回顧天崩地裂的事，在當(dāng)時(shí)看，卻是悄無(wú)聲息的。美國(guó)國(guó)內(nèi)也沒(méi)有多少人認(rèn)為會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)的美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森的傳記清楚地顯示了，多數(shù)人是多么的后知后覺(jué)。

不出意外，下一次金融危機(jī)仍將如此。我們從歷史中學(xué)會(huì)的，就是什么也學(xué)不會(huì)，因此，敬重不確定性是最重要的。

南方周末特約撰稿 葉檀

從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始，到2017年，全球金融危機(jī)爆發(fā)10周年，是時(shí)候再次審視這一輪危機(jī)了。

回顧天崩地裂的事，在當(dāng)時(shí)看，卻是悄無(wú)聲息的。2007年4月2日，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司(New Century Financial)宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過(guò)17億美元的次貸公司，在短短3個(gè)月內(nèi)規(guī)?？s減到不足5500萬(wàn)美元。即使如此，美國(guó)國(guó)內(nèi)也沒(méi)有多少人認(rèn)為會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)的美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森的傳記清楚地顯示了，多數(shù)人是多么的后知后覺(jué)。

歐洲與美國(guó)相關(guān)的房地產(chǎn)基金相繼發(fā)生問(wèn)題。2007年6月7日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登宣布，旗下兩只對(duì)沖基金停止贖回。驚恐的投資者發(fā)現(xiàn)，貝爾斯登的這兩只基金持有大量與次貸有關(guān)的證券。在此之前，管理30億美元哈佛大學(xué)資產(chǎn)的對(duì)沖基金Sowood Capital因持有次貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)價(jià)值在1個(gè)月內(nèi)縮水近一半。2007年8月6日，美國(guó)住房抵押貸款公司宣布破產(chǎn)。8月16日，美國(guó)第一大商業(yè)抵押貸款供應(yīng)商全國(guó)金融公司瀕臨破產(chǎn)邊緣，從銀行獲得110億美元緊急貸款后逃過(guò)一劫。9月14日，英國(guó)諾森北克銀行發(fā)生儲(chǔ)戶(hù)擠兌事件。

即使如此，其他地方還是我自巋然不動(dòng)。直到2008年年初，有個(gè)朋友從華爾街回來(lái)，大叫大嚷金融出大事了，可當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)如火烹油，很多人像看天外來(lái)客一樣，看著這個(gè)大叫“狼來(lái)了”的孩子。

當(dāng)然，也有準(zhǔn)確的預(yù)言家，不過(guò)由于一些預(yù)言家經(jīng)常嚷嚷狼來(lái)了，他們的預(yù)言看上去更像偶爾蒙對(duì)的老虎機(jī)賭博。另一些人不僅嘴上嚷嚷，還以極大的韌性獲得了高額收益。這樣的人像北極星一樣罕見(jiàn)。

不出意外，下一次金融危機(jī)仍將如此。我們從歷史中學(xué)會(huì)的，就是什么也學(xué)不會(huì)，因此，敬重不確定性是最重要的。

拯救危機(jī)恰恰導(dǎo)致危機(jī)

如果說(shuō)起始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)是一只突然飛來(lái)的黑天鵝，那么2016年的全球市場(chǎng)則是一個(gè)天鵝湖，2017年更像是廣袤的南非草原，眾多灰犀牛悠閑踱步，偶爾看你一眼，就會(huì)讓你不寒而栗。

債務(wù)危機(jī)加劇了流動(dòng)性緊張，以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣政策分化，拯救危機(jī)的不二法門(mén)就是貨幣寬松，并且實(shí)行前所未有的量化寬松，財(cái)政部發(fā)債，央行買(mǎi)入，大規(guī)模注水。

2016年方正證券的一篇調(diào)研報(bào)告指出，2008年次貸危機(jī)以來(lái)，美歐日央行把貨幣政策數(shù)量寬松(QE)和價(jià)格寬松(負(fù)利率)發(fā)揮到了極致。歐元區(qū)隔夜存款利率降至-0.4%，日本對(duì)超額準(zhǔn)備金利率實(shí)施-0.1%，存銀行要倒貼錢(qián)。據(jù)說(shuō)，日本央行曾打算不再印大額鈔票,防止居民囤積現(xiàn)金。歐元區(qū)、日本10年期國(guó)債收益率只有-0.287%、-0.162%，歐日國(guó)債10年收益率竟然是負(fù)的。

美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，過(guò)去10年間，通過(guò)幾輪量化寬松政策、購(gòu)買(mǎi)債券和抵押貸款支持證券，資產(chǎn)從金融危機(jī)前不到1萬(wàn)億美元，膨脹到4.5萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)像個(gè)大氣球。央行發(fā)鈔、金融衍生品盛行造成金融危機(jī)，為了走出危機(jī)，央行不得不放更多的水。

為了恢復(fù)正常，美聯(lián)儲(chǔ)從2016年開(kāi)始加息，市場(chǎng)像得了瘧疾一樣，搖擺不停。

2014年，美聯(lián)儲(chǔ)于1月正式實(shí)施削減寬松規(guī)模（Taper）計(jì)劃，于10月底結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，宣告始于2008年的3輪量化寬松政策正式退出；與美國(guó)相反，日本則實(shí)施了力度空前的量化寬松貨幣政策；歐元區(qū)積極籌備和實(shí)施量化寬松貨幣政策；發(fā)展中國(guó)家紛紛提高基準(zhǔn)利率。

2015年，由于主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異，貨幣政策進(jìn)一步分化：歐洲央行于3月全面開(kāi)啟量化寬松貨幣政策，日本持續(xù)量化寬松，大部分新興國(guó)家都選擇進(jìn)入降息；與此相反，美國(guó)則于當(dāng)年12月16日實(shí)施了自2006年以來(lái)的首次加息，并于2016年12月又進(jìn)行了一輪加息，北京時(shí)間2017年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25個(gè)基點(diǎn)。

