張佩玉

我國(guó)企業(yè)高杠桿率是結(jié)構(gòu)性問題，鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等企業(yè)卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的關(guān)系，必須做到有“降”有“增”，才不致引發(fā)經(jīng)濟(jì)收縮。

“給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬動(dòng)地球”，古希臘著名科學(xué)家阿基米德在發(fā)現(xiàn)杠桿原理后曾興奮地寫道。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，“杠桿”就是通過借債，以較小的投入撬動(dòng)大量資金、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。例如個(gè)人融資融券、企業(yè)向銀行借貸、政府發(fā)行地方債等，都是“加杠桿”行為。專家表示，適度的杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)有益，但如果杠桿率過高，債務(wù)增速過快，杠桿反而會(huì)拖累發(fā)展。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將加大“去杠桿”力度，這無(wú)疑為中國(guó)經(jīng)濟(jì)打了一針防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“預(yù)防針”。

黨中央、國(guó)務(wù)院從戰(zhàn)略高度對(duì)有效降低企業(yè)杠桿率相關(guān)工作進(jìn)行決策部署。習(xí)近平總書記對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革高度重視，指出要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)，制定好方案是做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)。李克強(qiáng)總理要求做好頂層設(shè)計(jì)，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式，采取綜合措施逐步降低非金融類企業(yè)杠桿率，并多次主持召開會(huì)議進(jìn)行專題研究，要求制定降低企業(yè)杠桿率綜合方案。

背景：去杠桿壓力山大

企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，已成為制約當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出問題。統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)2016年3月底凈債務(wù)總額163萬(wàn)億元，一季度，我國(guó)債務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例已升至創(chuàng)紀(jì)錄的237%，而這一比例在2007年只有148%。相對(duì)于政府和居民，我國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)率、杠桿率相對(duì)較高，問題也更為明顯。

對(duì)此，國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司副司長(zhǎng)孫學(xué)工認(rèn)為，杠桿率偏高，特別是企業(yè)杠桿率偏高，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。2011年以來(lái)，在少數(shù)地區(qū)和個(gè)別行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了局部債務(wù)鏈斷裂的情況。

目前我國(guó)企業(yè)從融資來(lái)源看，非金融企業(yè)的債務(wù)來(lái)自3個(gè)方面：銀行傳統(tǒng)信貸、債券融資、表外融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等）。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，至2015年末，非金融企業(yè)貸款68.8億元。根據(jù)萬(wàn)得債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，2015年末，非金融企業(yè)債券存量為14.63萬(wàn)億元。另外，信托業(yè)協(xié)會(huì)和央行的數(shù)據(jù)顯示，2015年末，非金融企業(yè)信托貸款5.39萬(wàn)億元、委托貸款10.93萬(wàn)億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票5.85萬(wàn)億元。

企業(yè)杠桿率較高，而且近年來(lái)增長(zhǎng)速度又比較快，那么，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控？中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)認(rèn)為，“深入分析它的結(jié)構(gòu)、深入分析它的前世今生，我們對(duì)債務(wù)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心是不必要的?！?/p>

國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)實(shí)施了大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激計(jì)劃，這可能導(dǎo)致了企業(yè)部門杠桿程度上升，一些行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。存在過剩產(chǎn)能，企業(yè)就會(huì)虧損，導(dǎo)致資本受損，杠桿率就會(huì)上升。另外，我國(guó)企業(yè)杠桿率較高，還有其他原因。比如，國(guó)有大型企業(yè)資本金，有很多來(lái)自銀行借貸；中國(guó)的儲(chǔ)蓄率較高，產(chǎn)生大量貸款；股權(quán)融資占比相對(duì)較低等。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為，公司部門總體杠桿率比較高，但如果進(jìn)一步細(xì)分，中小企業(yè)因?yàn)闆]有過度貸款，杠桿率不算高，而傳統(tǒng)企業(yè)仍然處在改革和轉(zhuǎn)型階段，需要降低杠桿率。在大型企業(yè)中，不同行業(yè)的杠桿率也有區(qū)別。通過研究規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的上游工業(yè)企業(yè)杠桿率較高，而消費(fèi)服務(wù)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的下游工業(yè)企業(yè)杠桿率水平較低。

