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        機(jī)構(gòu)持股、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資

        2017-04-20 06:05:54朱艷艷聶曉
        關(guān)鍵詞:過(guò)度定價(jià)投資者

        朱艷艷 聶曉

        機(jī)構(gòu)持股、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資

        朱艷艷 聶曉

        本文以我國(guó)2004-2015年A股上市公司為樣本,考察了資本市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)是否影響了企業(yè)的過(guò)度投資,在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)持股對(duì)這種關(guān)系的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)誤定價(jià)與公司過(guò)度投資顯著正相關(guān);相對(duì)于灰色機(jī)構(gòu)投資者,獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)過(guò)度投資的負(fù)面影響,且只有在非國(guó)企中機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)過(guò)度投資的不利影響。結(jié)論表明,資本市場(chǎng)上的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng),可以有效抑制企業(yè)在資產(chǎn)高估時(shí)的過(guò)度投資。

        機(jī)構(gòu)持股 資產(chǎn)誤定價(jià) 過(guò)度投資

        一、引言

        公司投資決策既關(guān)系到公司資金配置效率,也影響公司的可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值提升,由于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題等種種摩擦的存在,實(shí)際的公司投資往往會(huì)偏離最優(yōu)投資水平出現(xiàn)過(guò)度投資或投資不足。因此如何有效改善投資效率一直是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域最為重要的問(wèn)題。很多學(xué)者認(rèn)為公司的高管是投資行為的決策者,故多從公司治理角度探究導(dǎo)致投資低效率的原因。近年來(lái),逐漸興起的行為金融學(xué)理論表明管理層的投資行為也會(huì)受到資本市場(chǎng)中的市場(chǎng)異象以及其他股東尤其是機(jī)構(gòu)投資者的特征和行為影響。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場(chǎng)中不容忽視的力量,機(jī)構(gòu)持股有助于提高公司治理水平、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)(孫剛,2012)。機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金公司、券商、QFII和保險(xiǎn)企業(yè)等,按照機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性可以分為兩類(lèi),即獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和灰色機(jī)構(gòu)投資者。前者與持股公司不存在商業(yè)關(guān)系,后者則與持股公司存在商業(yè)關(guān)系或潛在的利益關(guān)系。那么,不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理值時(shí)對(duì)投資決策是否有著不同的考慮?

        二、理論分析與假設(shè)提出

        (一)資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資

        市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為公司投資決策會(huì)受到資本市場(chǎng)非效率的影響,管理者在投資決策中會(huì)利用資本市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的高估或低估。具體而言,股價(jià)高估時(shí),股權(quán)融資成本降低,理性的公司管理層會(huì)選擇股權(quán)融資方式來(lái)進(jìn)行融資來(lái)實(shí)現(xiàn)以較低的融資成本增加公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的資金,進(jìn)而進(jìn)行有價(jià)值的投資。但是當(dāng)公司獲得足夠的資金時(shí),可能出現(xiàn)兩種情況:一方面公司能以較低的融資成本獲得投資所需的資金,擴(kuò)大公司投資規(guī)模進(jìn)行價(jià)值投資;另一方面自私自利的管理層可能會(huì)傾向于打造“商業(yè)帝國(guó)”而擴(kuò)大公司投資規(guī)模,甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目來(lái)謀取私人收益從而導(dǎo)致過(guò)度投資?;诖?,本文提出假設(shè)1:

        H1:資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資正相關(guān)。

        (二)機(jī)構(gòu)持股、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資

        很多研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者具有更多的信息和資源優(yōu)勢(shì),能夠很好地甄別出上市公司的優(yōu)劣勢(shì),并根據(jù)公司真實(shí)價(jià)值確認(rèn)股票價(jià)格從而起到有效配置資源、減少資本市場(chǎng)波動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。饒品貴和姜國(guó)華(2008)實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)市場(chǎng)交易異象的影響,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者更能發(fā)掘資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià),并通過(guò)交易行為來(lái)糾正錯(cuò)誤定價(jià),從而提高了資本市場(chǎng)效率。楊海燕等(2012)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的解讀和甄別能力較強(qiáng),其積極行為能夠提高上市公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量進(jìn)而緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱,提高資本市場(chǎng)的有效性。

