苑歡歡

新興市場資本流動逆轉(zhuǎn)的傳導(dǎo)機制分析

苑歡歡

本文以30個新興市場國家1996～2015的年度數(shù)據(jù)為研究對象，采用非平衡面板數(shù)據(jù)Probit模型實證分析在美元加息背景下，新興市場國家的資本流動通過利率渠道、匯率渠道、貿(mào)易渠道以及資產(chǎn)價格渠道進行傳導(dǎo)的影響機制。結(jié)果表明：匯率和貿(mào)易傳導(dǎo)機制是影響資本流動逆轉(zhuǎn)發(fā)生的重要渠道；國內(nèi)外利差和證券指數(shù)的回歸結(jié)果不顯著，即利率和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)對新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)的影響效果不明顯。最后，根據(jù)以上結(jié)論提出針對性的建議。

新興市場國家；資本流動逆轉(zhuǎn)；傳導(dǎo)機制；美元加息

苑歡歡（1994-），河南濮陽人，山東工商學(xué)院金融學(xué)院，研究生，研究方向為國際金融。（山東煙臺264005）

一、引言

2008年金融危機以來，世界各國的經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊，美國為了發(fā)展經(jīng)濟和促進就業(yè)，連續(xù)四次實行量化寬松，維持長達7年的零利率貨幣政策。在此期間，處于拉美和亞洲等地的新興經(jīng)濟體發(fā)展迅速，國際資本不斷流入進行投資，整體經(jīng)濟水平持續(xù)提高。隨著美國消費和投資回暖、就業(yè)形勢的逐漸改善，從2013年開始出現(xiàn)退出量化寬松政策預(yù)期，2014年10月正式宣布退出。2015年12月17日美聯(lián)儲宣布加息，將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0.25%～0.50%的區(qū)間。而后,美元指數(shù)即刻攀升至98.5,美十年期國債收益率下降至2.7水平以下。同時，美元加息對新興市場國家的影響甚大。最直觀的沖擊是導(dǎo)致絕大多數(shù)新興市場貨幣對美元匯率進一步走低，本幣貶值幅度增大，主要的作用機制是新興市場經(jīng)濟體包括很多主要的大宗商品出口國，美聯(lián)儲加息，美元指數(shù)上漲導(dǎo)致大宗商品價格走低，影響這些國家和地區(qū)的對外經(jīng)濟貿(mào)易，同時抑制國內(nèi)需求和投資，國際投資資金流動量減少。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新興市場中的墨西哥、巴西、阿根廷和南非均是主要的大宗商品出口國，與美國的貿(mào)易關(guān)系密切，2015年12月美元加息至2016年初期間，巴西雷亞爾和阿根廷比索兌美元匯率均下跌4%左右，墨西哥比索和南非蘭特下跌幅度均超過7%。

20世紀(jì)80年代新興市場出現(xiàn)以來，美國主要有三輪連續(xù)加息，即第一輪1988年3月至1989年5月，基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%。此次加息主要是應(yīng)對當(dāng)時嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，結(jié)果導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟增長速度減慢，以美元計價的大宗商品價格隨后大幅上漲，國際貿(mào)易市場受到?jīng)_擊。第二輪1994年2月至1995年2月，加息周期維持12個月，基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%，加息幅度3%。1994年初，經(jīng)濟增長速度較快，失業(yè)率逐漸降低，但債券市場表現(xiàn)出通貨膨脹跡象，本輪加息目的是降低債券收益率，緩解通脹。在此加息期間，黃金、白銀和原油等商品價格產(chǎn)生大幅波動，因此，被認為是1997年亞洲金融危機的重要影響因素。第三輪2004年6月至2006年7月，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%，加息幅度超過4%。美聯(lián)儲自2004年連續(xù)加息17次直至達到2006年6月的5.25%，主要是因為2003年美國爆發(fā)嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，國內(nèi)需求增長迅速，市場價格快速飆升后引發(fā)次貸危機，隨后產(chǎn)生全球性的金融危機。在此之后，全球市場低迷，經(jīng)濟發(fā)展緩慢，美聯(lián)儲再次開始降息至接近零的水平，直至2015年12月17日再次加息0.25個百分點。

