汪燁琳

[提要] 隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融市場的完善，發(fā)展房地產(chǎn)衍生品市場的趨勢日益凸顯。雖然目前只有歐美國家建立了房地產(chǎn)衍生品市場，但已吸引越來越多學(xué)者的關(guān)注，而如何對房地產(chǎn)衍生品定價是重要內(nèi)容。本文對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于房地產(chǎn)衍生品定價方法的研究進行梳理與總結(jié)，認清國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究歷程與成果，希望為今后的相關(guān)研究提供參考。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè)；戰(zhàn)略聯(lián)盟；移動互聯(lián)網(wǎng)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年3月3日

一、引言

房地產(chǎn)金融衍生品是指以房地產(chǎn)價格指數(shù)為標的的金融合約，主要種類有房地產(chǎn)期貨、遠期、期權(quán)和互換。金融衍生品經(jīng)過30多年的發(fā)展，已成為金融市場上不可缺少的一部分，是重要的風險規(guī)避和風險管理工具，房地產(chǎn)金融衍生品對于房地產(chǎn)市場的風險管理和價格發(fā)現(xiàn)有重要作用。歐美國家的房地產(chǎn)衍生品市場起步較早，并已發(fā)展成一定規(guī)模。2005年，英國出現(xiàn)全球首款房地產(chǎn)金融衍生品，它以英國不動產(chǎn)投資智庫（IPD）商業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)為標的。2006年5月，芝加哥商業(yè)交易所引進了基于標準普爾凱斯席勒住房價格指數(shù)（SP/Case-Shiller Home Price Index）的期貨和期權(quán)合約。2009年2月歐洲期貨交易所開始交易以英國IPD年度財產(chǎn)指數(shù)（IPD UK Annual Property Index）為標的的房地產(chǎn)期貨。自從房地產(chǎn)衍生品交易市場成立以來，歐美市場的房地產(chǎn)衍生產(chǎn)品及其交易量有穩(wěn)定增長。我國目前尚未建立房地產(chǎn)衍生品市場，但隨著房地產(chǎn)市場風險管理的需求以及金融市場的完善，逐步發(fā)展房地產(chǎn)衍生品市場是必然趨勢。

二、國內(nèi)外房地產(chǎn)衍生品定價方法研究綜述

房地產(chǎn)衍生品定價過程較為復(fù)雜，是房地產(chǎn)市場關(guān)注的核心問題之一。國外學(xué)者較早開始了對房地產(chǎn)衍生品及定價方法的研究，并取得了豐富成果。學(xué)者首先對房地產(chǎn)衍生品的標的物——房地產(chǎn)價格指數(shù)做了探究。Case和Shiller（1989）利用1970年到1986年之間的個人住宅重復(fù)交易價格數(shù)據(jù)檢驗住宅市場的有效性，研究發(fā)現(xiàn)單一住房市場是弱有效的，房價的變化有一定的持續(xù)性。Shiller（1993）指出房價指數(shù)構(gòu)建方法的進步，例如重復(fù)銷售法和特征價格法等，是建立房地產(chǎn)衍生品市場的重要基礎(chǔ)。關(guān)于房地產(chǎn)衍生品交易的設(shè)想，Shiller（1993）首次提出了構(gòu)建房地產(chǎn)衍生品市場的想法，具體思路是不同區(qū)域和不同類型的房地產(chǎn)，建立不同的市場，房地產(chǎn)衍生品如期貨和期權(quán)，以房地產(chǎn)價格指數(shù)為標的，用現(xiàn)金結(jié)算。

在之后的房地產(chǎn)衍生品定價過程研究中，Buttimer et al.（1997）針對依賴于房地產(chǎn)指數(shù)和短期利率的主要房地產(chǎn)衍生品，設(shè)計出兩變量模型，從而房地產(chǎn)指數(shù)和利率可服從不同過程。作者對以基于Frank Russell-NCREIF指數(shù)為標的實際執(zhí)行的互換進行定價。Bjork和Clapham（2002）對上述模型做了進一步研究。指出由于Buttimer et al.（1997）用連續(xù)時間的分紅和利率過程來替代實際的離散過程，使得互換價格不等于0，但可從理論上得出，無套利定價模型中，以房價指數(shù)為標的的互換價格應(yīng)該為0。Otaka和Kawaguchi（2002）提出的框架中，市場模型包含證券市場、出租市場和房地產(chǎn)市場三個互相獨立市場。其中房地產(chǎn)市場決定房地產(chǎn)價格，而證券市場不能完美對沖房地產(chǎn)市場的風險，基于市場的不完全性，可使用風險最小策略對房地產(chǎn)市場證券定價。Fisher（2005）指出為使投資者更好地投資房地產(chǎn)、豐富投資組合、管理房地產(chǎn)風險，可以設(shè)計基于美國不動產(chǎn)協(xié)會商用不動產(chǎn)指數(shù)的互換合約，對房地產(chǎn)衍生品的風險管理作用做了探究。Geltner和Fisher（2007）研究中的均衡模型可以為房地產(chǎn)遠期和互換合約定價。具體是遠期價格等于初始時刻對到期時指數(shù)的預(yù)期值進行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率是市場均衡下總收益遠期的風險溢價，要求風險溢價的值大于無風險利率。Patel和Pereira（2008）在定價模型中增加了交易對手風險，以此擴充了Bjork和Clapham（2002）房價指數(shù)總報酬互換的定價模型?？紤]交易對手的違約風險，總報酬互換多頭需支付的風險溢價應(yīng)該高于市場利率來補償對手承擔的額外風險。Baran et al.（2008）將Schwartz和Smith（2000）的兩因素商品定價模型用于房地產(chǎn)衍生品市場中，最大似然法和卡爾曼濾波法來估計模型定價過程中的參數(shù)，計算了模型中的未知因素。Ciurlia和Gheno（2009）考慮房地產(chǎn)市場對利率期限結(jié)構(gòu)的敏感性，提出雙因素模型，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)價值和即期利率動態(tài)共同建模。然后分析了歐式和美式期權(quán)的定價問題，因為無法找到封閉型解，可采用二維二項式網(wǎng)絡(luò)框架。該模型能適應(yīng)利率和期限結(jié)構(gòu)的波動性。