        然而已有研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性。Bushee(1998)、Almazan等(2005)、Chen等(2007)、楊海燕(2012)、鄧德強(qiáng)等(2014)從不同的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性進(jìn)行了探討。鄧德強(qiáng)等(2014)將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)與灰色機(jī)構(gòu)投資者。本文借鑒鄧德強(qiáng)等(2014)的分類(lèi)方法,依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立與灰色機(jī)構(gòu)投資者。前者包括證券投資基金、社?;鸷蚎FII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者),與持股公司只存在投資關(guān)系,不存在商業(yè)聯(lián)系;后者則以保險(xiǎn)公司、信托公司等為代表,與持股公司存在某種商業(yè)聯(lián)系或潛在利益關(guān)系。與公司存在商業(yè)聯(lián)系的灰色機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)動(dòng)機(jī)較強(qiáng),往往與管理層合謀來(lái)獲取更多的短期收益,而獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股僅從公司投資分紅和價(jià)值增值中獲取投資收益,獲利多少取決于公司的長(zhǎng)期價(jià)值和資本市場(chǎng)表現(xiàn),使得他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督和干預(yù)管理層的投資決策?;诖耍岢黾僭O(shè)2:

        H2:獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者有助于緩解資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資,而灰色機(jī)構(gòu)投資者則不能有效抑制這種過(guò)度投資。

        同時(shí),因?yàn)槲覈?guó)特殊的制度背景,不同所有權(quán)性質(zhì)下的公司過(guò)度投資差別很大。這會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)下的資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資關(guān)系的影響是不同的。薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)從盈余管理視角研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用在國(guó)有控股公司受到限制。花貴如等(2014)表明投資者情緒與公司資本投資具有顯著的正向影響,但是政府控制下的公司這種影響卻相對(duì)較弱。與非國(guó)有上市公司不同,國(guó)有公司中國(guó)有股本較大,機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)較低,其公司治理角色受到約束,因而積極監(jiān)督動(dòng)機(jī)不強(qiáng);同時(shí)由于國(guó)有企業(yè)管理層的代理問(wèn)題更加突出,機(jī)構(gòu)投資者也存在委托代理問(wèn)題,他們?yōu)榱俗非蠖唐诶鏁?huì)選擇與管理者合謀。因此本文進(jìn)一步研究不同控制權(quán)下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資影響的差異。提出假設(shè)3:

        H3:相對(duì)于國(guó)有上市公司,非國(guó)企中機(jī)構(gòu)投資者能有效抑制資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文采用2004-2015年間全部A股上市公司年度數(shù)據(jù)為初始樣本,由于在計(jì)算資產(chǎn)誤定價(jià)模型中使用了滯后兩期數(shù)據(jù),因此實(shí)際樣本區(qū)間為2002-2013年,并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:(1)剔除ST、*ST、PT公司;(2)由于金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)表與其他類(lèi)上市公司存在顯著的差異, 剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司;(3)剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位上Winsorize處理以消除異常值和極端值的影響。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

        (二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

        1.過(guò)度投資的度量。本文采用Richardson(2006)模型來(lái)估計(jì)企業(yè)過(guò)度投資的水平,先用模型(1)估算出企業(yè)預(yù)期的投資水平,然后運(yùn)用模型的回歸殘差來(lái)衡量非效率投資?;貧w殘差表示實(shí)際投資和預(yù)期投資的差值,若殘差大于0定義為過(guò)度投資(overinv)。具體模型如下:

        模型(1)中Invt為t年的資本投資,Qt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1分別代表企業(yè)t-1年的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和資本投資;indutrsy和year分別是行業(yè)和年份虛擬變量,對(duì)該模型進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),預(yù)計(jì)企業(yè)成長(zhǎng)性Qt-1、現(xiàn)金持有量Casht-1、公司規(guī)模Sizet-1、股票收益率Rett-1和滯后一期資本投資Invt-1與資本投資呈正相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率Levt-1和上市年限Aget-1與資本投資負(fù)相關(guān)。

        2.資產(chǎn)誤定價(jià)度量。國(guó)內(nèi)外研究大都以Tobin’s Q 和可操控性利潤(rùn)來(lái)度量資產(chǎn)誤定價(jià),但這兩種方法都有一定的局限性,不能很好地反映公司的基本面信息。本文利用更具解釋力的剩余收益模型來(lái)度量。