美國作為世界超級大國，美元的歷次加息均會給其他國家的匯率和對外貿(mào)易帶來嚴(yán)重沖擊，尤其是經(jīng)濟發(fā)展水平不高的新興市場國家，貿(mào)易規(guī)模的變動進而影響國際投資，出現(xiàn)金融賬戶資本流動波動。所以，在全球一體化的經(jīng)濟形勢下，分析美元加息對新興市場國家資本流動的影響渠道，有助于發(fā)現(xiàn)影響投資者的不同因素，以及發(fā)生資本流動波動的原因所在，促進國家有針對性地制定合理的防范措施，防止資本流動異常沖擊造成的經(jīng)濟波動。

二、文獻綜述

國內(nèi)外關(guān)于資本流動逆轉(zhuǎn)的實證文獻主要集中于金融危機爆發(fā)率和資本流動驅(qū)動因素的研究。Calvo(2004)以1992年至2001年全球范圍的42次資本流動突然逆轉(zhuǎn)為樣本，實證分析證明發(fā)達國家遭受逆轉(zhuǎn)時，金融危機爆發(fā)率為17%，而發(fā)展中國家高達63%。Michael D.Bordo(2006)以1880～1913和1980～1997年兩個時期為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)1980～1997的資本流動逆轉(zhuǎn)更容易發(fā)生金融危機，其發(fā)生概率是前者的兩倍。張明、肖立晟（2014）以2000年第一季度至2012年第三季度52個經(jīng)濟體為研究對象，發(fā)現(xiàn)對新興市場而言，本國和美國經(jīng)濟增長率以及全球風(fēng)險偏好對國際資本流動的推動作用較大；而本幣匯率變動和美國經(jīng)濟增長率對發(fā)達經(jīng)濟體影響顯著。張明、譚小芬（2013）采用VAR模型的方法分析表明人民幣升值預(yù)期和中國股市價格指數(shù)對短期資本流動影響較大，中國經(jīng)濟增長率存在時滯效應(yīng)。鄭璇（2014）運用1986～2012年26個新興市場國家的季度數(shù)據(jù)，建立Probit模型分析影響流入驅(qū)動型和流出驅(qū)動型突然中斷的影響因素，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟增長、國內(nèi)貿(mào)易及金融開放度、組合證券投資占比和風(fēng)險傳染均對其影響較為顯著。此外，中國近幾年發(fā)生流出驅(qū)動型突然中斷的概率相對較高。陳磊（2013）運用固定效應(yīng)模型和動態(tài)面板差分矩估計模型，引入資本流動賬戶開放變量實證分析資本流動逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)出效應(yīng)。

資本流動突然逆轉(zhuǎn)的理論分析方面主要研究其與金融危機、政府政策反應(yīng)的聯(lián)系。在金融危機方面，趙鴻、封丹華（2010）研究在金融危機的背景下，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的貨幣、銀行和金融市場流動性逆轉(zhuǎn)的具體分析，流動性從過剩到緊縮，通過國際貿(mào)易和資產(chǎn)價格等渠道從美國向其他國家的傳導(dǎo)機制。楊海珍（2016）在2015年全球資本流動規(guī)模下降和經(jīng)濟形勢艱難復(fù)蘇的背景下，預(yù)計2016年發(fā)達國家經(jīng)濟前景被看好，其將會吸引更多的直接投資者；新興經(jīng)濟體短期內(nèi)仍是國際資本流動的主要流入地。Luis A.V.Catao(2006）分析在發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)后，為什么有的國家發(fā)生金融危機，有的則沒有發(fā)生。結(jié)果表明國家的緊縮性貨幣政策影響顯著，若采用提高利率等緊縮性的貨幣政策，則發(fā)生金融危機的可能性較大。在政府政策方面，Carmen M.Reinhartand VincentR.Reinhart(2008)發(fā)現(xiàn)，在新興市場國家中，當(dāng)發(fā)生持續(xù)四年以上的資本流入時，政府認為這是長期的、持久的經(jīng)濟現(xiàn)象，往往會采用擴張的財政政策。然而，政府這種舉措更容易加劇經(jīng)濟的動蕩，因此應(yīng)該遵循審慎原則。Graciela L.Kaminsky(2004)認為當(dāng)經(jīng)濟繁榮時，資本流入增加；當(dāng)經(jīng)濟衰退時，資本流入減少。同時，新興經(jīng)濟體對資本流入現(xiàn)象往往采取擴張政策，反之，采取緊縮政策，結(jié)果把增長的經(jīng)濟推熱，把衰退的經(jīng)濟導(dǎo)向蕭條。因此，建議發(fā)展中國家應(yīng)該采取機制穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟政策。