比較完整的定價框架研究有：David van Bragt，Marc Francke和Bert Kramer等（2009）首先對標的的房地產(chǎn)有效市場價格建模，用Blundell和Ward得到的價格更新規(guī)則調(diào)整觀測值數(shù)值，建立房地產(chǎn)衍生品的風險中性估值模型，推導(dǎo)出遠期、互換、歐式期權(quán)的封閉型定價方案。Cao和Wei（2010）為規(guī)避住房指數(shù)的不可交易性，提出了房價指數(shù)衍生品的均衡估值框架。把勞動收入和房屋價值作為參與人全部財產(chǎn)的一部分，假定均值回歸的分紅過程和相對風險厭惡的常效用函數(shù)，指出房價指數(shù)衍生品的價值依賴于刻畫住房指數(shù)的參數(shù)，利率和它們的相關(guān)性。并檢驗了CME期貨和期權(quán)的風險溢價，得出風險溢價可正可負，取決于標的指數(shù)的預(yù)期增長率和無風險到期收益率之間的大小關(guān)系。Fabozzi和Shiller（2011）提出了一個估值框架來對房地產(chǎn)衍生品定價，其中利用對數(shù)正態(tài)分布過程來表示指數(shù)，有確定的轉(zhuǎn)換概率密度函數(shù)，指數(shù)模型的核心是均值回歸連續(xù)時間過程，考慮了房地產(chǎn)指數(shù)的自相關(guān)性。同時假設(shè)風險市場價格已知，能得到期貨、期權(quán)、總報酬互換和期權(quán)的定價公式，實際操作中，用衍生品市場的實際交易數(shù)據(jù)校準風險市場價格的期限結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)對于房地產(chǎn)衍生品的研究起步較晚，起初以房價指數(shù)研究為主，對于衍生品定價模型的研究，主要以應(yīng)用為主。周伯成和王建飛將Fabozzi和Shiller（2011）的定價框架直接用于中國市場，嘗試對中房指數(shù)期權(quán)定價，但中國目前沒有交易的衍生品，無法計算相應(yīng)的風險的市場價值，只能用別的類似指標替代。類似的問題在龐麗艷和王建飛等的研究中也存在著。王建飛提出用資本資產(chǎn)定價模型中的股票β系數(shù)來給出風險市場溢價λ的參考值。龐麗艷等人用該模型對北京、上海等城市二手房銷售價格指數(shù)的期貨和期權(quán)進行實證分析。胡岳峰等基于中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)中的新房價格指數(shù)設(shè)計中房指數(shù)期貨合約，并用上述模型進行定價。以上學(xué)者在用Fabozzi和Shiller（2011）的定價方法對國內(nèi)房價指數(shù)衍生品進行定價時，由于國內(nèi)還未有房地產(chǎn)衍生品交易的事實，都只能用別的指標來替代模型中的風險市場價格，這樣無法完全體現(xiàn)原模型定價過程的優(yōu)勢。

三、房地產(chǎn)衍生品定價方法研究展望

與西方相比，國內(nèi)對房地產(chǎn)衍生品的研究還較為淺薄。究其原因可以歸納如下：（1）西方學(xué)者很早就開始了對房地產(chǎn)衍生品的理論研究，為之后的房地產(chǎn)衍生品交易打下良好的理論基礎(chǔ)；（2）房地產(chǎn)衍生品交易首先開始于歐美市場，目前房地產(chǎn)衍生品交易的參與者仍集中在歐美國家；（3）房地產(chǎn)衍生品市場的蓬勃發(fā)展為更進一步的理論研究提供實證證據(jù)，兩者相互促進，共同發(fā)展。

隨著國內(nèi)金融市場的完善和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)衍生品必將得到越來越多的關(guān)注。可以預(yù)見，國內(nèi)學(xué)者會越來越重視對適合中國市場的房地產(chǎn)衍生品定價機制與定價模型的研究。而歐美國家房地產(chǎn)衍生品市場會吸引越來越多的投資者，帶來更多的交易量和交易信息，學(xué)者的研究會更加全面和深入。

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