        首先利用模型(2)計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值,F(xiàn)rankel and Lee(1998)假設(shè)未來(lái)三年的盈余能夠持續(xù),運(yùn)用未來(lái)三期的分析師預(yù)測(cè)盈余將剩余收益模型改寫(xiě)為:

        其中Vt是每股內(nèi)在價(jià)值,f()為分析師預(yù)測(cè)的公司盈余,不過(guò)本文借鑒饒品貴和岳衡(2012)的計(jì)算方法,將分析師預(yù)測(cè)盈余用公司基本面信息估計(jì)的公司盈余來(lái)替代。具體預(yù)測(cè)模型如下:

        模型(3)中Earningsi,t+T是公司未來(lái)一至三年的每股盈余預(yù)測(cè)值,Asseti,t是每股總資產(chǎn),Dividendi,t為每股現(xiàn)金股利,DDi,t是否發(fā)放股利的虛擬變量,公司若發(fā)放取值為1,否則為0,Earningi,t是當(dāng)年的每股盈余,NegEi,t是公司是否虧損的虛擬變量,若虧損取值為1,否則取值為0,Accruali,t是每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

        本文采用模型(3)中估計(jì)的系數(shù)估計(jì)出公司未來(lái)一至三年的盈余預(yù)測(cè)值將其帶入模型(2)中估計(jì)公司的內(nèi)在價(jià)值V,用V與次年4月末股票收盤(pán)價(jià)P之比(V/P)表示誤定價(jià)水平,若V/P<1定義為高估(Overmis)。

        表1 變量定義

        表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

        表3 相關(guān)性分析

        3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例。已有研究表明,機(jī)構(gòu)投資者之間也存在差異。 Bushee(1988)、Almazan等(2005)、Chen等(2007)、楊海燕等(2012)從不同的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi),本文借鑒鄧德強(qiáng)等(2014)的研究思路,依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯(lián)系將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和灰色機(jī)構(gòu)投資者。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社?;鸷秃细窬惩馔顿Y者(QFII),灰色機(jī)構(gòu)投資者為券商、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者。

        4.控制變量。借鑒張靜與王生年(2016),選取公司成長(zhǎng)性growth、現(xiàn)金股利Divid、資產(chǎn)負(fù)債率lev、公司規(guī)模size、現(xiàn)金持有Cash,股權(quán)集中度Top1作為控制變量,同時(shí)控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量,各變量的具體定義和計(jì)算見(jiàn)表1。

        (三)模型設(shè)計(jì)

        本文分別構(gòu)建如下的模型對(duì)上文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),首先運(yùn)用線性回歸模型來(lái)研究資產(chǎn)誤定價(jià)是否會(huì)對(duì)公司的投資效率產(chǎn)生顯著的影響,模型如下:

        根據(jù)上文的理論分析和假設(shè)闡述,本文認(rèn)為企業(yè)會(huì)利用資本市場(chǎng)上的股價(jià)偏離市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行投資決策,甚至選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資。而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出于自身長(zhǎng)期投資利益的角度考慮,積極參與市場(chǎng),通過(guò)專業(yè)人員的信息搜索與挖掘進(jìn)而降低股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度,從而有效抑制資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資行為傾向。因此可以預(yù)期,模型(4)中的資產(chǎn)誤定價(jià)的估計(jì)參數(shù)γ1應(yīng)為正,而資產(chǎn)誤定價(jià)和機(jī)構(gòu)投資者的交叉項(xiàng)系數(shù)γ3為負(fù)。

        四、實(shí)證結(jié)果及分析

        (一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

        表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,從該表可以看出:過(guò)度投資的最小值為0,而最大值為0.378,這說(shuō)明我國(guó)上市公司的投資效率情況存在較大差異;股價(jià)高估的均值和中值分別為0.329和0.302,說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)被高估的現(xiàn)象較為普遍,且可以看出誤定價(jià)的方差較大,表明資本市場(chǎng)誤定價(jià)水平波動(dòng)較大;獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的平均值雖然小于灰色機(jī)構(gòu)投資者,但是標(biāo)準(zhǔn)差0.124比0.216小很多,說(shuō)明后者的離散程度較大;資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)49%,說(shuō)明我國(guó)上市公司受到嚴(yán)重的融資約束。

