摘 要 黃金股起源于英國(guó)，繼而得到在歐洲的推廣，但并未形成統(tǒng)一的制度安排；由于黃金股條款的設(shè)立違背了“資本的流通自由”原則，隨著歐盟的一體化進(jìn)程，對(duì)黃金股的審查也愈加嚴(yán)厲；通過裁決，歐共體法院也不斷確立統(tǒng)一的黃金股基本原則，包括司法審查原則、比例原則、審慎原則等。實(shí)證研究表明，黃金股對(duì)于當(dāng)時(shí)的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化改制具有一定積極作用，但長(zhǎng)期看來依然可能是帶有負(fù)面效應(yīng)的政府干預(yù)，其對(duì)于中國(guó)的國(guó)企改制或許能有一定的啟示。

關(guān)鍵詞 黃金股 資本 自由流通 國(guó)有企業(yè)

作者簡(jiǎn)介：黃鑫，中國(guó)政法大學(xué)。

中圖分類號(hào)：D99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.09.028

一、黃金股基本概念與興起

黃金股（golden share）是政府用來在國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化過程中保留控制權(quán)的一種特殊工具①。特殊在于：政府僅保留特殊的一股或少數(shù)股，但該股以特權(quán)方式存在，擁有“黃金般的價(jià)值”。在一些文章中也以“金股”、“金邊股”、“特殊權(quán)利”等等稱謂存在。

學(xué)界公認(rèn)典型黃金股制度起源于20世紀(jì)70年代末80年代初期的英國(guó)撒切爾時(shí)代的私有化運(yùn)動(dòng)②，以1984年英國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)《電信法》的修改為標(biāo)志，引入相應(yīng)黃金股條款，進(jìn)行電信業(yè)的私有化改革，截止1993年，政府只保留了4%國(guó)有股，但是可以在損害公眾利益時(shí)，例如裝機(jī)費(fèi)和通話費(fèi)應(yīng)該下降而不下降時(shí)，作廢英國(guó)電信的董事會(huì)決定，使其價(jià)格強(qiáng)制下降。當(dāng)然，在一般的正常情況下，“黃金股”不得干預(yù)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)行為③。隨著英國(guó)一批國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化取得巨大成功，政府增加收入、引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、降低政府的市場(chǎng)干預(yù)、提高經(jīng)濟(jì)效率、還富于民，于是歐洲各國(guó)迅速推行，但是各行業(yè)、各行業(yè)甚至各公司的黃金股設(shè)置中未形成統(tǒng)一制度安排。

二、歐共體法院對(duì)黃金股制度的審查

（一）審查依據(jù)

歐盟法院對(duì)黃金股審查日趨嚴(yán)格。1992年2月7日在馬斯特里赫特簽訂的《歐洲聯(lián)盟條約》在次年11月生效，歐盟正式成立，這使得全方位的自由流通被提上日程，而經(jīng)濟(jì)上則需要追求一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)秩序，因此紛繁復(fù)雜的黃金股制度就顯得格外刺眼。而且，其中的特殊股權(quán)設(shè)計(jì)、持股比例限制以及外國(guó)投資者歧視都成為了眾矢之的。21世紀(jì)以來，歐盟屢次向歐共體法院（the Court of Justice of the European Communities， 簡(jiǎn)稱ECJ）以違背歐盟成員國(guó)之間的資本自由流動(dòng)的規(guī)定為由提起訴訟，其中多引《歐共體條約》的第2章第56條“資本流通自由”和第43條“設(shè)立機(jī)構(gòu)的自由” ，2007年，《歐盟運(yùn)作條約》（下文稱條約）簽訂，其后歐共體法院多引述該條約第63條 “應(yīng)禁止成員國(guó)之間和成員國(guó)與第三國(guó)之間資本流動(dòng)的所有限制”，認(rèn)為設(shè)立黃金股顯然違背該條款 。ECJ在審理過程中不斷形成判例，僅2000年到2003年就對(duì)意大利、葡萄牙、法國(guó)、西班牙、英國(guó)等國(guó)的政府做出了認(rèn)定黃金股條款違背條約，理應(yīng)取消并處以罰金的裁定。其中意大利政府保留過多自由裁量權(quán)，未證明籍此保障電力和燃?xì)獾玫匠渥愎?yīng)的必要 ，更并非條約中例外情形；而葡萄牙對(duì)外國(guó)公民不能收購(gòu)有黃金股設(shè)置的公司之股票是歧視，未能遵守條約第56條 ；而法國(guó)政府所持有的石油公司Societe Nationale Elf- Aquitaine黃金股，即使在股民待遇上能夠一視同仁，但對(duì)潛在的其他成員國(guó)資本流動(dòng)的阻礙依然違反了條約 ；英國(guó)政府在BAA公司的黃金股在則是限制了資本的自由流動(dòng)，與條約第56條和第43條 沖突。即使在敏感的能源行業(yè)，歐共體法院也要細(xì)致分辨是否有通過未經(jīng)檢查的保留權(quán)力來獲取特權(quán) ，從而給其他成員國(guó)造成不公。

