在“史上最嚴(yán)”減持新規(guī)帶來的市場(chǎng)震蕩背后，從證券資管到銀行理財(cái)?shù)慕鹑谑袌?chǎng)內(nèi)部各類“通道業(yè)務(wù)”，正面臨著一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的“回歸本位”之旅。

南方周末記者 黃河

發(fā)自深圳

2017年6月9日，A股市場(chǎng)繼續(xù)著此前的分化震蕩行情，在上證50繼續(xù)拉升大盤指數(shù)的同時(shí)，包括樂視網(wǎng)在內(nèi)的多只概念股依然面臨著持續(xù)下跌的考驗(yàn)。

隨著5月26日“史上最嚴(yán)”的減持新規(guī)落地，在大股東減持節(jié)奏放緩和增量資金入市雙重推動(dòng)下，此前一個(gè)多月里”跌跌不休”的股指開始回升。同時(shí)藍(lán)籌績(jī)優(yōu)股與概念炒作股的走勢(shì)分化日趨明顯。

滬深交易所6月2日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，減持新規(guī)實(shí)施后市場(chǎng)股東日均減持金額顯著下降，上交所降幅為67%，深交所則下降了54%。與此同時(shí)，在減持新規(guī)實(shí)施后7個(gè)交易日內(nèi)，股東凈增持額超過15億元。

而在令中小投資者們歡欣鼓舞的“股市回暖”跡象背后，一場(chǎng)關(guān)系到股市乃至整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展前途的“結(jié)構(gòu)性改革”正在低調(diào)而審慎地推進(jìn)之中。

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)指出，此次推出的規(guī)定是對(duì)“證券市場(chǎng)重大的長(zhǎng)期性、關(guān)鍵性基礎(chǔ)制度”（減持制度）的進(jìn)一步完善，其目的在于完善上市公司治理，引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資，并保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益。

其實(shí)早在2016年1月，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布過《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持規(guī)定》），正是為了約束上市公司大股東、特定股東與董監(jiān)高人士利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，通過脫離企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面的“炒作式減持”侵蝕中小股東利益的“關(guān)鍵性基礎(chǔ)制度”。

2017年5月26日，證監(jiān)會(huì)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱9號(hào)文），即針對(duì)《減持規(guī)定》出臺(tái)后市場(chǎng)中所出現(xiàn)的“過橋式減持”“忽悠式減持”乃至“辭職式減持”等種種規(guī)避動(dòng)作加強(qiáng)了監(jiān)管措施。隨著減持新規(guī)的出臺(tái)，A股市場(chǎng)從IPO、定向增發(fā)到減持退出的全過程都經(jīng)歷了重大規(guī)則調(diào)整和完善。

面對(duì)“全覆蓋”式的監(jiān)管約束，前期借助“政策空當(dāng)”狂飆突進(jìn)的定增市場(chǎng)，正面臨著空前的“轉(zhuǎn)型大考”。

在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新看來，A股定增的“任性與瘋狂”，就在于其控股股東可以通過高轉(zhuǎn)送、并購(gòu)題材等概念引誘“散戶埋單”。在散戶占比高達(dá)80%以上的A股“散戶市”格局下，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的中小投資者，在面對(duì)信息高度不對(duì)稱的“忽悠式定增”與大股東減持時(shí)，幾乎只能“任人宰割”。

在2016年A股市場(chǎng)僅有227家企業(yè)完成IPO，募資總規(guī)模不足1500億元的情況下，同期587家上市公司定增再融資規(guī)模卻高達(dá)1.55萬億元，相當(dāng)于全年IPO募資總規(guī)模的10倍以上。董登新為此呼吁監(jiān)管層必須對(duì)大股東及特定股東的減持行為“實(shí)施最嚴(yán)厲的約束與監(jiān)管”。

此次減持新規(guī)中延長(zhǎng)解禁股份退出期限的核心規(guī)定，讓急欲減持的定增資本們“有序緩行”的同時(shí)，無形中也為散戶投資者設(shè)立了一段“投資冷靜期”：在沖動(dòng)買入的高價(jià)股真實(shí)業(yè)績(jī)“浮出水面”之后，散戶們還來得及在拉高股價(jià)的定增機(jī)構(gòu)們減持拋售前“退出游戲”。

