徐奇淵

主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和下行壓力或?qū)㈥懤m(xù)登場(chǎng)，下半年應(yīng)更注意“防守”。

2017年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)矯健開(kāi)局，延續(xù)了上一年的增長(zhǎng)慣性。展望2017年全年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨以下考驗(yàn)：其一，隨著房地產(chǎn)投資增速的回落，基建投資能否獨(dú)撐大局？其二，在特朗普沖擊下，中國(guó)外貿(mào)會(huì)否遭遇寒冬，制造業(yè)投資會(huì)否再受沖擊？其三，美聯(lián)儲(chǔ)的加息沖擊，再加上2017年下半年德、法大選等帶來(lái)的沖擊，國(guó)際金融市場(chǎng)的振蕩會(huì)對(duì)中國(guó)帶來(lái)何種影響？其四，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，近年來(lái)股市、匯市、債市等相繼出現(xiàn)動(dòng)蕩，資本市場(chǎng)暗流涌動(dòng)。在這種環(huán)境下，如何理解近期的貨幣政策調(diào)整，這到底是貨幣政策的一個(gè)微妙變化，還是一個(gè)大周期的轉(zhuǎn)折？

2016年經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期

如果回看剛剛過(guò)去的2016年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于事前預(yù)期。截至2016年末，本輪經(jīng)濟(jì)回暖已經(jīng)持續(xù)了5個(gè)季度。尤其是2016年4季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步釋放出了多個(gè)積極信號(hào)：

其一，將制造業(yè)和非制造業(yè)PMI放在一起，我們計(jì)算綜合PMI指數(shù)，目前這個(gè)指數(shù)是2014年3季度以來(lái)的最高水平。制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI均保持在強(qiáng)勢(shì)水平，近期都維持在3年以來(lái)的最高值附近。此外，兩個(gè)部門(mén)的加權(quán)PMI就業(yè)景氣指數(shù)也幾乎收復(fù)了50的榮枯線(xiàn)。

在多年以來(lái)較高的增速基礎(chǔ)上，為了穩(wěn)增長(zhǎng)而進(jìn)一步提高基建投資增速，一定要非常謹(jǐn)慎，同時(shí)更多關(guān)注項(xiàng)目的中長(zhǎng)期效益和可持續(xù)性。

其二，2016年末，CPI與PPI通脹率缺口首次出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從而結(jié)束了2011年10月以來(lái)CPI一直高于PPI的狀況，這使得工業(yè)企業(yè)的債務(wù)-通縮惡性循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)顯著緩解。

其三，工業(yè)企業(yè)增加值穩(wěn)中有升、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯著改善。尤其是鋼鐵、水泥、貨物周轉(zhuǎn)量、發(fā)電量四大工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)在2016年全面恢復(fù)正增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張之勢(shì)。

短期內(nèi)回暖勢(shì)頭還存在慣性

由于以下原因，上述回暖勢(shì)頭在短期內(nèi)還將進(jìn)一步加強(qiáng)：

首先，2016年的固定資產(chǎn)投資，尤其是房地產(chǎn)方面的新開(kāi)工項(xiàng)目，將進(jìn)一步延續(xù)到2017年。這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的慣性，將是2017年上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定的支撐因素之一。

其次，短期內(nèi)存在產(chǎn)成品加庫(kù)存的壓力。一方面，2016年末原材料庫(kù)存指數(shù)達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)，而另一方面，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)則降至2009年10月以來(lái)的最低點(diǎn)。這意味著企業(yè)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)需求較為樂(lè)觀。接下來(lái)的短期內(nèi)，產(chǎn)成品將可能進(jìn)入到加庫(kù)存階段，從而在需求端進(jìn)一步刺激短期的生產(chǎn)活動(dòng)。

再次，去年12月的央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者信心顯著增強(qiáng)。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)就業(yè)的預(yù)期指數(shù)，已達(dá)3年以來(lái)最接近臨界值50的水平。同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的收入信心指數(shù)勁升至54.9。這不但是2016年初以來(lái)首次站到臨界值50以上，而且也是2013年2季度以來(lái)的峰值。另外，消費(fèi)意愿指數(shù)為23.1，這也是2009年2季度以來(lái)的最高值。

下半年：面臨下行壓力

當(dāng)然，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和較大的下行壓力。

其一，由于調(diào)控措施的陸續(xù)出臺(tái)以及房?jī)r(jià)的逐漸穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資在去年下半年就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)降溫，再經(jīng)過(guò)一個(gè)開(kāi)工周期的時(shí)滯，房地產(chǎn)投資給總體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的拉動(dòng)，在2017年下半年將逐漸減弱甚至消失。由于2016年的基期效應(yīng)較高，2017年下半年，房地產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能出現(xiàn)拖后腿的情況。

