南方周末特約撰稿 葉檀

南方周末特約撰稿 葉檀

無(wú)論哪個(gè)時(shí)代、哪次金融危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、信用和金融化都是不變的主題。從房地產(chǎn)到衍生品CDO、CDS再到次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，本質(zhì)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)度金融化，以及信用的透支。

回顧危機(jī)后的10年，至少可以有以下啟示。

第一，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和美債危機(jī)，反映美元全球化帶來(lái)的不平衡，包括各國(guó)內(nèi)部不平衡，外部貿(mào)易不平衡。這是全球危機(jī)的罪魁。

例如美國(guó)和歐債危機(jī)最嚴(yán)重的葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘和西班牙五國(guó)，這些經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期提前消費(fèi)、資不抵債，政府收入遠(yuǎn)小于支出，居民存款量也遠(yuǎn)小于消費(fèi)。而亞洲國(guó)家則是相反，全球最勤奮，積極進(jìn)行儲(chǔ)蓄，但工蜂式的亞洲，經(jīng)常被金融危機(jī)懲罰。

在貿(mào)易方面，美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差地位，美元持續(xù)流出。另一方面，美國(guó)在利用其國(guó)際貨幣中心地位，于全世界范圍內(nèi)以低成本獲得資源，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)全球失衡放大，其他國(guó)家被美國(guó)牽制。貨幣不平衡導(dǎo)致各國(guó)企業(yè)、個(gè)人和政府的資產(chǎn)負(fù)債表變化，誘發(fā)金融危機(jī)。

第二，金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越遠(yuǎn)，可能造成周期性的烈性炸彈。

金融市場(chǎng)逐步與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)，實(shí)際增長(zhǎng)疲軟，金融市場(chǎng)卻越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資低迷而資本市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。因此，金融危機(jī)的發(fā)生只是時(shí)間問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)與金融脫節(jié)制約全球復(fù)蘇，金融風(fēng)險(xiǎn)還激化地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和大波動(dòng)已成新常態(tài)，各國(guó)對(duì)有限復(fù)蘇利益的爭(zhēng)奪更趨激烈，從亞洲到南美，更不要提中東等地，小規(guī)模的沖突越來(lái)越多。歐日貨幣政策已進(jìn)入負(fù)利率極端狀態(tài)、全球赤字財(cái)政空間普遍有限、大宗商品價(jià)格跌至絕對(duì)低位，利益博弈勢(shì)必進(jìn)入以地緣政治對(duì)抗為主題的新階段。民粹主義盛行也給地緣政治帶來(lái)更大的變數(shù)。回顧2016年，英國(guó)脫歐、土耳其政變、特朗普勝選、意大利公投失敗等事件均已驗(yàn)證了上述兩類風(fēng)險(xiǎn)的相互轉(zhuǎn)化。

金融市場(chǎng)的脫節(jié)式繁榮不僅沒(méi)能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供足夠的資金助力，反而一定程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抽水作用，而羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也難以支撐金融市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)，金融體系脆弱性風(fēng)險(xiǎn)悄然出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)不被重視，但不會(huì)自行消失，積聚能量集中爆發(fā)往往會(huì)造成黑天鵝事件，甚至局部金融危機(jī)。

美國(guó)房地產(chǎn)似乎又復(fù)蘇了。據(jù)美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)2017年1月24日?qǐng)?bào)告顯示，受益于就業(yè)市場(chǎng)改善和住房抵押貸款利率維持極低水平，2016年全年美國(guó)舊房銷量達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)的最高水平。截至2016年12月末，美國(guó)房屋庫(kù)存環(huán)比下降10.8%至165萬(wàn)套，同比下降6.3%，為該協(xié)會(huì)1999年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值。從美國(guó)4大行（花旗、美銀美林、富國(guó)和摩根大通）貸款增速看，截至2016年末，這四大銀行的貸款規(guī)模為8.4萬(wàn)億美元，環(huán)比2016年6月末增長(zhǎng)0.48%。富國(guó)銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)明顯，2016年末同比2015年末增加510.45億美元。這其中超過(guò)55%的貸款配置到了房地產(chǎn)市場(chǎng)中。

房貸業(yè)務(wù)的復(fù)蘇也在不斷加碼美國(guó)銀行業(yè)復(fù)蘇。但靠房地產(chǎn)復(fù)蘇，真是好事嗎？

第三，信息不對(duì)稱隱患再現(xiàn)，信用被再次透支。

金融的本質(zhì)是資金融通，其支點(diǎn)是信用，而信任則是基于信息對(duì)稱。喪失基本信用往往會(huì)埋下金融危機(jī)隱患，次貸危機(jī)就是經(jīng)典案例。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融也正在形成新的信息不對(duì)稱。很多互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在刻意加重信息模糊，給市場(chǎng)失序埋下隱患。

誰(shuí)知道下一輪危機(jī)會(huì)在哪兒沖破堤壩？

信用透支助推金融危機(jī)深化。信用違約是10年前危機(jī)的原點(diǎn)，在信用透支的驅(qū)動(dòng)下，10年危機(jī)可以分成4個(gè)階段：第一階段是微觀信用崩潰，即流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)。美國(guó)高層的主要應(yīng)對(duì)措施，是依靠財(cái)政信用補(bǔ)貼微觀信用崩潰，大規(guī)模增加支出、刺激經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的政策全面出爐。第二個(gè)階段是宏觀信用塌陷，表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)。歐洲是全球市場(chǎng)的短板，歐洲高層的第一反應(yīng)是用貨幣信用補(bǔ)貼宏觀信用崩潰，超常規(guī)貨幣寬松政策廣泛應(yīng)用于各國(guó)。第三個(gè)階段是貨幣信用崩塌，表現(xiàn)為貨幣危機(jī)。新興市場(chǎng)是市場(chǎng)短板，新興市場(chǎng)國(guó)家競(jìng)相貶值貨幣，貨幣博弈最終走向困局，政府被迫進(jìn)行艱難的結(jié)構(gòu)性改革。以2016年為起點(diǎn)，危機(jī)正式進(jìn)入第四階段。

次貸危機(jī)沒(méi)有打倒美元，但打擊了美國(guó)這個(gè)超級(jí)信用中心，人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信仰坍塌，小綠鈔上有了一道裂縫。如果市場(chǎng)對(duì)中美兩大穩(wěn)定核心的信心遭受打擊，全球貨幣政策分化將加劇秩序失衡，遇到風(fēng)吹草動(dòng)，恐慌情緒就會(huì)四處蔓延。現(xiàn)在沒(méi)有大規(guī)模的金融危機(jī)，但小規(guī)模的信心危機(jī)，無(wú)處不在。