□本刊記者 張恒

人民幣匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，哪些策略必須改？

□本刊記者 張恒

這次人民幣貶值和以往為什么不同？央行有能力做的和沒能力做的都是什么？對(duì)企業(yè)來說，已不是進(jìn)出口這么簡(jiǎn)單，外幣貸款才是風(fēng)險(xiǎn)之源。

人民幣匯率進(jìn)入貶值周期將是“十三五”和“十二五”期間最大的不同。利率和匯率是經(jīng)濟(jì)周期中最為重要的兩個(gè)變量，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快行道以來，人民幣并沒有經(jīng)歷過真正意義上的貶值。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和人民幣升值息息相關(guān)，源源不斷的資金從世界各地流向中國，只為追求高回報(bào)。

在“十二五”的后期，關(guān)于人民幣匯率定價(jià)和走向的討論聲已不絕于耳。事實(shí)上，從2014年末到2015一整年，人民幣經(jīng)歷了數(shù)次閃貶，令人心驚肉跳。稱為閃貶是因貶值時(shí)間短，下跌速度快。中國央行都會(huì)很快入場(chǎng)干預(yù)，阻止貶值趨勢(shì)，每次人民幣匯價(jià)最終都被拉了回來，且進(jìn)一步創(chuàng)新高，在這數(shù)次輪回中，投資者對(duì)人民幣閃貶逐漸變得不再那么極端敏感。這也暴露了風(fēng)險(xiǎn)，即處在歷史高位的人民幣正變得越來越不穩(wěn)定。

央行的能力圈

2015年8月11日匯改造成的閃貶更猛烈，貶值最高和最低價(jià)差達(dá)到了8%，當(dāng)時(shí)正逢A股處于股災(zāi)1.0到2.0過渡的敏感時(shí)期。統(tǒng)計(jì)分析顯示，“811”人民幣匯率大幅貶值后市場(chǎng)并沒有立即下跌，真正下跌是在8月19日，全球股市共振暴跌，并引發(fā)多個(gè)新興市場(chǎng)的貨幣相繼貶值。之前，在2015年年初的人民幣貶值并未引起其他各國貨幣的貶值，這是與“811”所不同的。

2016年年初的貶值和之前的貶值再次大不相同，不同在央行于1月11日到13日也入場(chǎng)干預(yù)了匯價(jià)，尤其是對(duì)離岸人民幣CNH匯價(jià)進(jìn)行干預(yù)，使得兩天內(nèi)漲幅超千點(diǎn)。但無論交易員還是分析人士都認(rèn)為，中國央行對(duì)人民幣貶值的容忍度在提高，雖然會(huì)進(jìn)行干預(yù)，甚至在短期內(nèi)打爆套利盤和空頭，但再把人民幣重新拉回升值通道的可能性微乎其微了。這意味著，人民幣貶值的大幕正式拉開。

以宏觀思維來概述人民幣進(jìn)入貶值周期的文章已經(jīng)有很多了，本文說兩個(gè)技術(shù)性的原因：其一是“811”匯改提出的，人民幣從緊盯美元改為盯住一攬子貨幣。眾所周知，近幾年以來，全球表現(xiàn)最強(qiáng)的主要貨幣就是美元和人民幣，此外的主要貨幣如歐元、日元、英鎊都經(jīng)歷了大幅貶值，“811”匯改提出改盯住一攬子貨幣的現(xiàn)實(shí)意思就是貶值。當(dāng)然，“811”更像提前放風(fēng)，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)遭受了短期流動(dòng)性危機(jī)，人民幣匯價(jià)很快又被拉了回來，直到2015年結(jié)束。