其二，特朗普沖擊對(duì)中國(guó)的貿(mào)易影響有多大，至今仍然表現(xiàn)為各種不確定性。按照貿(mào)易政策的出臺(tái)程序，這種不確定性將于2017年中明朗化，并于2018年逐漸落實(shí)。因此，2017年中，這方面的預(yù)期將逐漸明確，并進(jìn)一步影響到貿(mào)易部門(mén)上游行業(yè)的企業(yè)家信心、投資、就業(yè)等變量。

其三，2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性較小，而6月則是美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)第一個(gè)值得關(guān)注的加息窗口期。與此同時(shí)，2017年進(jìn)入大選更替時(shí)期的經(jīng)濟(jì)體，將占到全球GDP的30%。其中的重頭戲，德國(guó)、法國(guó)將在下半年相繼進(jìn)入選舉期，在全球強(qiáng)權(quán)政治盛行的背景下，來(lái)自德國(guó)、法國(guó)的憤怒選民將選出什么樣的領(lǐng)導(dǎo)人？此后，德國(guó)、法國(guó)在對(duì)待移民、對(duì)俄態(tài)度、對(duì)重債國(guó)的態(tài)度等事務(wù)上的分歧有可能激化，這是否會(huì)導(dǎo)致歐盟和歐元區(qū)的雙核出現(xiàn)離隙？再加上美聯(lián)儲(chǔ)的加息，這種不確定性或?qū)⑼ㄟ^(guò)重債國(guó)如意大利這樣的薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)歐洲金融市場(chǎng)、甚至國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生疊加沖擊。

考慮到上述因素，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒈憩F(xiàn)為前高后低，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和下行壓力將陸續(xù)登場(chǎng)。

基建獨(dú)撐大局：可能但難度大

面對(duì)上述壓力，國(guó)內(nèi)投資當(dāng)中房地產(chǎn)投資增速回落已經(jīng)是趨勢(shì)，出口市場(chǎng)不樂(lè)觀也將拖累制造業(yè)投資增速，那么基建投資能否獨(dú)撐大局？我們不妨做一個(gè)粗略的計(jì)算：

從2016年的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)投資全年增長(zhǎng)6.8%，高于2015年的2.5%，成為經(jīng)濟(jì)回暖的動(dòng)力之一。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施在2016年增速為15.7%，略低于2015年的17.3%。現(xiàn)在假設(shè)，2016年房地產(chǎn)投資增速保持在2015年的水平，那么2016年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速需要達(dá)到多高，才能保證總體投資增量不變呢？答案是20%。

這個(gè)增速比2016年的實(shí)際增速15.7%高出了4.3個(gè)百分點(diǎn)。如果這樣，2016年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將是接近3年以來(lái)的最高值。而且，這個(gè)測(cè)算還沒(méi)有考慮：由于PPI和資產(chǎn)價(jià)格上漲，新一年度相同投資金額帶來(lái)的實(shí)物投入將會(huì)減少，以及2017年出口貿(mào)易比較確定將面臨的負(fù)面沖擊。如果考慮這些因素，2017年基建投資獨(dú)撐大局將面臨更大壓力。

更加棘手的是如何保證基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率。從2005年有數(shù)據(jù)以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速僅有一年的增速是個(gè)位數(shù)，也就是2011年，其主要原因還是由于2010年基數(shù)太高。因此，在多年以來(lái)較高的增速基礎(chǔ)上，為了穩(wěn)增長(zhǎng)而進(jìn)一步提高基建投資增速，一定要非常謹(jǐn)慎，同時(shí)更多關(guān)注項(xiàng)目的中長(zhǎng)期效益和可持續(xù)性。

更加重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)

除了財(cái)政政策的積極發(fā)力之外，貨幣政策的角色更值得關(guān)注。中央多次強(qiáng)調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置具有其必然性：

其一，趨勢(shì)性原因。中國(guó)金融市場(chǎng)體量擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，如果缺乏有效的審慎管理，潛在的巨大波動(dòng)在所難免。一方面，中國(guó)的金融市場(chǎng)體量不斷擴(kuò)張，股票、債券、信托、房地產(chǎn)等資產(chǎn)規(guī)模迅速上升，銀行、保險(xiǎn)、證券公司、基金公司等行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴(kuò)張;而另一方面，近年來(lái)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，銀行間市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都經(jīng)歷了一些波折。

其二，周期性背景。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)連續(xù)多個(gè)季度表現(xiàn)尚可、甚至超預(yù)期，這也減少了貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)方面的壓力。一定程度上相對(duì)淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，使得貨幣政策能夠更加集中注意力防控金融風(fēng)險(xiǎn)。