        表3報(bào)告了主要變量的 Pearson和 Spearman 相關(guān)系數(shù),與假設(shè)1相符,股價(jià)高估與過(guò)度投資成同方向變化,表明股價(jià)高估與過(guò)度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者與過(guò)度投資之間相關(guān)性為正,與預(yù)期的符號(hào)不一致可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用受到到其他因素影響。同時(shí),解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)較小,說(shuō)明變量間不存在共線性。

        (二)回歸結(jié)果與分析

        表4是對(duì)本文研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果,不難發(fā)現(xiàn)無(wú)論是全樣本還是分樣本中股價(jià)高估的系數(shù)為正且顯著性水平達(dá)到了1%,結(jié)果基本支持了假設(shè)1,與張靜和王生年(2016)的研究結(jié)果相一致。第(2)列檢驗(yàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的過(guò)度投資的影響,可以看出股價(jià)高估與獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,而第(3)列灰色機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)高估的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.0355,t值為0.47,缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性,表明灰色機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過(guò)度投資的抑制作用不明顯,并不能有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資行為??傮w來(lái)看,不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的過(guò)度投資行為的作用是存在差異的,部分機(jī)構(gòu)投資者的行為符合假設(shè)2中的預(yù)期。

        同時(shí),本文還對(duì)股價(jià)高估程度進(jìn)行分組以檢驗(yàn)在股票高估程度不同情況下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資影響是否存在差異,檢驗(yàn)方法是先將高估樣本進(jìn)行大小排序,選擇大于高估中位數(shù)的樣本組成過(guò)度高估組,低于中位數(shù)的為低高估組。第(4)列的結(jié)果表明當(dāng)股價(jià)過(guò)度高估時(shí),資產(chǎn)誤定價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.3405,且t值為-1.11,沒(méi)有表現(xiàn)出足夠水平的相關(guān)性,即此時(shí)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者并不能抑制資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。而第(5)列則顯示了資產(chǎn)誤定價(jià)與獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的交叉項(xiàng)系數(shù)為-1.4869,t值是-3.13,并在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果說(shuō)明,出于自身安全和利益的考慮,獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)把公司的投資效率作為重要的因素加以考慮,并且能夠敏銳地意識(shí)到資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象并通過(guò)自己的交易行為加以改善,反映了機(jī)構(gòu)投資者投資的理性;但是當(dāng)資本市場(chǎng)公司價(jià)值被嚴(yán)重高估時(shí),機(jī)構(gòu)投資者可能更多地考慮到如何獲取更多的超額利益而表現(xiàn)出投資的盲目性和非理性,假設(shè)2的提法得到了驗(yàn)證。

        表5 不同所有權(quán)性質(zhì)下獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資

        (三)不同所有權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)持股、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資的回歸結(jié)果

        由于我國(guó)特殊的制度背景,不同所有權(quán)性質(zhì)下的公司過(guò)度投資差別可能很大,這會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同所有權(quán)控制下的資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資影響是不同的,因此本文進(jìn)一步從所有權(quán)性質(zhì)角度來(lái)探究機(jī)構(gòu)投資者、資產(chǎn)誤定價(jià)與過(guò)度投資的關(guān)系。本文將實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)、集體所有制企業(yè)和非企業(yè)單位中的國(guó)有機(jī)構(gòu)、行政機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位定義為國(guó)有公司,其他公司和自然人等定義為非國(guó)有企業(yè)。

        首先對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的主要變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資和股價(jià)高估均值高于非國(guó)有企業(yè),表5顯示了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從表5第(3)列回歸結(jié)果可以看出,對(duì)于非國(guó)有上市公司,交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.7101,達(dá)到了1%的統(tǒng)計(jì)顯著水平,表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)顯著抑制資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。但是,機(jī)構(gòu)投資者的這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)卻受到限制,從第(2)列可以看到,機(jī)構(gòu)持股與資產(chǎn)誤定價(jià)的交叉項(xiàng)參數(shù)估計(jì)值并不顯著。也就是說(shuō),對(duì)于國(guó)有企業(yè),機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資產(chǎn)生正面影響。一方面可能因?yàn)樵趪?guó)有企業(yè)中國(guó)有股本較大,機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)較低,在公司治理中并不能發(fā)揮重要作用,因此監(jiān)督動(dòng)機(jī)不高;另一方面可能由于國(guó)有企業(yè)管理層的代理問(wèn)題更加突出,管理層為了獲取更多的私人收益,而機(jī)構(gòu)投資者為了追求短期利益,這時(shí)管理層和機(jī)構(gòu)投資者可能存在合謀傾向。故機(jī)構(gòu)投資者并不能對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為產(chǎn)生抑制作用。