貨幣無(wú)法拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在波折中逐漸復(fù)蘇；歐洲依舊疲弱，法國(guó)大選顯示出民粹主義受到壓制，歐央行寬松效果越來(lái)越差；日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，深陷負(fù)利率泥沼無(wú)法自拔；新興市場(chǎng)增長(zhǎng)普遍乏力、貨幣貶值加劇。

由于金融動(dòng)蕩，在全球范圍發(fā)生了幾次小規(guī)模的債務(wù)危機(jī)。2009年底，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)初現(xiàn)，最終升級(jí)為歐洲債務(wù)危機(jī)。2011年8月，市場(chǎng)正在熱烈討論歐債危機(jī)重演的時(shí)候，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)AAA級(jí)長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，美債危機(jī)突然出現(xiàn)，市場(chǎng)震驚無(wú)比。而現(xiàn)在，巴西雷亞爾大跌特跌。

舊的金融危機(jī)浪頭剛過(guò)，新的浪頭又撲面而來(lái)，大規(guī)模發(fā)行紙幣的時(shí)代，金融危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。

大空頭是大贏家

金融危機(jī)席卷全球之時(shí)，并非沒(méi)有贏家。

電影《大空頭》中描寫(xiě)了幾位基金經(jīng)理。金融危機(jī)的源頭被稱(chēng)為MBS，即抵押貸款證券化。它本質(zhì)上是一種良性保護(hù)措施，原理為銀行能提前回收貸款的本金并產(chǎn)生一定利潤(rùn)，并為更多購(gòu)房者發(fā)放貸款。因而投資銀行擁有更豐富的產(chǎn)品線(xiàn)給客戶(hù)選擇，產(chǎn)生更多收益，算是互利雙贏的。

資本嗜血。銀行認(rèn)為，既然無(wú)論何種貸款都有接盤(pán)俠，那么借款人的收入和家庭情況完全可以忽略。于是乎出現(xiàn)了銀行放貸越來(lái)越多，買(mǎi)房的美國(guó)人數(shù)量也越來(lái)越多，美國(guó)房產(chǎn)畸形繁榮，價(jià)格繼續(xù)高漲的奇觀。既然所有金融機(jī)構(gòu)都在靠MBS大發(fā)其財(cái)，不做的金融機(jī)構(gòu)就是白癡。這是金融市場(chǎng)的競(jìng)次原則，不是搞金融的人愚蠢，而是市場(chǎng)就是如此。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是危機(jī)的幫兇。當(dāng)時(shí)的華爾街被框死在“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)會(huì)漲”的理論之中，風(fēng)險(xiǎn)和常識(shí)被完全拋棄。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法做出真實(shí)評(píng)級(jí)，投資者全成了瞎子。

最佳的做空工具CDS（信用違約掉期）也在此時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。它本質(zhì)上是一份保險(xiǎn)，CDS持有者需定期向發(fā)行方繳納保費(fèi)，假如CDS對(duì)應(yīng)的貸款、債券或其他債券資產(chǎn)發(fā)生違約，則持有者可以向發(fā)行方索要相對(duì)應(yīng)的本息。但如果對(duì)應(yīng)的貸款順利還本付息，沒(méi)有發(fā)生違約，那么這份CDS就相當(dāng)于作廢。還有一個(gè)問(wèn)題是，通常你為一輛汽車(chē)、房屋購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，得擁有對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的主權(quán)。可是當(dāng)你購(gòu)買(mǎi)CDS時(shí)，則不需要持有這一筆貸款，于是CDS演變成一個(gè)絕佳的對(duì)賭工具。

《大空頭》電影里，描述史上最大空頭John Paulson以及同事Paolo Pellegrini做空次級(jí)貸款的部分，最為精彩。Pellegrini通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，自1975年以來(lái)剔除通脹的美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)，在1975年到2000年房?jī)r(jià)年度增長(zhǎng)只有1.4%，但在接下來(lái)的5年，每年的漲幅卻在7%，如果重新回到趨勢(shì)線(xiàn)，房?jī)r(jià)調(diào)整最大幅度可能達(dá)到40%。

萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)。現(xiàn)在，只需要一個(gè)做空工具，Paulson&Co.就能坐等收割了。

做空的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于做多的風(fēng)險(xiǎn)，雖然空頭們?cè)诖钨J危機(jī)中賺得盆缽滿(mǎn)溢，很大程度上要感謝CDS，它在風(fēng)險(xiǎn)收益比方面幾乎完美。以Paulson發(fā)行的基金為例，10億美元本金，可以撬動(dòng)120億美元針對(duì)BBB級(jí)的CDS產(chǎn)品，但不必付出120億美元，而是每年交其1%的保費(fèi)1.2億美元，并且基金可以在繳納前存在銀行獲取5%利息，即5000萬(wàn)美元。這樣第一年只要支出7000萬(wàn)美元，加上每年1000萬(wàn)美元傭金，Paulson的基金一年最多損失8%，僅8000萬(wàn)美元。但理論收益最高可達(dá)1200%，即極端情況下BBB級(jí)債券全部違約，CDS全部賠付，實(shí)際情況自然是能賠付多少拿多少，最終Paulson&Co.憑借CDS獲利10億美元以上。

各主要央行發(fā)鈔，紙幣購(gòu)買(mǎi)力節(jié)節(jié)下降，一流人才進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)，投資帶來(lái)的收益通常高于從事實(shí)體的收益。這一點(diǎn)，金融危機(jī)過(guò)去10年后，仍然沒(méi)有變。