胡月曉

6.5-7.0是最新的中國經(jīng)濟(jì)官方預(yù)期，市場對此呈現(xiàn)兩極化傾向：一方認(rèn)為這是一個令人滿意的好的增速；另一方則全然相反。

在中國經(jīng)濟(jì)3季度數(shù)據(jù)公布前2周，中國國家統(tǒng)計局局長和央行行長先后表態(tài)：下半年中國經(jīng)濟(jì)增長將超越政策預(yù)期目標(biāo)，甚至有望達(dá)到7.0。2017年中國經(jīng)濟(jì)增長的政策目標(biāo)6.5，這樣看來，6.5-7.0是最新的中國經(jīng)濟(jì)官方預(yù)期。然而，在對這一增長區(qū)間認(rèn)同度提高的同時，市場對中國經(jīng)濟(jì)狀況的判斷，卻愈發(fā)呈現(xiàn)兩極化傾向：一方認(rèn)為，這是一個令人滿意的好的增速；另一方則全然相反，認(rèn)為這是一個令人憂慮的不合格增速。

中國經(jīng)濟(jì)潛在增長區(qū)間探明

依照中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前增長水準(zhǔn)，GDP增長波動在±0.25，即0.5的區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣應(yīng)該無實(shí)質(zhì)差別，尤其是在當(dāng)前延續(xù)處于“底部徘徊”態(tài)勢下。筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速在6.5-7.0之間，都不會改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局。三季度中國經(jīng)濟(jì)增速為6.8，官方對經(jīng)濟(jì)形勢的界定是“穩(wěn)中向好”。然而，市場對這一增長數(shù)字的理解，機(jī)構(gòu)間卻存在極大差異：一方認(rèn)可政府界定；另一方則認(rèn)為降低了季度增速，印證了中國經(jīng)濟(jì)的偏軟態(tài)勢，未來增長將繼續(xù)放緩。

實(shí)際上，2017年以來，市場對中國經(jīng)濟(jì)前景的分歧就前所未有的加大，兩種對立看法勢均力敵：見底、企穩(wěn)、向上VS繼續(xù)向下。即使在一季度和二季度均取得6.9的增長速度后，不少機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)仍持較多擔(dān)心。上半年數(shù)據(jù)公布后隨即進(jìn)行的多項經(jīng)濟(jì)預(yù)測POLL表明，市場整體上仍對中國經(jīng)濟(jì)前景持有較多疑慮，仍以為未來1-2年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速會下降到6.5下方。但不同機(jī)構(gòu)間對中國經(jīng)濟(jì)前景看法的差異，卻呈現(xiàn)了擴(kuò)大趨勢：看好中國經(jīng)濟(jì)的，越來越有信心；對中國增長前景有擔(dān)憂的，越來越憂慮中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險。對中國經(jīng)濟(jì)前景相互對立的看法頻繁出現(xiàn)。2017年5月和9月，穆迪和標(biāo)普分別下調(diào)了中國的主權(quán)債務(wù)評級；然而在相近時期，OECD、世行、IMF、亞開行，及摩根、野村等多家國際大行，卻上調(diào)了2017年的中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。從各家機(jī)構(gòu)發(fā)布的預(yù)測數(shù)字上看，今年中國經(jīng)濟(jì)增速比去年回升，是“板上釘釘”的事。

對中國經(jīng)濟(jì)前景看法有方向性差異機(jī)構(gòu)間的中國GDP增速預(yù)測，其差距也不過0.2-0.3。對中國經(jīng)濟(jì)增速，市場如此較真于0.1、0.2的差距，筆者認(rèn)為至少存在二層含義：一、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長已處潛在增長區(qū)間下限，再下降就要跌出潛在增長區(qū)間，到時會引起一系列的經(jīng)濟(jì)、社會問題；二、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已處底部，風(fēng)險暴露壓力上升，經(jīng)濟(jì)再下降會引起風(fēng)險突破底線。這實(shí)際上意味著，對中國經(jīng)濟(jì)的舒適增長區(qū)間而言，至少需要在當(dāng)前水平上上移1.0-1.5，增長政策底線6.5已處潛在增長率下方，顯然已定低了。對于中國經(jīng)濟(jì)增速換擋的“擋距”，筆者之前曾做過專門的比較研究，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速由“高速”向“中速”下降的臺階高度大約是3-4，這樣未來中國經(jīng)濟(jì)的合理增長區(qū)間應(yīng)為6-9。對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看法的兩端化和對GDP增長數(shù)字微小變化的較真，意味著中國經(jīng)濟(jì)潛在增長區(qū)間已探明，當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速6.7、6.8，就是市場認(rèn)可的中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率。