        (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn),(1)用Tobin’Q代替銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的代理變量進(jìn)行投資效率回歸分析;(2)用定性指標(biāo)度量資產(chǎn)誤定價(jià)即當(dāng)股價(jià)高估時(shí)取值為1,否則為0;(3)運(yùn)用實(shí)際資本投資減去預(yù)期資本投資的差額來(lái)衡量過(guò)度投資水平進(jìn)行回歸;穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果(限于篇幅,表略)與上文基本一致,說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

        五、研究結(jié)論

        資產(chǎn)誤定價(jià)是資本市場(chǎng)資源配置效率非有效的直接表現(xiàn),而資本市場(chǎng)的資源配置效率會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資效率產(chǎn)生重大影響。本文在考察資產(chǎn)誤定價(jià)與公司過(guò)度投資關(guān)系的基礎(chǔ)上加入了機(jī)構(gòu)投資者這一調(diào)節(jié)變量來(lái)探究資產(chǎn)誤定價(jià)、機(jī)構(gòu)投資者與公司過(guò)度投資之間的關(guān)系。研究顯示:(1)資產(chǎn)誤定價(jià)(當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí))會(huì)對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生正向影響,即資本市場(chǎng)股票高估越嚴(yán)重,公司過(guò)度投資程度越大,導(dǎo)致非效率投資。(2)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司過(guò)度投資的治理效應(yīng)存在異質(zhì)性,在將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和灰色機(jī)構(gòu)投資者后,發(fā)現(xiàn)只有獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者才能有效抑制資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資行為,但是由于機(jī)構(gòu)投資者也是有限理性的投資者,當(dāng)股價(jià)過(guò)分高估時(shí),機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)出盲目追求短期利益的動(dòng)機(jī)。(3)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的公司過(guò)度投資行為的抑制作用在公司所有權(quán)性質(zhì)不同情況下是存在差異的,只有對(duì)于非國(guó)有公司是有效的,而在國(guó)有公司中這種抑制作用受到限制。

        與非國(guó)有上市公司不同,國(guó)有公司中國(guó)有股本較大,機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)較低,其公司治理角色受到約束,因而積極監(jiān)督動(dòng)機(jī)不強(qiáng);同時(shí)由于國(guó)有企業(yè)管理層的代理問(wèn)題更加突出,機(jī)構(gòu)投資者也存在委托代理問(wèn)題,他們?yōu)榱俗非蠖唐诶鏁?huì)選擇與管理者合謀。因此本文進(jìn)一步研究不同控制權(quán)下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的過(guò)度投資影響的差異。

        1.孫剛,機(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)的雙重性與企業(yè)真實(shí)盈余管理.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2012(6)

        2.饒品貴,姜國(guó)華..機(jī)構(gòu)投資者與交易量異象.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論.2008(9)

        3.楊海燕,韋德洪,孫健.機(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎?—兼論不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的差異.會(huì)計(jì)研究.2012.(9)

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        5.薄仙慧,吳聯(lián)生.國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):盈余管理視角.經(jīng)濟(jì)研究.2009(2)

        6.花貴如,劉志遠(yuǎn),鄭凱.機(jī)構(gòu)投資者是股票市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推器嗎?.經(jīng)濟(jì)與管理研究2015(2)

        7.饒品貴,岳衡.剩余收益模型與股票未來(lái)回報(bào) .會(huì)計(jì)研究.2012(9)

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        國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于行為金融和信息不對(duì)稱的資產(chǎn)誤定價(jià)研究”(項(xiàng)目編號(hào):71562029 );新疆人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基金項(xiàng)目“資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響研究”(項(xiàng)目編號(hào):XJEDU020115C02 )

        作者單位:石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

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