而此前成為股東減持“過橋通道”的大宗交易，也在新的規(guī)則下受到了嚴(yán)格限制：據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，下半年即將迎來解禁的8300多億元定增股份，按照“鎖定期滿后12個(gè)月內(nèi)只能減持一半”的要求，將有約4150億元定增籌碼要繼續(xù)鎖定。加上今年前5個(gè)月已解禁但尚未套現(xiàn)的定增股份，被新規(guī)“二次鎖定”的定增總市值規(guī)模近1.2萬億元。

“定增杠桿”背后的 通道隱憂

隨著大宗交易退出渠道“受限緩行”，曾經(jīng)火爆一時(shí)的定增市場(chǎng)“產(chǎn)業(yè)鏈”迅速降溫：籌備發(fā)行的定增基金“緊急剎車”，運(yùn)作中的基金暫停新業(yè)務(wù)，而作為“產(chǎn)業(yè)鏈”下游的大宗交易接盤公司，干脆給員工“放長(zhǎng)假”甚至考慮解散。

減持新規(guī)為定增“產(chǎn)業(yè)鏈”所帶來的重創(chuàng)，與其“短平快”的商業(yè)模式密不可分：市場(chǎng)上大部分定增基金續(xù)存期限均為18個(gè)月，其實(shí)質(zhì)在于基金成立購(gòu)入定增股份后，須經(jīng)過12個(gè)月禁售鎖定期，并在解禁半年后完成減持。

而定增基金之所以能夠在短短半年內(nèi)100%減持，又在于其“產(chǎn)業(yè)鏈”下游的大宗交易接盤公司的業(yè)務(wù)模式：此類公司一般以私募為主，通過“私募+銀行”配資形式，以“折扣價(jià)”接下定增基金所持股份，再在二級(jí)市場(chǎng)賣出套利?？紤]到杠桿融資帶來的資金成本，接盤公司越早賣出股票獲利越大。

在減持新規(guī)限制下，整個(gè)“定增產(chǎn)業(yè)鏈”中的資本退出，不得不面臨兩次“紅燈緩行”：一次是定增解禁后大股東及特定股東的減持比例與時(shí)間受限；第二次則是接盤公司以大宗交易方式接盤后，還面臨著“大宗交易半年后才能減持”的第二個(gè)“紅燈”。

值得關(guān)注的是，這兩個(gè)“紅燈緩行”的路段，恰好對(duì)應(yīng)著現(xiàn)行定增模式下的兩輪杠桿融資階段：

第一輪是定增基金成立時(shí)，由券商或基金所設(shè)立的資管計(jì)劃與專戶產(chǎn)品中，發(fā)起人通過相關(guān)機(jī)構(gòu)“通道業(yè)務(wù)”所獲得的銀行理財(cái)或委外資金配資；第二輪則是在定增退出時(shí)，接盤公司同樣以“私募+銀行”的“借錢加杠桿”手法博取更高收益。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在定增配資過程中，配資杠桿通常從1∶1到1∶4不等，多以“優(yōu)先-劣后”式的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為主，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品一般來自銀行等金融機(jī)構(gòu)，按季或按月收取固定利息；而劣后級(jí)產(chǎn)品由發(fā)起人自籌，并承擔(dān)還本付息之外的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤分析，在這一結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品中，如果以1∶2的比例投入劣后與優(yōu)先級(jí)資本，由劣后級(jí)向優(yōu)先級(jí)支付5%的固定利息并承擔(dān)其余損益，則劣后級(jí)資本實(shí)際杠桿水平高達(dá)300%。

兩次“紅燈緩行”的結(jié)果，就是以多次杠桿融資模式所累積的巨額定增資本，將面臨著融資違約風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上而言，這一結(jié)構(gòu)化融資模式似乎是個(gè)“多贏方案”：銀行的理財(cái)或委外資金獲得了遠(yuǎn)高于其他投資渠道的固定收益回報(bào)；融資方則以承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，獲得相應(yīng)的“杠桿收益”；而作為這一“配資通道”提供方的券商或基金管理者，則可按合約規(guī)定坐收無風(fēng)險(xiǎn)的“管理費(fèi)用”。