下降的潛在增速與新周期爭論

之前曾有人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在未來的較長時期（約20年）內(nèi)，還能維持約8%左右的潛在增速。市場顯然對這個判斷速度并不認(rèn)可。改革開放前30年，中國取得了約10%的平均增速，這個速率被當(dāng)作是這一中國經(jīng)濟(jì)高速增長期間的潛在增速，否則也不會有“保八”的宏觀調(diào)控政策認(rèn)識。顯然，8%被認(rèn)為是中國改革開放前30年期間，經(jīng)濟(jì)潛在增長區(qū)間的下限。2008年金融危機(jī)后，國際經(jīng)濟(jì)格局的演變和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，中國的潛在增長區(qū)間自然已下移。按照3-4的“增速換擋”臺階差，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)潛在增長速率大致應(yīng)為6-7。按照這個判斷，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的增長要算健康和正常。

潛在增長水平下移，毫無疑問就是“新周期”。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，決定經(jīng)濟(jì)潛在增長水平的機(jī)制發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力發(fā)生了變化，即使經(jīng)濟(jì)周期的期限時長形式、階段變化表現(xiàn)沒有改變，此周期也非彼周期。對理論界和政策界而言，這種內(nèi)生增長動力機(jī)制的改變，是實(shí)實(shí)在在最有意義的新！

投資者，尤其是金融市場上的投資者，對經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)注點(diǎn)更多的是其外在形式，即周期的階段和演進(jìn)形勢，以便藉此判斷市場變化趨勢，為投資決策提供參考。對投資者而言，是否進(jìn)入了新一輪周期，即周期期數(shù)，是其對經(jīng)濟(jì)周期的首要關(guān)注點(diǎn)，尤其在周期轉(zhuǎn)換階段；其次才是新周期的階段演進(jìn)；最后才是周期變化背后的動力機(jī)制。實(shí)際上，當(dāng)前市場對于中國經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新周期的爭論，論爭分歧在很大程度上是由于不同對象對周期關(guān)注點(diǎn)存在差異。投資者通常以上升作為新周期的起點(diǎn)；而關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動力機(jī)制的機(jī)構(gòu)、理論界和政策界，卻和投資者有著不同的周期起點(diǎn)劃分標(biāo)準(zhǔn)，對于中國經(jīng)濟(jì)狀況，他們認(rèn)為新的周期已經(jīng)開始，盡管經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速還將維持一段相對低迷平穩(wěn)的時間。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來了中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在機(jī)制的轉(zhuǎn)變，其外在表現(xiàn)就是結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速換擋，這就是中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”。從動力機(jī)制變化的角度，“新常態(tài)”自然要帶來“新周期”，即使新舊周期的時長相同。由于當(dāng)前新舊周期正處“交接”階段，且實(shí)際增長都處底部，作為一般投資者，確實(shí)是很難區(qū)分和認(rèn)識到新周期的到來。

基于舊周期的認(rèn)識，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難未見減少，甚至還大概率繼續(xù)上升：地方政府債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫、過高的杠桿、繼續(xù)城鎮(zhèn)化而來的就業(yè)壓力等，使得政策空間和回旋余地變小，經(jīng)濟(jì)增長仍可能延進(jìn)一步下降。然而從新周期的角度，供給側(cè)改革實(shí)際上提供了一個市場“出清”的替代形式，改革的繼續(xù)深入和開放的進(jìn)一步推進(jìn)，尤其是十九大確定了經(jīng)濟(jì)、社會全面繼續(xù)深化改革和推進(jìn)全方位開放的基本國策，將進(jìn)一步激發(fā)動力、釋放活力，中國經(jīng)濟(jì)增速將逐漸上行，實(shí)際增速將緩慢上移到潛在增長區(qū)間上方，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中偏升”格局將逐步呈現(xiàn)。

（作者為上海證券首席分析師。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。）