Column專欄

低利率環(huán)境下的國(guó)際資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

管清友民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

當(dāng)前，世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都已進(jìn)入低利率時(shí)代，部分經(jīng)濟(jì)體還推出了負(fù)利率。就中國(guó)而言，由于投資需求減少和持續(xù)寬松的貨幣政策，也在步入低利率通道。在這種環(huán)境下，各大類資產(chǎn)會(huì)受到何種影響？投資者可以從歷史經(jīng)驗(yàn)中得到一定啟示。

固定資產(chǎn)投資需求方面，中國(guó)的房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資是三大主力，但目前正受到四方面因素的制約。第一，人口結(jié)構(gòu)變化拉低了制造業(yè)和房地產(chǎn)投資。人口紅利消失直接導(dǎo)致勞動(dòng)力成本增加，部分制造業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞等國(guó)外地區(qū)，進(jìn)而減少了制造業(yè)投資需求；而房地產(chǎn)剛性需求的減少，加上住房存量較高，使房地產(chǎn)投資很難再成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。第二，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，制約了投資增加。5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用指數(shù)從2011年的43下降到2015年的39。傳統(tǒng)制造業(yè)的資本大量積累，杠桿率不斷上升，制約了投資增加。第三，城鎮(zhèn)化速度放緩。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化整體進(jìn)入中后期發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化的速度將有所下降，進(jìn)而減少了房地產(chǎn)、基建等的投資需求。第四，服務(wù)業(yè)占比上升，減少了對(duì)重資本工業(yè)的依賴。中國(guó)的服務(wù)業(yè)占比快速上升，2015年服務(wù)業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重已經(jīng)上升到50.5%。服務(wù)業(yè)相比重資本工業(yè)需要更少的固定資本投資，從而造成資本的需求下降。

貨幣政策方面，從2014年開始，央行就開始實(shí)施較為寬松的貨幣政策，多次降準(zhǔn)、降息，推動(dòng)中國(guó)逐漸步入低利率通道。在這種環(huán)境下，各種資產(chǎn)收益率會(huì)受到怎樣的影響？哪些資產(chǎn)值得關(guān)注？對(duì)此，國(guó)際上的歷史經(jīng)驗(yàn)可以作為一定的參考。

美國(guó)方面，其于2008年10月進(jìn)入低利率時(shí)代。在低利率時(shí)期，美國(guó)各大類資產(chǎn)收益率不盡相同。其一，貨幣利率和存貸款利率都達(dá)到歷史最低水平。聯(lián)邦基金利率從1980年的13%大幅降至2014年2月的0.07%；聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的銀行平均存款成本率從1980年的11%降至2014年的0.3%。其二，債券收益率降低到較低水平。10年期美國(guó)國(guó)債收益率從1980年初的12%降至2016年3月的1.89%；中高等級(jí)企業(yè)債收益率也不斷下行。其三，股市表現(xiàn)良好。低利率環(huán)境導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，刺激公眾和銀行在金融市場(chǎng)中配置更多的股票類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，使得道瓊斯指數(shù)一路上升。其四，房地產(chǎn)價(jià)格在2011年后增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。從2011年第四季度到2015年第四季度，美國(guó)BIS房?jī)r(jià)指數(shù)上漲了34%。

歐元區(qū)方面，歐央行在2009年5月宣布將存款便利利率降低到0.25%，使得歐元區(qū)進(jìn)入低利率時(shí)代。從各大類資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)來(lái)看，首先，貨幣市場(chǎng)利率已降至負(fù)值，存貸款利率一路下行。3個(gè)月歐洲銀行間拆借利率從2015年4月變?yōu)樨?fù)利率，到2016年7月已降至-0.29%。德國(guó)的1年內(nèi)定期存款利率在2016年5月降至0.34%。其次，歐元區(qū)主要國(guó)家債券收益率也進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率從2013年9月的1.89%降低至2016年6月的-0.02%。再次，股市在波動(dòng)中持續(xù)上漲。德國(guó)法蘭克福DAX指數(shù)長(zhǎng)期持續(xù)上漲，從2009年1月的4338點(diǎn)一直上漲到2016年3月的9966點(diǎn)。此外，低利率政策對(duì)德國(guó)房市也有明顯的正向影響。德國(guó)房?jī)r(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢(shì)，2009年到2015年期間的房?jī)r(jià)指數(shù)提升了近19%。

日本方面，自1995年起，日本貨幣市場(chǎng)利率就已降低到1%以下，各大類資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)如下：一是貨幣市場(chǎng)利率和存款利率無(wú)限接近零利率。日本貨幣市場(chǎng)利率從1990年11月最高的8.1%降至2016年1月的0.07%。二是日本的債券收益率屢創(chuàng)新低，現(xiàn)國(guó)債已為負(fù)利率。日本10年期國(guó)債利率從2006年的1.9%持續(xù)下滑，到2016年5月降至-0.12%。三是日本于1995年進(jìn)入低利率時(shí)期后，股市曾出現(xiàn)短暫上漲，但很快遭到1997年亞洲金融危機(jī)的打壓。日本房?jī)r(jià)則在2009—2015年保持相對(duì)穩(wěn)定。

三大經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐表明，低利率環(huán)境會(huì)導(dǎo)致債券收益率持續(xù)下行；而從歐、美的經(jīng)驗(yàn)看，低利率對(duì)中期股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)或有一定程度的提振作用。對(duì)此，投資者可以適當(dāng)參考，謹(jǐn)慎決策。