在這一“躺著收錢”的通道業(yè)務(wù)模式刺激下，券商和基金公司變成了金融市場(chǎng)中最激進(jìn)的“中介機(jī)構(gòu)”。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年一季度末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約53.47萬億元，其中證券公司以18.77萬億元資產(chǎn)管理規(guī)模排名第一，而以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)16.06萬億元，占比高達(dá)85.56%。

與此同時(shí)，基金公司旗下公募基金與專戶產(chǎn)品，成為過去一年中投入定增資金最多的機(jī)構(gòu)投資者，累計(jì)動(dòng)用資金2946.13億元，在定增資金總額中占比高達(dá)82.49%。

這一“定增通道”規(guī)模的急劇膨脹，成為了繼2016年中“債市去杠桿”后最新的“影子銀行”變種，在迅速放大券商和基金管理資金規(guī)模的同時(shí)，甚至影響到了總體信貸增速的變化。

瑞銀統(tǒng)計(jì)顯示，作為通道業(yè)務(wù)“主角”之一的基金子公司資管產(chǎn)品，從2013年不足1萬億元增至2015的8.6萬億元，2016年進(jìn)一步上升至10.5萬億元，同時(shí)其中高達(dá)60%以上的資金來自銀行表外業(yè)務(wù)。而利用這一通道業(yè)務(wù)不斷加杠桿的資本玩家們，則在過去數(shù)年中展開了從債券利率、房地產(chǎn)價(jià)格到股市定增的一系列資產(chǎn)價(jià)格“對(duì)賭”。

在這一從“債市加杠桿”到“定增加杠桿”的影子信貸模式放大下，瑞銀估計(jì)2016年中國(guó)總信貸增速高達(dá)18%以上，遠(yuǎn)高于社會(huì)融資規(guī)模12.8%的官方增長(zhǎng)率。

“去通道化”挑戰(zhàn)

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文通過對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“廣義資產(chǎn)負(fù)債表”的分析，指出中國(guó)的“影子銀行”體系在2014年前后，經(jīng)歷了從主要投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“表外信貸”，到“脫實(shí)入虛”轉(zhuǎn)向杠桿式炒作債券、股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的投向變化。

在這一“影子銀行”體系“脫實(shí)入虛”的過程中，曾經(jīng)為銀行信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)揮推動(dòng)作用的“通道業(yè)務(wù)”，變成了通過加杠桿令各類金融資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源頭。

央行研究局局長(zhǎng)徐忠從更加宏觀的角度，提出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中“高杠桿率”的兩大來源：宏觀上是在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的背景下政府過度刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果；微觀上則是公司治理弱化、監(jiān)管不到位與預(yù)算軟約束等因素帶來的企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)高杠桿率。

徐忠指出，近年來全社會(huì)杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的下降而非金融深化，同時(shí)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)中的“資產(chǎn)泡沫化”與杠桿率迅速上升，帶來了不斷增長(zhǎng)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

隨著監(jiān)管層與市場(chǎng)各方對(duì)此輪“影子信貸”泡沫的發(fā)生機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)隱患認(rèn)識(shí)日益深入，金融市場(chǎng)“去杠桿”也有了越來越清晰的“路線圖”：那就是通過統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、穿透底層資產(chǎn)的全覆蓋式監(jiān)管機(jī)制——宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）的建立，推動(dòng)各金融子市場(chǎng)內(nèi)的主體“去通道化”并回歸市場(chǎng)本質(zhì)。

與此同時(shí)，貨幣政策在以靈活的流動(dòng)性調(diào)控措施保持整體流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)，通過利率價(jià)格的“縮短放長(zhǎng)”式調(diào)控，為市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)“去杠桿”提供“流動(dòng)性轉(zhuǎn)換”的政策空間。

自2016年三季度以來，這一“貨幣政策托底、宏觀審慎推動(dòng)”的新型金融監(jiān)管機(jī)制下的“去杠桿”行動(dòng)已在進(jìn)行：從債市去杠桿到房地產(chǎn)綜合調(diào)控，一個(gè)個(gè)金融資本“子市場(chǎng)”中的杠桿式融資“通道”陸續(xù)被“亮起紅燈”（參見《南方周末》2017年4月20日?qǐng)?bào)道《圍堵“影子信貸”》。

