宋奕青

盡管創(chuàng)業(yè)板的估值回到了歷史的相對低位，但從趨勢上來看，創(chuàng)業(yè)板仍無明顯止跌現(xiàn)象。

2010年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1000點起步，兩年后探到大底585點，隨后走出三年半的超級牛市，在2015年6月5日摸到4037點，最大漲幅達590%，在全球各主流指數(shù)中遙遙領(lǐng)先。然而從此之后，創(chuàng)業(yè)板再度陷入低迷，并在12月12日暴跌擊穿2000點，全年跌幅超出滬指跌幅一倍多。

“中小創(chuàng)”再度成為“重災(zāi)區(qū)”

近期滬深兩市各主要指數(shù)進入調(diào)整，其中彈性較大的“中小創(chuàng)”再度成為調(diào)整的“重災(zāi)區(qū)”。4月20日，創(chuàng)業(yè)板綜指盤中更是刷新了1月17日以來的新低，周內(nèi)累積跌幅達到了4.19%。在指數(shù)不斷調(diào)整的同時，創(chuàng)業(yè)板日成交額也從4月上旬的900億元水平一路回落到不足500億元。

自打去年下半年以來，創(chuàng)業(yè)板指圍繞2000點到2200點徘徊了5個月之久，到了去年12月，眼瞅著大盤藍籌股步步起高樓，創(chuàng)業(yè)板指不但未能搭上藍籌股上漲的順風(fēng)車，反倒是在市場增量資金缺乏的大背景下，大量沉積于創(chuàng)業(yè)板股票的投資者反戈一擊轉(zhuǎn)身買入藍籌股，使得創(chuàng)業(yè)板指苦守經(jīng)年的2000點關(guān)口被迫失守，并由此拉開了創(chuàng)業(yè)板指今年伊始的連續(xù)下跌序幕。

其實，比創(chuàng)業(yè)板指下跌更苦逼的是創(chuàng)業(yè)板公司的股價。創(chuàng)業(yè)板指從2200點下跌到如今的1800點，跌幅為20%左右，可是很多創(chuàng)業(yè)板公司的股價跌幅已經(jīng)超過了40%。單純從市盈率看，過去創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率動輒上百倍，市盈率在80倍的創(chuàng)業(yè)板公司都算是低估值了。如今創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率已經(jīng)大大降低，其中業(yè)績優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)板公司像溫氏股份的市盈率已經(jīng)下跌到15倍左右（按2016年三季報顯示數(shù)據(jù)測算）。創(chuàng)業(yè)板公司15倍的市盈率，跟大盤藍籌股的市盈率已經(jīng)不相上下了。

從市場分化表現(xiàn)來看，一些高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板個股持續(xù)下跌，資金則紛紛涌向了績優(yōu)藍籌，尤其是行業(yè)龍頭。一方面，隨著新股發(fā)行的提速，市場對于中小創(chuàng)整體資源不再稀缺的前景已經(jīng)有了明確的認識，這些過去估值高高在上的企業(yè)正在經(jīng)歷著漫長的估值回歸之旅。

“講故事”已經(jīng)完全不靈了

事實上，很多機構(gòu)自2015年以來，都一直把創(chuàng)業(yè)板視作“年度最危險的資產(chǎn)”，2017年仍然不例外。原因很簡單，A股大擴容的時代即將到來，此外貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，金融監(jiān)管空前嚴厲。雖然IPO注冊制改革不會寫入這一輪證券法修訂案，但大家都知道，此次修訂就是在為注冊制鋪路。

“節(jié)奏加快+程序簡化”的新股發(fā)行核準制，其實就是注冊制。他們的差異僅僅在審核的嚴格程度上，至于對市場的壓力而已，是一樣的。

中國的上市資源，大企業(yè)、國有企業(yè)，能上的基本上都上了。仍然源源不斷的希望上市的，基本上是中小創(chuàng)。所以，未來大擴容主要影響的就是創(chuàng)業(yè)板和中小板。而創(chuàng)業(yè)板和中小板，恰恰是A股估值最高的，也是中國所有資產(chǎn)價格里泡沫最顯著的。