目前業(yè)界的共識(shí)是，我國(guó)當(dāng)前總體債務(wù)規(guī)模和杠桿率水平并不高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，不過需要注意的是，從我國(guó)當(dāng)前分部門的杠桿情況看，企業(yè)部門杠桿率較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，應(yīng)該成為去杠桿的重點(diǎn)。因此，在去杠桿的任務(wù)中，有效降低非金融企業(yè)杠桿率，是當(dāng)前防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。2016年，鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券存量余額總體規(guī)模來(lái)看，這兩個(gè)行業(yè)僅位列第三、第四位，排在第一、第二位的是交通運(yùn)輸和電力行業(yè)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性較低。

措施：主動(dòng)穩(wěn)妥去杠桿

對(duì)于如何降低企業(yè)杠桿率，各方探討較多，也提出了很多有建設(shè)性的建議。總的來(lái)說(shuō)，其中的關(guān)鍵是要做好頂層設(shè)計(jì)，以市場(chǎng)化、法治化的方式，采取一攬子綜合性措施，逐步降低非金融企業(yè)杠桿率。

國(guó)務(wù)院2016年10月10日正式對(duì)外發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)[2016]54號(hào)）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。這是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展韌性的一項(xiàng)重要舉措。

《意見》提出推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資等七個(gè)降杠桿具體途徑。

《意見》核心是以市場(chǎng)化、法治化方式降低企業(yè)杠桿率。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)王晉斌認(rèn)為，如果任由企業(yè)債務(wù)規(guī)模維持高位，地方和民間都會(huì)缺乏投資動(dòng)力。因此，國(guó)家采取必要手段對(duì)地方性政府債務(wù)予以置換是可取的。正如《意見》所要求的，將通過加快健全和完善多層次股權(quán)市場(chǎng)、推動(dòng)交易所市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展、創(chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具、拓寬股權(quán)融資資金來(lái)源等方式積極發(fā)展股權(quán)融資。

從融資結(jié)構(gòu)看，我國(guó)金融體系一直是以間接融資為主，特別是商業(yè)銀行主導(dǎo)，這個(gè)金融格局直接造成了總體杠桿率偏高的事實(shí)。尤其是在直接融資比重本身有待提高的情況下，股權(quán)融資占比更是偏低。股權(quán)融資占比較低，顯示出我國(guó)融資結(jié)構(gòu)亟待完善，也由此造成企業(yè)杠桿率居高難下的狀況。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一，此次債轉(zhuǎn)股是市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股，很重要的一點(diǎn)就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)均由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定的，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是由市場(chǎng)化方式籌措為主，各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，鑒于債務(wù)主要在企業(yè)部門，尤其是國(guó)企，因此處理債務(wù)問題要和國(guó)企改革密切結(jié)合。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)債務(wù)杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實(shí)情況，應(yīng)該對(duì)非金融企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)實(shí)施過剩產(chǎn)能與過高杠桿的去化，引導(dǎo)非金融企業(yè)部門里資產(chǎn)負(fù)債率高企的相關(guān)行業(yè)的“僵尸企業(yè)”出清。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為，企業(yè)部門去杠桿的路徑可能的選項(xiàng)包括，核銷部分“僵尸企業(yè)”不良貸款以降低企業(yè)部門杠桿率水平，發(fā)揮好地方國(guó)有資產(chǎn)管理公司和地方金融資產(chǎn)管理公司在企業(yè)破產(chǎn)重組和債務(wù)處置中的作用；大力發(fā)展多層次股權(quán)市場(chǎng)，合理引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，提高權(quán)益融資的比例；對(duì)部分具有市場(chǎng)、生產(chǎn)成本競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，按市場(chǎng)化、法制化原則，由銀企雙方自主協(xié)商通過債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)降低企業(yè)的債務(wù)水平；硬化國(guó)企和地方平臺(tái)類企業(yè)的預(yù)算約束，降低這些企業(yè)過度負(fù)債的沖動(dòng)等等。