本文可能的創(chuàng)新之處：（1）大部分資本流動逆轉(zhuǎn)的文獻僅僅是關(guān)于影響因素的分析，本文是從傳導(dǎo)渠道的角度對影響因素進行分類研究；（2）國內(nèi)外文獻主要分析資本流動逆轉(zhuǎn)和金融危機爆發(fā)概率之間的關(guān)系，本文從美元加息背景這一新視角展開分析。

三、傳導(dǎo)渠道分析

國際資本流動的規(guī)模大小和方向變動與該國本身的經(jīng)濟狀況相聯(lián)系，同時，處于現(xiàn)在全球一體化的大環(huán)境下，與國際經(jīng)濟環(huán)境尤其是世界大國的經(jīng)濟舉措也密切相關(guān)。自2015年美聯(lián)儲加息以來，新興市場國家的國際資本流動呈現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，國內(nèi)經(jīng)濟增長緩慢，貨幣貶值程度加劇?；仡櫄v次美國加息周期的進程，通過利率渠道、匯率渠道、貿(mào)易渠道和資產(chǎn)價格渠道四方面就美元加息對新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)的傳導(dǎo)途徑進行分析。

（一）利率渠道

之前美國利率水平較低時，新興市場國家通過相對較高的利率吸引其他經(jīng)濟體的投資，國際資本流入量較大。美元加息，處于美國的外部投資收益增加，美國和其他國家之間的利息差縮小，大量美元資金回流美國。因為美元利息高于其他國家，投資者撤回國際資本投資于美國；美元利息低于其他國家，但其利差較小，考慮到美國是世界第一大國的國際核心地位，理性的投資者依然會選擇投資美國。一旦利差優(yōu)勢不存在，尤其對于發(fā)展相對比較落后、經(jīng)濟狀況不穩(wěn)定的新興市場國家而言，其國際資本流動逆轉(zhuǎn)的概率明顯增加。

（二）匯率渠道

一方面，新興經(jīng)濟體大都采用“與美元保持相對穩(wěn)定的匯率制度”，當(dāng)其與美元利息差較大時，資本大量流入，國際資金兌換流入國貨幣，導(dǎo)致國際市場對流入國貨幣的需求增加，新興市場國家貨幣升值。與此同時，升值預(yù)期加大對國際投資者的吸引力。美聯(lián)儲宣布加息，意味著美國經(jīng)濟恢復(fù)，美元堅挺，新興市場國家貨幣大幅貶值，加速國際資本逆轉(zhuǎn)。另一方面，新興市場國家的負債多以美元計價，美元加息直接導(dǎo)致債務(wù)負擔(dān)加劇，針對短期債務(wù)占比較高的國家而言，發(fā)生債務(wù)危機的概率較大，將嚴(yán)重影響國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，投資者對其未來經(jīng)濟形勢不看好，紛紛撤出國際投資資金。

（三）貿(mào)易渠道

美元加息，新興市場國家匯率貶值幅度增大，貨幣嚴(yán)重貶值導(dǎo)致該國出口商品的價格下降，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，GDP增長緩慢，整體國內(nèi)形勢不容樂觀，經(jīng)濟不景氣，投資量下降。此外，大宗商品均以美元計價，美元加息導(dǎo)致大宗商品的價格下降，一些以大宗商品為主要出口商品的新興市場國家的出口貿(mào)易受到嚴(yán)重打擊。貿(mào)易出口量下降，國內(nèi)投資縮減，資金外逃。

（四）資產(chǎn)價格渠道

許多新興經(jīng)濟體高度依賴以美元為主導(dǎo)的外部融資，之前資本的流入，資產(chǎn)價格被推高。美聯(lián)儲加息之后，資本產(chǎn)生回流效應(yīng)，流動性緊縮，利率上升，房地產(chǎn)等大型行業(yè)的融資成本增大，從而投資量減少。另外，在資本市場中股市看跌，預(yù)期收益率下降，投資者減少或者推遲投資，國家金融賬戶出現(xiàn)資本流動逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

