王秀芬+徐小鵬

【摘 要】 高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系一直是高管薪酬管理制度研究的熱點(diǎn)，但從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)角度探究二者之間關(guān)系的研究比較欠缺。文章以2011—2015年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，使用實(shí)證研究方法驗(yàn)證了高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，公司的業(yè)績會(huì)得到提升；高管得到股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加；企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所提高。通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績效關(guān)系之間的中介變量，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在兩者關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。研究結(jié)論有助于進(jìn)一步完善企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)制度。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 股權(quán)激勵(lì)； 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)； 企業(yè)績效

【中圖分類號(hào)】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）10-0084-06

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離已成普遍現(xiàn)象。究其根本原因在于企業(yè)需要專業(yè)的人才進(jìn)行經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。企業(yè)所有者擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)，而將企業(yè)的日常經(jīng)營委托給職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，由此產(chǎn)生了委托—代理關(guān)系，并帶來一些問題?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，企業(yè)所有者和管理者都會(huì)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而努力，但兩者的自身利益訴求并不完全一致。作為委托人的企業(yè)所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而管理者則希望得到更多的薪酬和閑暇時(shí)間，加之市場經(jīng)濟(jì)制度的不完善，就會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，在這種情況下，作為代理人的管理者就可能為了追求自身利益而作出損害委托人利益的行為。為了減少由此產(chǎn)生的代理成本，進(jìn)而緩解這一矛盾，企業(yè)所有者建立了一種激勵(lì)—約束機(jī)制，其將企業(yè)的業(yè)績與高管的薪酬緊密結(jié)合起來，并在薪酬制度中加入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，希望通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最大限度地實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

2016年8月13日起實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》明確規(guī)定了對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)應(yīng)預(yù)設(shè)相應(yīng)的績效指標(biāo)作為其行權(quán)條件，這也為更好地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了可量化的依據(jù)。但是，業(yè)績的提升有時(shí)需要具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資與經(jīng)營。根據(jù)代理理論，高管為了達(dá)到自身追求的目標(biāo)，最大化自身利益，保證自身的薪酬水平及工作相對(duì)穩(wěn)定，在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)，會(huì)更加傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性較小的項(xiàng)目，但會(huì)因此失去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資的機(jī)會(huì)[ 1 ]，這些機(jī)會(huì)可能會(huì)給公司帶來較大收益，同時(shí)對(duì)企業(yè)未來績效的提升具有重要作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效提高過程中發(fā)揮著重要作。

基于此，本文將以公司風(fēng)險(xiǎn)中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，探討高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系，并研究經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在三者關(guān)系中發(fā)揮的作用，希望能夠?yàn)樯鲜泄局贫ㄓ行У母吖芄蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制提供理論支撐，以達(dá)到對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)督的目的，從而提高公司經(jīng)營績效，并為我國上市公司進(jìn)行有效的內(nèi)部治理提供建議。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

我國證券市場在20世紀(jì)末才起步，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司較少，直到2006年，我國才正式實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。自此之后，國內(nèi)上市公司開始逐步在高管中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策。國外證券市場形成較早，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的研究也較早。

20世紀(jì)末，國外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，讓管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的態(tài)度經(jīng)營公司，有助于解決管理者與所有者之間的代理問題，使得兩者所追求的利益目標(biāo)趨向一致，對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著地促進(jìn)了企業(yè)市場價(jià)值的提高[ 2-4 ]。之后，國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管具有顯著的激勵(lì)作用，其效果受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有上市企業(yè)的業(yè)績提升幅度大于非國有上市企業(yè)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而進(jìn)一步提升公司價(jià)值[ 5-6 ]。然而，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)不能顯著地促進(jìn)企業(yè)績效的提高，甚至?xí)?duì)企業(yè)價(jià)值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。

高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間關(guān)系的復(fù)雜性，使學(xué)者們認(rèn)識(shí)到兩者之間并非簡單的線性關(guān)系，其原因在于公司高管持股既對(duì)公司績效存在利益協(xié)同效應(yīng)，也存在塹壕效應(yīng)[ 13 ]。學(xué)者們通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，當(dāng)管理者持有股份在較低水平時(shí)，提高管理者的持股比例會(huì)使企業(yè)績效得到提高，驗(yàn)證了對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的激勵(lì)作用；但當(dāng)高管持股比例達(dá)到一定水平之后，公司的績效反而會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提升而降低，這證實(shí)了塹壕效應(yīng)的存在，說明高管持股比例與企業(yè)績效之間存在著非線性相關(guān)關(guān)系[ 14-17 ]。