誤區(qū)：去杠桿不可任性

國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人趙辰昕指出，去杠桿的措施要科學(xué)、要適當(dāng)，要平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的關(guān)系。第一，去杠桿不是簡(jiǎn)單降低所有企業(yè)的杠桿率。對(duì)高杠桿、財(cái)務(wù)成本過高的企業(yè)必須要降低杠桿率，但對(duì)低杠桿、高成長(zhǎng)性的企業(yè)可以根據(jù)需要適當(dāng)增加杠桿。第二，去杠桿的措施是綜合性的，很多措施都是可以統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的，比如盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、發(fā)展股權(quán)融資包括債轉(zhuǎn)股等等，都是在去杠桿的同時(shí)起到降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。第三，去杠桿是一個(gè)過程，在一定意義上是先穩(wěn)后降，我們強(qiáng)調(diào)有序開展和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，而不是要求一蹴而就。因此，在政策設(shè)計(jì)上不會(huì)讓去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的緊縮效應(yīng)，在政策執(zhí)行的過程當(dāng)中也會(huì)努力避免對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)。

我國(guó)企業(yè)高杠桿率是結(jié)構(gòu)性問題，國(guó)企、鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等企業(yè)卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的關(guān)系，必須做到有“降”有“增”，才不至引發(fā)經(jīng)濟(jì)收縮。

有研究者在分析了我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)后，認(rèn)為非金融企業(yè)的杠桿主要分布在國(guó)企。不少“僵尸企業(yè)”的存在占用了大量信貸資源，加劇了非金融企業(yè)杠桿率過高現(xiàn)象。因此，全面深化國(guó)企改革，煥發(fā)國(guó)企活力，有助于強(qiáng)化國(guó)企的財(cái)務(wù)硬約束，提高金融資源配置效率。當(dāng)然，其中很重要的一項(xiàng)工作，就是加快“僵尸企業(yè)”的清理整合和國(guó)企改革。對(duì)于效率較高的民營(yíng)企業(yè)、未來(lái)長(zhǎng)期看好的綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、引領(lǐng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，則要相應(yīng)加大杠桿率，支持企業(yè)做大做強(qiáng)，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的“頂梁柱”。穩(wěn)妥推進(jìn)債務(wù)重組，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)打破地方保護(hù)主義，鼓勵(lì)跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組；在債務(wù)價(jià)格確定上，應(yīng)以市場(chǎng)公允價(jià)值進(jìn)行；在市場(chǎng)參與主體上，應(yīng)突破現(xiàn)有四大資產(chǎn)管理公司的范圍；還要警惕危機(jī)救助中的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策的倒逼，減少逃廢債等道德風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，我國(guó)非企業(yè)部門杠桿率，也有較大“增”的空間，尤其是居民部門。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大情況下，可以在降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)，適度增加政府部門杠桿，支持政府部門用于改善民生短板；適度增加居民的杠桿，重點(diǎn)支持教育培訓(xùn)、旅游等支出，三四線城市仍可對(duì)居民改善住房進(jìn)行信貸支持；適度增加證券、擔(dān)保、銀行等金融部門的杠桿率，讓其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到“潤(rùn)滑劑”作用。

未來(lái)：去杠桿力度加大

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2016年11月底發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速比1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司何平博士解讀稱，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效繼續(xù)顯現(xiàn)，庫(kù)存持續(xù)下降，杠桿率持續(xù)下降，單位成本繼續(xù)降低。