根據(jù)以上分析，分別對不同的渠道選擇不同的相關(guān)變量，則美元加息對資本流動逆轉(zhuǎn)的傳導(dǎo)機制如圖1所示。

四、實證分析

（一）概念界定

資本流動逆轉(zhuǎn)是指某一國在受到某種經(jīng)濟沖擊之前，該國吸收大量國際資本流入，隨后某時刻開始出現(xiàn)資本流入量大幅下降，甚至出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象。已有文獻多數(shù)是將資本流動逆轉(zhuǎn)設(shè)為虛擬變量，其定量指標(biāo)的界定主要分為兩種。

其一，Calvo等(2004)、Cavallo和Frankel(2008)的定義：當(dāng)金融賬戶凈額的下降幅度至少低于其樣本均值的2倍標(biāo)準(zhǔn)差時，該國發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)，反之，未發(fā)生。如公式（1）所示：

圖1

時CFR=1，否則CFR=0

其二，Edwards（2007）認為當(dāng)一國金融賬戶凈流入占GDP的比重在當(dāng)年的下降幅度至少低于其歷史均值的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，且資本凈流動的減少超過GDP的5%，則認為該國發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)，反之，未發(fā)生。如公式（2）和（3）所示：

時CFR=1，否則CFR=0

其中，CFR（capital flow reverse）為資本流動逆轉(zhuǎn)的虛擬指標(biāo)，F(xiàn)A為國際收支賬戶中金融賬戶凈額，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值,資本凈額占GDP的比例表示為?F=?（FA/GDP）。本文采用Calvo比值界定方法進行分析，并以Edwards的定義進行穩(wěn)健性檢驗。

（二）模型和變量選擇

1.模型

二值因變量的線性回歸一般選擇Probit模型，即被解釋變量屬于0-1的虛擬變量，解釋變量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布①新興市場國家（30個）包括：韓國、新加坡、匈牙利、波蘭、土耳其、俄羅斯、孟加拉國、中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、阿根廷、巴西、埃及、尼日利亞、南非、哥倫比亞、巴基斯坦、智利、墨西哥、愛沙尼亞、捷克、立陶宛、羅馬尼亞、烏克蘭、斯里蘭卡、秘魯和摩洛哥。。本文選擇30個新興市場國家1996～2015的年度數(shù)據(jù)為研究對象，采用非平衡面板數(shù)據(jù)Probit模型對資本流動逆轉(zhuǎn)傳導(dǎo)過程中的影響因素進行實證分析，模型如公式（4）所示：

CFR為0-1二值變量，若發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)取1，否則取0。P（CFR）為發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)的概率，RATE為利率渠道指標(biāo)集，ER為匯率渠道指標(biāo)集，TRADE為貿(mào)易渠道指標(biāo)集，AP為資產(chǎn)價格指標(biāo)集，CON為控制變量指標(biāo)集。

2.變量選擇

表1 變量定義及統(tǒng)計量

（1）利率渠道指標(biāo)主要選取國內(nèi)外利差，國內(nèi)外利差越大收益越高，資本流動逆轉(zhuǎn)的概率越低。（2）匯率傳導(dǎo)主要選取本幣的貶值幅度和短期外債的規(guī)模，本幣貶值幅度和短期外債規(guī)模較大的國家，發(fā)生資本逆轉(zhuǎn)的可能性越高。（3）貿(mào)易渠道選取貿(mào)易開放度和經(jīng)常賬戶收支占比為研究指標(biāo)，貿(mào)易開放度高對外的依存度越高即越容易受外部沖擊的影響；經(jīng)常賬戶收支和金融經(jīng)濟密切相關(guān)，一般表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶盈余國的資本流向赤字國。（4）以各國證券市場指數(shù)作為資產(chǎn)價格的衡量指標(biāo)，指數(shù)越高，發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率越小。（5）國內(nèi)經(jīng)濟基本面的角度，經(jīng)濟增長率較高吸引外資通脹率越高投資越多，國際儲備較多能夠有效控制經(jīng)濟震蕩，不容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。國際經(jīng)濟的角度，標(biāo)準(zhǔn)普爾股票波動越大，經(jīng)濟形勢越動蕩，越容易發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)和國家寶典數(shù)據(jù)庫，變量定義如表1所示。

（三）非平衡面板數(shù)據(jù)Probit模型的估計結(jié)果

本文對新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)影響因素的實證分析，運用Probit模型對非平衡面板數(shù)據(jù)進行回歸的結(jié)果如表2所示①表2中“***、**、*”分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，下表同。。