高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間非線性關(guān)系的發(fā)現(xiàn)，讓學(xué)者們進(jìn)一步思考影響兩者關(guān)系的原因。部分學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散程度以及內(nèi)生性的視角，重新審視兩者之間的關(guān)系，但是從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或者經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的視角研究兩者之間關(guān)系的文章比較少。Zeng JH et al.[ 18 ]通過選取中國上市公司2006—2011年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且相比于員工持股水平較低的公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的效用更強(qiáng)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平的增加有利于提高公司價(jià)值。張瑞君等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績效之間發(fā)揮中介效用，但其沒有進(jìn)一步探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響。因此，有必要進(jìn)一步探討經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間的作用。

三、理論分析與假設(shè)的提出

根據(jù)委托—代理理論，作為代理人的管理者往往會(huì)采取回避風(fēng)險(xiǎn)性投資的決策，同時(shí)也會(huì)選擇固定的貨幣薪酬作為薪酬構(gòu)成中的主要組成部分，而不是選擇以股權(quán)激勵(lì)方式發(fā)放薪酬。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)績效達(dá)到一定的目標(biāo)之后，高管就可以得到自己的報(bào)酬，而不會(huì)在意企業(yè)的市場價(jià)值，對(duì)于上市公司而言，這可能導(dǎo)致企業(yè)所有者利益受到損害。同時(shí)，高管的人力資本也將會(huì)不斷得到提高，這將更有利于高管進(jìn)行多方面的選擇。而讓高管持有公司股份，獲得一定的剩余價(jià)值索取權(quán)能夠較好地緩解這一問題。當(dāng)高管具有一定水平的持股比例，獲得企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)之后，其為達(dá)到預(yù)定的行權(quán)條件，進(jìn)而得到股權(quán)激勵(lì)薪酬，便會(huì)努力提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而不斷提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的提高，也會(huì)保證高管的股權(quán)激勵(lì)薪酬得到實(shí)現(xiàn)，高管就會(huì)在下個(gè)經(jīng)營期間繼續(xù)努力提高企業(yè)績效，這樣將更有利于企業(yè)所有者利益最大化的實(shí)現(xiàn)。因此，提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效正相關(guān)。

企業(yè)所有者給予高管較高薪酬的目的在于促使高管為提高企業(yè)價(jià)值而努力工作。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管的薪酬組成主要分為兩個(gè)部分，一部分為貨幣薪酬，另一部分為股權(quán)激勵(lì)薪酬。給予高管一定比例的固定貨幣薪酬，一方面是為了保障高管的基本需求，另一方面則是為了避免高管追求過多的閑暇時(shí)間和在職消費(fèi)等行為，進(jìn)而督促高管為達(dá)到企業(yè)的業(yè)績目標(biāo)而努力。而當(dāng)高管能夠很好地完成企業(yè)預(yù)設(shè)的績效提升目標(biāo)之后，可能會(huì)消極怠工，對(duì)于企業(yè)所有者所提出的具有一定風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目投資決策持反對(duì)意見，或者尋求各種原因拒絕執(zhí)行。這可能會(huì)對(duì)之前企業(yè)的績效造成重大不利影響，是企業(yè)所有者不愿意看到的結(jié)果。而對(duì)高管采取股權(quán)激勵(lì)方式被看作是一種能使高管與所有者目標(biāo)達(dá)成一致的有效機(jī)制。當(dāng)高管持有一定的公司股份后，其便擁有了對(duì)企業(yè)剩余價(jià)值的索取權(quán)，這樣會(huì)使企業(yè)所有者的利益與高管的自身利益直接相關(guān)，同時(shí)促使高管為實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益而選擇具有一定風(fēng)險(xiǎn)水平的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并執(zhí)行企業(yè)所有者提出的具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。高管獲得股權(quán)激勵(lì)的薪酬之后，會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高的投融資項(xiàng)目，這種對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投融資項(xiàng)目的偏好會(huì)使得公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平增高。因此提出假設(shè)2：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平主要表現(xiàn)為企業(yè)是否經(jīng)常進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性較高項(xiàng)目的投資與決策以及管理者是否更愿意執(zhí)行具有風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目，企業(yè)所有者和管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)決策項(xiàng)目的偏好程度將直接影響其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)越大的項(xiàng)目可能會(huì)獲取高額回報(bào)，高額的回報(bào)會(huì)帶來企業(yè)績效的提升和企業(yè)價(jià)值的增加。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)將面臨更多的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，也會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性決策。如果企業(yè)能夠很好地把握這些機(jī)遇與挑戰(zhàn)，不斷加大科研投入，生產(chǎn)出更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品，提供更具特色的服務(wù)，就有可能在激烈的市場競爭中存活下來。而這些創(chuàng)新性的產(chǎn)品與服務(wù)的產(chǎn)生，往往需要以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性的決策作為前提，這就無形中增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)不愿承擔(dān)這種高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，最終可能會(huì)因產(chǎn)品或者服務(wù)落后而被市場所淘汰。因此，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的決策時(shí)，企業(yè)績效才會(huì)得到提高，企業(yè)才能更好地生存下去。基于此，提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)。