一些省份在去杠桿工作上取得了不俗成績(jī)。2016年安徽省圍繞防風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)去杠桿，大力發(fā)展直接融資，著力疏通金融進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)管道，使得金融服務(wù)發(fā)展的能力和水2平進(jìn)一步提升。該省研究出臺(tái)了《關(guān)于去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定健康發(fā)展的實(shí)施意見》，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，提升直接融資比重，成為降低杠桿率最直接有效的手段。前10個(gè)月，全省累計(jì)實(shí)現(xiàn)直接融資3706.04億元，同比增長(zhǎng)58.98%。下一步將推動(dòng)各地加快企業(yè)股份制改造，引導(dǎo)企業(yè)分類對(duì)接多層次資本市場(chǎng)。安徽產(chǎn)業(yè)升級(jí)基金通過收購(gòu)美國(guó)愛卡汽車網(wǎng)項(xiàng)目，著力打造全國(guó)性汽車互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)；安徽科訊產(chǎn)業(yè)基金依托科大訊飛在人工智能領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)，加快打造“中國(guó)聲谷”……

2016年12月9日，中國(guó)工商銀行與山東黃金集團(tuán)簽署了《債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議》。工商銀行將與山東黃金集團(tuán)開展總規(guī)模約100億的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，用于降低山東黃金集團(tuán)杠桿率，預(yù)計(jì)可使企業(yè)杠桿率下降10%左右。

云南省國(guó)資委2016年以來(lái)，積極推進(jìn)混改及資本運(yùn)營(yíng)，推進(jìn)省屬企業(yè)資產(chǎn)及債務(wù)重組，強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理，穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率取得實(shí)效。規(guī)劃到2018年，新增1-2戶上市公司，10戶以上企業(yè)在新三板掛牌，實(shí)現(xiàn)股權(quán)類融資300億元，增加直接融資1000億元，直接融資比重逐年提高，將省屬企業(yè)債務(wù)資本杠桿率趨于合理。目前，全國(guó)首單地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目已成功落地云錫控股，為在全省范圍內(nèi)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”工作起到了很好的示范作用。

為了充分發(fā)揮稅收職能作用，切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、降低企業(yè)成本，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，2016年12月6日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局下發(fā)《關(guān)于落實(shí)降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》（財(cái)稅[2016]125號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《通知》），要求各級(jí)財(cái)稅部門從八個(gè)方面落實(shí)降杠桿相關(guān)稅收支持政策。

關(guān)于這一話題，全國(guó)政協(xié)委員、會(huì)計(jì)審計(jì)學(xué)家張連起表示：這一次出臺(tái)的《通知》清晰地表明，雖然企業(yè)的杠桿率，尤其是非金融類企業(yè)杠桿率還是偏高，債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的也比較快，所以要想切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，就要利用好、運(yùn)用好稅收支持政策，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。對(duì)于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，在企業(yè)的并購(gòu)、重組以及置換等各個(gè)環(huán)節(jié)中，稅收政策的支持是十分重要的。它一方面可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，培育擴(kuò)大新動(dòng)力。另外也可以提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)生能力，自生能力。

我們的產(chǎn)業(yè)正在由中低端向中高端邁進(jìn)，企業(yè)規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，組織結(jié)構(gòu)會(huì)越來(lái)越優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)越來(lái)越完善。在這個(gè)時(shí)候，財(cái)稅政策是一個(gè)指揮棒。這次的八項(xiàng)支持政策是一次性的以政策組合的方式列出來(lái)，這里面涉及到股權(quán)的收購(gòu)、合并、債務(wù)重組等。八項(xiàng)稅收支持政策非常清晰地界定了在重組過程中稅收支持政策的范圍，其對(duì)于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改造提升傳統(tǒng)動(dòng)能、培育擴(kuò)大新動(dòng)能，特別是企業(yè)重組有著十分重要的意義。