表2 回歸結(jié)果

如表2的結(jié)果所示，匯率傳導(dǎo)和貿(mào)易傳導(dǎo)機制是影響資本流動逆轉(zhuǎn)的重要渠道。本幣貶值幅度的系數(shù)為正，說明本幣貶值幅度越大，國際投資者利用匯差獲取收益減小，進而導(dǎo)致資本流入量越小，發(fā)生資本流入逆轉(zhuǎn)的概率增大；標(biāo)準(zhǔn)普爾全球股票指數(shù)年率在5%的顯著水平正相關(guān)，該指數(shù)波動越大，投資者認為股市波動程度越劇烈，投資量會較少；經(jīng)常賬戶反映一國和他國之間實際資產(chǎn)的流動。一般認為，經(jīng)常賬戶盈余的國家資本回流至經(jīng)常賬戶赤字的國家作為赤字的融資方式，這類國家容易發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)。經(jīng)常賬戶收支與資本流動逆轉(zhuǎn)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，即經(jīng)常賬戶收支比率越高，發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)的概率越大；短期外債規(guī)模在5%的水平上顯著正相關(guān)，即外債水平越高，發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)的概率越大。主要因為新興市場國家的債務(wù)大多以美元計價，美元升值意味著其整體債務(wù)水平上升，短期外債對其經(jīng)濟的沖擊影響越嚴(yán)重。另外，通貨膨脹率的系數(shù)為負，表明通脹率越高，投資者認為該國的整體發(fā)展越迅速，經(jīng)濟形勢越好。所以，資本流動逆轉(zhuǎn)的概率與通脹率之間是負相關(guān)關(guān)系。

利率傳導(dǎo)和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)對新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)的影響不顯著。本文以各國貨幣市場利率與美聯(lián)儲利率之差作為利率傳導(dǎo)的指標(biāo)，根據(jù)利率理論，貨幣從利率高的國家流向利率低的國家。利差的系數(shù)為負，表明國內(nèi)外利差越大，投資者從中獲益越多，則資本流入量增加而流出量減少，利差與流動逆轉(zhuǎn)發(fā)生的概率負相關(guān)。國際資本在資產(chǎn)價格方面的流動通過各國證券市場指數(shù)變化來衡量，證券指數(shù)升高，表示該國金融市場前景看好，根據(jù)投資者低風(fēng)險高收益偏好的特性，資本逆轉(zhuǎn)的概率較低。從經(jīng)濟基本面角度，一國的GDP增長率代表該國經(jīng)濟形勢的狀況，增長率越高表示經(jīng)濟發(fā)展速度越快，經(jīng)濟情況越樂觀，投資者往往偏好經(jīng)濟繁榮發(fā)展的國家。所以，GDP增長率越高，國際投資量越多，越不容易發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)；此外，國際儲備占外債的規(guī)模越大，國家面臨債務(wù)危機的可能性越小，越不容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文以Edwards（2007）學(xué)者對資本流動逆轉(zhuǎn)的定義進行穩(wěn)健性分析，同時，采用貿(mào)易開放度指標(biāo)替換經(jīng)常賬戶收支占比表示貿(mào)易渠道傳導(dǎo)的有效性；美國標(biāo)準(zhǔn)普爾的波動率和國際儲備占GDP的比率兩個指標(biāo)分別替換控制變量標(biāo)準(zhǔn)普爾全球股票指數(shù)年率和國際儲備占外債的比率，進一步實證分析的結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明：本幣貶值幅度和短期外債規(guī)模均與資本流動逆轉(zhuǎn)的發(fā)生概率顯著正相關(guān)；貿(mào)易開放度表示一個經(jīng)濟對進出口貿(mào)易的依存程度，依存度高的國家容易受到國際經(jīng)濟的沖擊。該變量的系數(shù)為正，說明流動逆轉(zhuǎn)的概率隨貿(mào)易開放度的擴大而增大；本國的國際儲備規(guī)模是影響資本流動逆轉(zhuǎn)的重要因素。國際儲備規(guī)模與資本流動逆轉(zhuǎn)發(fā)生概率顯著負相關(guān)，規(guī)模越大，政府應(yīng)對國際市場的政策越靈活有效，發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率越低。此外，各國證券市場指數(shù)與資本流動逆轉(zhuǎn)的概率負相關(guān)。新興市場國家多是發(fā)展中國家，國內(nèi)整體經(jīng)濟水平較低，很多大型企業(yè)依賴于國際投資，各國證券指數(shù)高低反映投資前景的利好或利壞。即股票指數(shù)越高，投資者認為其投資價值越高，投資資金越多，資本流入量越多，發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)的概率越低；往往以美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾波動率代表全球金融風(fēng)險程度，波動率越大越容易發(fā)生國際資本的逆轉(zhuǎn)，但各國證券指數(shù)和美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾變動率對逆轉(zhuǎn)發(fā)生概率的影響均不明顯。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)論同樣發(fā)現(xiàn)：匯率和貿(mào)易渠道是影響資本流動逆轉(zhuǎn)發(fā)生的重要傳導(dǎo)機制，利率渠道和資產(chǎn)價格渠道產(chǎn)生的影響效果不顯著。主要原因是：新興市場中很多國家采取盯住美元的匯率制度，所以美元加息對其匯率的沖擊程度較大；此外，美國作為世界發(fā)達經(jīng)濟體之一，美元作為世界主要貨幣，并且大部分實行浮動匯率的新興市場國家相應(yīng)制度還不健全，也容易受到美元變動的影響。因此，匯率傳導(dǎo)機制是影響其資本流動的重要渠道。同時，新興市場國家是世界上主要的大宗商品出口產(chǎn)區(qū)，國際大宗商品大多以美元計價，美國加息伴隨美元升值，意味著大宗商品價格下降，從而影響新興市場國家的進出口貿(mào)易。所以，貿(mào)易渠道對資本流動的影響比較明顯。新興市場國家大多屬于發(fā)展起步較晚或較慢的中低收入國家，這些國家在資本和金融市場方面的發(fā)展并不完善，資本和金融項目開放度較低，因此，通過資產(chǎn)價格渠道對資本流動量的影響不顯著。此外，利差收入是國際投機者獲益的渠道之一，但是通過資金獲得利率收益的時間期限較長，所以其對短期資本流動的影響效果不明顯。