（二）審查過程中確立的基本原則

歐盟嘗試制定關(guān)于黃金股條款的統(tǒng)一基本原則。在與法國(guó)、葡萄牙的裁定同一日，ECJ認(rèn)定比利時(shí)在SNTC 和Distriga 兩公司中的黃金股雖然有礙資本自由流通，但未超出必要范圍。原因在于：第一，黃金股僅建立決策否決權(quán)，而非決策審查權(quán)，能保證公司獨(dú)立作出決策；第二，只有特定重大事項(xiàng)的決定才會(huì)被否決，保障一般自主經(jīng)營(yíng)；最后，比利時(shí)政府明確表示任何干預(yù)都接受歐盟的審查 。憑借這一案例，實(shí)現(xiàn)司法審查原則在黃金股制度中的確立。法國(guó)案例則確立比例原則 ，要求黃金股設(shè)立與所追求的安全相適應(yīng)，不能超過必要的邊界，即手段與目的相適應(yīng)，且手段是足夠必要的。而對(duì)于黃金股的否定也越來越謹(jǐn)慎，在2013年10月的歐盟委員會(huì)訴德國(guó) 一案（Commission v Germany）中，明確表示雖然2007年 的裁決（Commission v Germany）大眾公司章程需要修改相關(guān)黃金股條款，但并非確立歐盟委員會(huì)可以就此肆意否定黃金條款，最后在并未實(shí)質(zhì)回答是否德國(guó)的修改仍違背《歐盟運(yùn)作條約》第63條的情形下，裁定不予受理。同年對(duì)Essenta案件的審理則明確，各國(guó)可以在電力和天然氣行業(yè)設(shè)立公眾公司，并為公共利益對(duì)該公司設(shè)立額外的義務(wù)，即從實(shí)質(zhì)上否決了歐盟在黃金股設(shè)立問題上的過度抑制 ，確立了審慎原則。

三、相關(guān)實(shí)證研究的興起

經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作組織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡(jiǎn)稱OECD）在2005年的《OECD監(jiān)管質(zhì)量和績(jī)效指引原則》推廣使用監(jiān)管影響分析，其《OECD公司治理原則》已經(jīng)建議，在公司治理領(lǐng)域的政策選項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，使用相當(dāng)于監(jiān)管影響評(píng)估的技術(shù) 。歐洲共同體顧問Oxera 的一項(xiàng)實(shí)證研究，評(píng)估了黃金股限制會(huì)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，包括受影響公司的績(jī)效、直接和間接投資及歐盟金融市場(chǎng)一體化 。該報(bào)告對(duì)六個(gè)典型黃金股案例和英國(guó)的水務(wù)和電力行業(yè)進(jìn)行分析：首先，對(duì)投資者和股東來說，黃金股帶來的持股限制和政府對(duì)公司控制會(huì)帶來消極影響，且數(shù)據(jù)表明，一旦贖回黃金股，股票溢價(jià)上漲明顯 。其次，就公司業(yè)績(jī)來說，在廢止黃金股后，相應(yīng)收購(gòu)行為有著積極地價(jià)格反應(yīng)（公司市值上揚(yáng)），這符合其對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期負(fù)效應(yīng)的假設(shè)；但若是直接對(duì)公司業(yè)績(jī)做出研究，則由于廢止黃金股時(shí)間較短，很難得出統(tǒng)一的結(jié)論 。最后，對(duì)市場(chǎng)一體化來說，具有顯著的負(fù)效應(yīng)，其阻礙了歐盟資本市場(chǎng)的進(jìn)一步融合，妨礙資本和儲(chǔ)蓄的有效配置，危害歐盟市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng) 。值得關(guān)注的是，該報(bào)告強(qiáng)調(diào)了時(shí)代特征和政治現(xiàn)實(shí)的影響：政府不太可能在完全喪失控制權(quán)的情形下，完全出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)完全的私有化；而黃金股則提供了一個(gè)保留部分控制權(quán)的民營(yíng)化機(jī)制，促使了民營(yíng)化浪潮在過去幾十年的產(chǎn)生，也導(dǎo)致各國(guó)政府在民營(yíng)化后得以保留影響管理決策的權(quán)力 。這對(duì)中國(guó)的國(guó)企改制或許能有一定的啟示。endprint

注釋：

①?gòu)埩⑹?歐洲黃金股研究及對(duì)我國(guó)的啟示.管理現(xiàn)代化.2012（1）.

②魏杰.國(guó)有企業(yè)改革的新思路.管理世界.1999（6）；郭武平.“金股”國(guó)有銀行吸引戰(zhàn)略投資者的有效途徑——兼論國(guó)有銀行股權(quán)設(shè)計(jì).金融研究.2004（8）；史建平、劉燕妮、張航.對(duì)國(guó)有銀行股改中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷分析及優(yōu)化模式的探討.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2005（10）；孫紅玲、劉長(zhǎng)庚.論國(guó)有大型企業(yè)“兩股制”產(chǎn)權(quán)改革.經(jīng)濟(jì)體制改革.2006（5）；岳宇軍.國(guó)外電信業(yè)黃金股做法及對(duì)我國(guó)的啟示.管理現(xiàn)代化.2014（5）；吳越.國(guó)企“混改”中的問題與法治追問.政法論壇.2015（3）.

③魏杰.國(guó)有企業(yè)改革的新思路.管理世界.1999（6）.

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ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013].1.

ECJ 2 June 2005-C-174/04-Commission v Italy [2005] ECR I – 4965. 40.

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ECJ 22 October 2013-C？95/12-Commission v Germany [2013] .

ECJ 23 October 2007- C-112/05- Commission v Germany [2007] .

ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013]， 69.

席濤、吳秀堯、陳建偉譯.OECD監(jiān)管影響分析（第一版）.中國(guó)政法大學(xué)出版社.2015.173，194.

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