第二個(gè)技術(shù)原因在本次央行入場(chǎng)干預(yù)CNH和港元HKD所發(fā)生的狀況。簡(jiǎn)言之，為了拉抬CNH，央行大肆拋售美元入場(chǎng)買入人民幣，由于海外人民幣總量和流動(dòng)性本來就不夠充裕，大量買入人民幣雖然拔高了匯價(jià)，但由于市場(chǎng)上人民幣流動(dòng)性因此變得緊張，直接導(dǎo)致短期利率大幅上揚(yáng)。拋售美元還會(huì)造成另一個(gè)結(jié)果，是交易員無法在人民幣市場(chǎng)和央行對(duì)打，于是把目標(biāo)鎖定了港元，因?yàn)槭袌?chǎng)上美元遭拋售必然導(dǎo)致港幣快速貶值，但令人出乎預(yù)料的是央行同時(shí)選擇了入場(chǎng)干預(yù)港幣匯價(jià)，拉抬港幣價(jià)格。港幣被大肆購買引發(fā)了短期流動(dòng)性缺失，港幣的隔夜拆借利率暴漲，對(duì)香港的金融系統(tǒng)直接構(gòu)成了威脅?，F(xiàn)實(shí)是，如果選擇控制匯價(jià)，那利率就會(huì)失控。

面對(duì)市場(chǎng)的一致預(yù)期，央行不可能冒著短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)意拉抬匯價(jià)。從宏觀到技術(shù)，人民幣貶值趨勢(shì)已經(jīng)確立，雖然沒有機(jī)構(gòu)有能力和中國央行打?qū)κ直P，但央行靠譜的策略只能是在市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)時(shí)進(jìn)場(chǎng)短期干預(yù)，長(zhǎng)期之下，也會(huì)心有余而力不足。

風(fēng)險(xiǎn)是外幣貸款

人民幣貶值對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)會(huì)構(gòu)成哪些影響？總結(jié)成一句話是，以人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈成本一定會(huì)上升。由于上升的是產(chǎn)業(yè)鏈成本，所以具體到每家企業(yè)的情況是不一樣的。簡(jiǎn)言之，兩家跨國企業(yè)進(jìn)行交易，自然都想用本國貨幣計(jì)價(jià)，因?yàn)檫@樣可以避免匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以兩家企業(yè)到底由誰來承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是需要具體談判的，通常的情況是，議價(jià)能力較弱的一方承擔(dān)匯率或大部分匯率浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國的貿(mào)易企業(yè)在歷經(jīng)了2014年和2015年人民幣巨幅波動(dòng)后，逐漸在學(xué)習(xí)對(duì)沖匯率的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，這是一個(gè)進(jìn)步，但對(duì)沖本身也是有成本的。

風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的無疑是進(jìn)口車這一塊，多數(shù)貿(mào)易商無從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，只能選擇自己承擔(dān)一部分成本讓消費(fèi)者承擔(dān)另一部分成本。對(duì)于國產(chǎn)化率不高的車型，發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、SUV的四驅(qū)系統(tǒng)和音響等重要部件多是進(jìn)口，即便國產(chǎn)化率高的車型，附加值最高的部件也是進(jìn)口的。無論采取什么樣的規(guī)避手段，只要是以人民幣計(jì)價(jià)，那么產(chǎn)業(yè)鏈成本一定會(huì)增加。

短期內(nèi)，這些還不是重點(diǎn)，不在預(yù)料之內(nèi)的才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。正如前文所說，無論如何央行都會(huì)穩(wěn)定人民幣匯價(jià)，人民幣貶值將是一個(gè)長(zhǎng)期而可控趨勢(shì)，或者說可預(yù)期的過程。如果是可以預(yù)期的，那么通過互換、掉期等交易，就可以鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

真正的風(fēng)險(xiǎn)來自于外幣貸款，由于歐美日等主要發(fā)達(dá)國家一直是極低利率，再加上這些外幣兌人民幣又不斷貶值，所以很多企業(yè)進(jìn)行了很多外匯融資，尤其歐元貸款。而一旦人民幣匯價(jià)轉(zhuǎn)向，這些本以為升值還能賺的外幣融資，就要補(bǔ)齊雙邊匯率波動(dòng)的差價(jià)，對(duì)高杠桿運(yùn)營(yíng)的企業(yè)來說，打擊不可小視。從2015年年中到現(xiàn)在，人民幣從低點(diǎn)到高點(diǎn)匯價(jià)貶值超過了10%，再加上利息成本，對(duì)于像汽車這樣的制造業(yè)根本難以承受如此高額的貸款成本。

所以，對(duì)于企業(yè)來說，主動(dòng)降低外幣貸款，甚至不進(jìn)行外幣貸款才是上策。