此外，由于創(chuàng)業(yè)板公司大多是單一主營，這種單一主營業(yè)務(wù)一旦遭遇到市場環(huán)境變冷，其業(yè)績下降幅度超出了投資者預(yù)料，使得創(chuàng)業(yè)板公司身上所帶的“高成長”標(biāo)簽成了笑話，近年來，國內(nèi)實體經(jīng)濟增速放緩，很多依賴于單一主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)板公司遭遇市場困境，業(yè)績大幅下滑甚至虧損。在這種背景下，創(chuàng)業(yè)板公司要想維持較高的股價難度極大。

當(dāng)融資能力不如以往，業(yè)績增速也自然會大幅下滑，如果“圈不了錢”做不了并購，或許“故事會”和業(yè)績增長很可能也無從談起了。

以樂視網(wǎng)為代表的創(chuàng)業(yè)板公司的“神話”，在于這些公司都通過并購資源整合，以此來增加每股收益，增加每股凈資產(chǎn)，而并購重組的錢并不來自于自身，資金都來自場外融資等，這些參與認購的資金過去對成長股熱捧，主要因為賺錢效應(yīng)和流動性較好。

2016年11月底開始的創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩個月的大調(diào)整，正是樂視網(wǎng)先創(chuàng)出新低并停牌后，一度陷入資金危機，最終觸發(fā)創(chuàng)業(yè)板大跌并不斷發(fā)酵的。這一次樂視網(wǎng)創(chuàng)出新低之后，創(chuàng)業(yè)板要維持當(dāng)前60倍市盈率以上的估值，的確會更加困難。

昔日創(chuàng)業(yè)板公司股價高高在天之際，很多投資者都在嚷嚷創(chuàng)業(yè)板公司的投資價值缺乏。如今，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司的股價越來越低，創(chuàng)業(yè)板公司的投資價值其實已經(jīng)顯現(xiàn)出來，就看誰來當(dāng)領(lǐng)頭者了。

回歸價值投資？

其實，平心而論，不管從什么角度出發(fā)來看待創(chuàng)業(yè)板，都會發(fā)現(xiàn)其利潤增長還是相當(dāng)快的，遠遠超過主板。即便只是考核其內(nèi)生性增長的部分，情況也完全可以令人滿意。多年來，創(chuàng)業(yè)板也正是憑借著利潤的持續(xù)增長而獲得較高估值的。

某種程度上來說，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司股價下跌的原因除了上面所提到的之外，一個極為重要的原因可能被忽視了，那就是市場主力資金的轉(zhuǎn)變。前些年投資者之所以熱衷買入創(chuàng)業(yè)板公司股票，最主要的原因就是能夠賺錢。很多私募基金以及機構(gòu)投資者借助中小投資者對于“小而美”股票的偏愛，肆無忌憚地坐莊創(chuàng)業(yè)板公司股票，從中獲取暴利。

不過，隨著監(jiān)管層重拳出擊整治莊家，很多市場游資紛紛避開了坐莊這趟渾水。與此同時，以國家隊為主的資金成為市場主力資金，國家隊資金對于投資創(chuàng)業(yè)板公司股票的興趣不大，其投資重點還是放在大盤藍籌股上，這使得投資創(chuàng)業(yè)板公司的主力資金越來越少，創(chuàng)業(yè)板公司股價下跌也就在情理之中。

過去，我們一直詬病A股市場是一個散戶投機的市場，市場的整體估值結(jié)構(gòu)存在扭曲，價值投資無人喝彩。從近期的情況來看，倒是出現(xiàn)了向價值回歸的跡象。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2017年以來，A股市場最大的特點就是龍頭白馬股的行情愈演愈烈，久違的“價值投資”氣息噴薄而出。以申萬風(fēng)格指數(shù)計算，截至4月中旬，績優(yōu)股指數(shù)漲幅高達9.9%，遠超大盤及其他各個指數(shù)。國信方面認為，本輪“龍頭白馬行情”的大邏輯是行業(yè)龍頭企業(yè)的價值重估。價值重估可能體現(xiàn)在兩個方面：一是行業(yè)龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正，龍頭公司估值從折價到溢價。二是國內(nèi)龍頭白馬公司估值顯著低于海外龍頭公司的現(xiàn)象會得到修正。