明顯的價值相關(guān)性效應(yīng)。③相對于非重污染行業(yè)的公司，重污染行業(yè)公司的環(huán)保投資選擇與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。④國有上市公司的環(huán)保投資選擇與公司價值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而這一關(guān)系在非國有上市公司中并不成立。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面。第一，豐富了環(huán)保投資與公司價值相關(guān)性問題方面的研究文獻(xiàn)。第二，本文的研究為政府制定和完善環(huán)境規(guī)制政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)階段類似環(huán)保投資這種特征的財務(wù)行為的推進(jìn)與成效在很大程度上還依賴于政府的推動和有效引導(dǎo)，如相比非國有公司組，國有公司組的環(huán)保投資選擇與公司價值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系就充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。第三，本文的研究為公司優(yōu)化環(huán)境戰(zhàn)略中的財務(wù)決策和財務(wù)行為選擇提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。實(shí)證結(jié)果顯示，公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造效應(yīng)在公司環(huán)境戰(zhàn)略中顯著存在，但不具有良好的延續(xù)性和拓展性。這表明，公司在環(huán)境戰(zhàn)略中的財務(wù)決策和財務(wù)行為還沒有很好地與公司發(fā)展戰(zhàn)略相融合、相協(xié)同，尚處于“治標(biāo)不治本”的探索階段，未能很好地實(shí)現(xiàn)有機(jī)協(xié)同統(tǒng)一，從而未能充分發(fā)揮公司環(huán)保投資的價值創(chuàng)造功能。

2.政策建議。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：①政府需要調(diào)整和進(jìn)一步完善環(huán)境規(guī)制政策，即應(yīng)從“剛性規(guī)制型”為主的制度設(shè)計向“利益引導(dǎo)型”為主的制度設(shè)計轉(zhuǎn)變，如進(jìn)一步完善環(huán)保投資的稅收優(yōu)化政策、建立對環(huán)保產(chǎn)品的認(rèn)證評級制度、在股票市場上專門設(shè)立上市公司環(huán)保責(zé)任履行板塊等等，以促使不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)的公司都能通過科學(xué)合理的環(huán)保投資更好地增加公司收益、提升公司價值。②公司需要重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保投資與公司發(fā)展戰(zhàn)略的全面融合，讓環(huán)保投資服務(wù)于公司發(fā)展戰(zhàn)略的整體規(guī)劃和實(shí)現(xiàn)路徑，同時也應(yīng)注重通過持續(xù)性的、前瞻性的環(huán)保投資引領(lǐng)公司發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)動態(tài)優(yōu)化調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，并充分利用好政府的規(guī)制引導(dǎo)政策，從而充分發(fā)揮環(huán)保投資的價值創(chuàng)造功能。

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1004-0994（2017）36-0038-8

國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目“內(nèi)部控制視角下促進(jìn)企業(yè)綠色環(huán)保投資主動行為的實(shí)證與對策研究”（項(xiàng)目編號：17CGL017）

1.廣西財經(jīng)學(xué)院會計與審計學(xué)院，南寧530003；2.廣西財經(jīng)學(xué)院國際教育學(xué)院，南寧530003