五、結(jié)論及建議

本文通過利率、匯率、貿(mào)易和資產(chǎn)價格四個傳導(dǎo)渠道對新興市場國家資本流動的影響進行實證分析，結(jié)果表明：匯率和貿(mào)易傳導(dǎo)機制是影響資本流動逆轉(zhuǎn)的重要渠道；國內(nèi)外利差和證券指數(shù)的回歸結(jié)果不顯著，則利差渠道和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)對新興市場國家資本流動逆轉(zhuǎn)的影響較小。最后，根據(jù)以上結(jié)論提出針對性的建議。

（一）實時關(guān)注國際經(jīng)濟政策形勢，做出相應(yīng)的調(diào)整

隨著經(jīng)濟一體化程度逐漸提高，世界各國互相之間都有緊密的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系。美元加息，影響大宗商品價格，新興市場國家作為重要的出口國貿(mào)易受到?jīng)_擊，經(jīng)濟形勢動蕩。我國出口貿(mào)易分布可能由新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向美歐等發(fā)達國家。關(guān)注國際整體經(jīng)濟形勢，及時靈活地對我國相關(guān)政策做出調(diào)整，避免與國際軌道的不一致帶來經(jīng)濟震蕩現(xiàn)象。

（二）加強資本流動的實時監(jiān)測，并提出預(yù)警與應(yīng)急方案

我國目前實行的是以市場為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。匯率的高低由市場供求來影響，很容易出現(xiàn)國際投資者低買高賣的投機行為。因此，有必要對國際資本的流動進行實時監(jiān)測，對國際熱錢的來源和用途進行精準(zhǔn)的跟蹤，制定相應(yīng)的監(jiān)管法案。此外，對資本流動異常的情況提出預(yù)警與應(yīng)急方案，盡量減緩國際資金異動對國家經(jīng)濟的沖擊。

（三）完善匯率制度改革，避免投機收益

利用匯差獲取收益是國際市場投機者操縱短期資金的重要驅(qū)動因素之一。通過建立健全結(jié)售匯制度來完善匯率制度，使其調(diào)整更具靈活性，能夠避免匯率制度不健全帶來的短期資本投機行為。與此同時，完善外匯的兌換和管理政策，針對大額外匯兌換現(xiàn)象進行嚴(yán)格審查，減少國際資本對本國經(jīng)濟的沖擊。

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