根據(jù)激勵(lì)理論，對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行激勵(lì)能提高他們對(duì)于工作的滿意程度，當(dāng)高管具有一定的持股水平時(shí)，高管可能會(huì)選擇執(zhí)行具有高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目決策，從而降低對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度，增加選擇風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的偏好。而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目決策，會(huì)給企業(yè)提供更多獲利的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)很可能給企業(yè)帶來較高的收益，進(jìn)而提升企業(yè)的整體績效，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這樣就形成了“高管股權(quán)激勵(lì)—經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)績效”的作用路徑。因此提出假設(shè)4：

H4：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間發(fā)揮著部分中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我國對(duì)金融行業(yè)高管薪酬另有規(guī)定，因此本文剔除了金融類上市公司；（3）對(duì)有缺失變量的樣本進(jìn)行剔除；（4）對(duì)樣本進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到17個(gè)行業(yè)6 715個(gè)有效樣本。其中，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)100個(gè)，采礦業(yè)215個(gè)，制造業(yè)3 935個(gè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)325個(gè)，建筑業(yè)180個(gè)，批發(fā)和零售業(yè)510個(gè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)265個(gè)，住宿和餐飲業(yè)50個(gè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)260個(gè)，房地產(chǎn)業(yè)520個(gè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)75個(gè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)25個(gè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)75個(gè)，教育業(yè)5個(gè)，衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)10個(gè)，文化、體育和娛樂業(yè)75個(gè)，綜合業(yè)90個(gè)。

本文所用數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.高管股權(quán)激勵(lì)。本文以公司管理層人員（包括CEO、總裁、總經(jīng)理和年報(bào)公布的其他高級(jí)管理人員）總計(jì)持有的公司股票數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比衡量高管股權(quán)激勵(lì)程度（GI）。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒向德偉[ 20 ]的做法，使用Z記分法計(jì)算出的財(cái)務(wù)預(yù)警Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的衡量指標(biāo)。

3.企業(yè)績效。本文使用公司年末凈利潤與公司總資產(chǎn)（按年末總資產(chǎn)與年初總資產(chǎn)之和除以2計(jì)算）的比率來衡量企業(yè)績效（ROA）。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了能夠?qū)ι衔闹兴峒僭O(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，筆者分別進(jìn)行了模型設(shè)計(jì)。為了驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，采用下列多元線性回歸模型：

ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +

？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +

∑Industry+∑Year+？著 （模型1）

在模型1中，高管的持股比例（GI）作為自變量，資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量。借鑒Faccio et al.[ 21 ]的方法，對(duì)公司的規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、股權(quán)集中度（First）進(jìn)行了控制。由于我國的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和高管薪酬會(huì)產(chǎn)生影響[ 22 ]，同樣對(duì)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）進(jìn)行了控制。此外，模型中引入行業(yè)（Industry）和年度（Year）的虛擬變量對(duì)其進(jìn)行控制。

為驗(yàn)證假設(shè)2，使用如下模型：

Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型2）

在模型2中，使用高管股權(quán)激勵(lì)作為自變量，使用Z記分法所計(jì)算出的Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。模型2中的控制變量與模型1相同。

為驗(yàn)證假設(shè)3，采用如下模型：

ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）

變量的定義如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析看出，高管股權(quán)激勵(lì)的均值為0.051，中位數(shù)為0.000074，說明我國高管的持股水平較低；最小值為0，最大值為0.598，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，說明上市公司高管持股水平存在一定的差異。在衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)Z值的描述性統(tǒng)計(jì)分析中，其均值為5.783，中位數(shù)達(dá)到3.098，都高于3，說明我國上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，這可能與筆者在選取樣本時(shí)剔除了ST、PT公司有關(guān)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的最小值為-0.901，最大值為62.32，并且標(biāo)準(zhǔn)差較大，這說明我國上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平存在較大差異。總資產(chǎn)收益率的均值為0.037，中位數(shù)為0.03，最大值為0.231，最小值為-0.174，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，這也說明我國上市公司整體的盈利能力差異不大。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，上市公司高管的激勵(lì)強(qiáng)度較低，上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，盈利能力較弱。

（二）相關(guān)性分析

通過表3變量間的相關(guān)性分析看出，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.152。高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.152，并且在1%的水平上顯著。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效之間相關(guān)性系數(shù)為0.229，并且顯著。相關(guān)性分析的結(jié)果初步驗(yàn)證了全部假設(shè)。