2017年3月末開始，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)“三違反”（違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）、“三套利”（監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）和“四不當(dāng)”（不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）而展開的專項(xiàng)治理（業(yè)內(nèi)俗稱“三三四大檢查”），對(duì)作為“通道業(yè)務(wù)”資金主要來源的銀行表外理財(cái)和委托投資業(yè)務(wù)展開嚴(yán)查。

在嚴(yán)格的宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核與監(jiān)管約束下，銀行表外業(yè)務(wù)急劇收縮：2016年，全行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速下降至20%左右（此前均為50%以上）；至2017年一季度，全行業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模只增加了約1000億元。

“通道業(yè)務(wù)”資金來源的急劇收縮，令此前依靠不斷加杠桿維系高收益率的投資項(xiàng)目逐漸“回歸本相”：銀行委托投資收益從2016年下半年的5%，一路下滑至2.5%左右。與此同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品承諾收益率，卻從2016年末開始從4%的高位不斷上浮。

據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)調(diào)研，6月12日是“三三四”專項(xiàng)治理中的銀行自查結(jié)束期限，隨著自查結(jié)束，銀監(jiān)會(huì)還將通過摸底檢查和市場(chǎng)調(diào)研，出臺(tái)具體的業(yè)務(wù)監(jiān)管細(xì)則。因此業(yè)內(nèi)人士估計(jì)此輪治理行動(dòng)對(duì)包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的金融資本市場(chǎng)沖擊“尚未結(jié)束”。

就在此前的5月19日，作為各類金融資本“通道業(yè)務(wù)”的主要監(jiān)管方，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍首次提到全面禁止通道業(yè)務(wù)，并強(qiáng)調(diào)相關(guān)機(jī)構(gòu)不得在通道業(yè)務(wù)中“讓渡管理責(zé)任”。

財(cái)新網(wǎng)引述接近監(jiān)管人士觀點(diǎn)認(rèn)為，張曉軍雖然是針對(duì)新沃基金通道業(yè)務(wù)違約事件提出上述意見，但實(shí)際針對(duì)的是包括券商、基金及基金子公司在內(nèi)的“整個(gè)資管行業(yè)”通道業(yè)務(wù)。

這一“讓渡管理責(zé)任”的后果已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)，在此前中山證券和新沃基金的通道融資業(yè)務(wù)中，融資方的違約令作為通道提供方的券商基金，與出資銀行陷入違約責(zé)任糾紛之中。

2017年以來，隨著以“資管新政”為標(biāo)志的“金融去杠桿”行動(dòng)的全面推進(jìn)，曾經(jīng)在“跨市場(chǎng)加杠桿”模式下如魚得水的資本玩家們，正被迫退出一個(gè)又一個(gè)的“資本賭局”：近期多只個(gè)股在沒有明顯利空情況下“閃崩跌?！保谴饲伴L(zhǎng)期坐莊的杠桿大戶們“奪路而逃”的一個(gè)縮影。

隨著融資杠桿連續(xù)塌陷而迅速消融的“影子信貸泡沫”，又帶來了比穩(wěn)健貨幣政策更加明顯的“信用緊縮”效應(yīng)。

近期被部分市場(chǎng)觀察者誤判為“放水”的近5000億MLF投放，正是在為“表外信貸”的收縮與轉(zhuǎn)換提供足夠流動(dòng)性支撐。

而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策目標(biāo)來看，以“去通道化”為標(biāo)志的金融市場(chǎng)“去杠桿”，還需要通過一系列“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，轉(zhuǎn)化為解決國(guó)有企業(yè)公司治理問題和地方財(cái)稅軟約束的制度支撐。

正因?yàn)槿绱?，包括徐忠在?nèi)的多位研究人士均指出，在可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的宏觀經(jīng)濟(jì)“去杠桿”過程中，必須防止緊縮政策疊加所導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”式系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

“要認(rèn)識(shí)到金融安全是改出來的，不是保出來的?！毖胄醒芯烤志珠L(zhǎng)徐忠的這個(gè)判斷，意味著對(duì)于已經(jīng)意識(shí)到制度建設(shè)重要性的金融監(jiān)管層而言，真正的改革才剛剛開始。