（三）回歸結(jié)果分析

在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，分別對(duì)假設(shè)1、2、3進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示，在回歸中對(duì)年度和行業(yè)分別進(jìn)行了控制。

表中（1）、（2）、（3）列分別為假設(shè)1、2、3的回歸結(jié)果。通過對(duì)假設(shè)1的回歸結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.0253，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，說明對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)績效。通過回歸結(jié)果也可以看出公司規(guī)模越大、成長性越高、負(fù)債水平較低、股權(quán)集中度越高的公司，企業(yè)的績效相對(duì)較好。表中（2）列的回歸結(jié)果證明了假設(shè)2，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可以提高公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平，其系數(shù)為2.621，并且在1%的檢驗(yàn)水平上顯著。然而公司的規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，這可能是由于規(guī)模較大的公司可以進(jìn)行多種投資分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)假設(shè)3的回歸結(jié)果中可以看出，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)，且回歸結(jié)果顯著，這也驗(yàn)證了假設(shè)，說明較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來較高的收益。通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果也可以看出，國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)績效較差。

在假設(shè)1、2、3得到驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效關(guān)系中的作用進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)。

采用溫忠麟等[ 23 ]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)的程序?yàn)槭紫冉⒀芯磕Ｐ腿缦拢篘=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自變量，N是因變量，如果M對(duì)N的作用是M通過變量Q來實(shí)現(xiàn)的，則Q是中介變量。其次進(jìn)行回歸并檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，如果發(fā)現(xiàn)系數(shù)d不顯著，則終止中介效應(yīng)分析；如果系數(shù)d顯著，則要檢驗(yàn)系數(shù)a、b和c。這將出現(xiàn)兩種情況：第一種情況是a和b均顯著，則要檢驗(yàn)c，若c顯著，則中介效應(yīng)顯著，如果a和b均顯著，c不顯著，則完全中介效應(yīng)顯著；第二種情況是a和b至少有一個(gè)是顯著的，則要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果結(jié)果顯著，則中介效應(yīng)顯著，反之則中介效應(yīng)不顯著。Sobel檢驗(yàn)的檢驗(yàn)公式為Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系數(shù)的估計(jì)值，Sa、Sb表示估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤。如果Z大于臨界值，那么中介效應(yīng)顯著。其中5%的顯著水平下，所對(duì)應(yīng)的臨界值是0.97。

為了進(jìn)行本文的檢測(cè)，特構(gòu)建以下模型組：

ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型4）

Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型5）

ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+

？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型6）

回歸后的結(jié)果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分別表示的是模型4、5、6的回歸結(jié)果。通過回歸結(jié)果可以看出：系數(shù)a1、b1、c1、d1分別為2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均為正且都顯著，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效影響的中介變量，且部分中介效應(yīng)顯著。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效間的中介變量，驗(yàn)證了假設(shè)4，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響中起到中介效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司績效三者關(guān)系的理論分析是本文的出發(fā)點(diǎn)。本文在基于國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)三者關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，通過理論分析提出了三者之間關(guān)系的假設(shè)，并以我國滬深A(yù)股上市公司2011—2015年間的數(shù)據(jù)作為分析樣本對(duì)三者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。得出結(jié)論如下：

1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效正相關(guān)。對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以促使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提高。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以促使高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資，這會(huì)相應(yīng)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)。企業(yè)在承擔(dān)一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會(huì)使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當(dāng)開展具有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，才會(huì)適當(dāng)提高企業(yè)績效。

4.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系中起中介作用。公司通過對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以使得高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資和經(jīng)營，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提高促使公司績效提升。

（二）相關(guān)建議

1.在設(shè)計(jì)高管薪酬制度時(shí)，應(yīng)考慮股權(quán)激勵(lì)對(duì)于高管的激勵(lì)作用。通過分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度并不大，應(yīng)該相應(yīng)地加大股權(quán)激勵(lì)薪酬在高管薪酬總額中的比例，進(jìn)一步探索出最適合企業(yè)的高管持股比例。只有這樣，才能充分激勵(lì)高管發(fā)揮其才能，更加努力地工作，促進(jìn)企業(yè)績效的提高，最后實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

2.在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的過程中，應(yīng)該考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。在以企業(yè)經(jīng)營績效作為高管股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而不能為了追求企業(yè)績效的不斷提升制定超出企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平常常通過高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的偏好程度來反映，作為企業(yè)所有者，在進(jìn)行管理層人員選擇時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)考慮管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度，這樣才能保證所有者的利益不受損害，并通過給予高管股權(quán)激勵(lì)的方式，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的提高，進(jìn)而提高企業(yè)績效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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